一、贷款利率略降，加点边际下移

央行公布19年9月贷款加权平均利率5.62%，较6月下降4bp，其中，主要是票据融资利率下行31bp带动整体利率下行，而一般贷款和房贷利率均小幅上行2bp。LPR改革后，9月新发放企业贷款利率较18年高点下降36bp，9月贷款加点区间较8月有所下移，而考虑到11月5日央行下调了MLF操作利率5bp，预计未来实际贷款利率仍可能小幅下行。此外，央行统计9月新发放贷款运用LPR定价的占比46.8%，主要用于企业贷款，央行称未来还将研究出台存量贷款利率基准转换方案。

二、流动性总体稳定，缩表未必收紧

9月末金融机构超储率1.8%，比去年同期高0.3个百分点，流动性总整体充裕。

针对近期出现了中国央行资产负债表收缩的讨论，报告以专栏进行分析。美国法定准备金率常年处在较低水平，因而美联储扩表时，资产端增加国债和MBS、负债端增加超额准备金，相当于直接在市场上投放流动性，缩表时减少流动性、收紧货币。中国央行采用准备金率作为政策工具，资产负债表变化的效果与美联储存在差异。降准操作只改变央行负债结构，不改变规模，而由于放松了流动性约束、增加了货币创造能力，降准的政策效应较强，央行会同时减少公开市场操作，银行也减少对央行的负债，所以会出现资产负债表规模增速放缓甚至收缩的情况，但实际上货币条件总体稳定。

三、全球货币宽松，利率空间有限

对于全球经济形势，央行认为经济放缓趋势明显，风险仍存。未来值得关注的三个方面是：贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险、近期全球央行启动货币宽松潮助推金融体系脆弱性继续上升、以及“低增长、低通胀、低利率”的环境使利率政策的应对空间和继续量化宽松的边际效果都比较有限。因此，央行认为，应考虑加强政策配合、实施结构性改革，增强长期经济增长的动能与韧性。与此呼应，央行在货政报告中首次提到了“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”的说法，意味着作为大型经济体，在全球降息潮面前，我国的货币政策仍将以我为主、保持定力。

从外部环境看，美国降息步伐也将暂缓。在美联储在今年三次降息75bp之后，10月议息会议上美联储主席鲍威尔已经释放暂停降息的信号，截至11月15日期货市场预期12月美联储再度降息的概率不足1%，到明年3月之前降息概率都在50%以下。

四、CPI结构性上涨，警惕预期发散

通胀近期加速上行，央行认为CPI上涨结构性特征突出，要警惕通胀预期发散。在专栏中，央行提到要全面看待CPI与PPI走势：CPI同比涨幅近期走高，主因是猪价快速上涨拉动，关系居民“菜篮子”消费成本，须引起重视和妥善应对；而PPI低位反映工业需求偏弱，但近几个月PPI降幅扩大主因基数效应，不存在显著的工业品通缩压力，预计未来几个月PPI同比涨幅将回升。

央行认为，当前总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。央行判断当前通胀并非全面性的，但也不认同所谓“拿掉猪价都是通缩”的说法，对物价走势仍是综合分析看待。短期来看，非洲猪瘟导致猪价上涨较快，消费替代效应又导致其他肉禽和蛋类价格上涨，CPI仍面临上行压力，预计2020 年下半年后，PPI翘尾因素或减轻，而CPI受食品的冲击也将逐步消退，两者差距有望趋窄。

因此，我们认为，短期货币政策宽松空间受限。目前CPI上行加速、PPI环比改善，都不支持央行实施大幅宽松的政策。虽然CPI的确呈现食品和非食品的分化，但肉类涨价直接影响居民的日常生活，如果货币过于宽松，容易引发通胀预期的扩散，从而导致通胀预期的自我实现，形成全面通胀、进入恶性循环。央行表示，稳健的货币政策将保持松紧适度，及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。

五、保持货币稳健，精准把握好度

央行表示，面对内外部的宏观环境，要认真办好自己的事，强化逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，推动形成有效的最终需求和新的增长点。

下一阶段货币政策，央行表示将扎实做好“六稳”，继续实施稳健的货币政策，加强逆周期调节。相比二季度的报告，我们认为重点和主要变化在以下几点：

一是货币政策保持定力，依然维持稳健的基调。报告首次提到，“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，与易纲行长在国庆前记者会的发言表达的含义一致。我国当前虽然面临经济下行压力，但与之前几轮经济下行阶段相比，货币政策效果其实是减弱的，货币宽松仅是一方面，更要依靠的是推进结构性改革释放增长潜力，这意味着央行将珍惜正常的货币政策空间，不会进行“大水漫灌”。

二是加强逆周期调节，及时预调微调，妥善应对经济短期下行压力。三季度GDP实际增速降至6.0%，逆周期调节的措辞从“适时适度”变成了“加强”。而在稳健的基调下，我们认为，未来货币政策仍将以结构性为主，定向支持薄弱环节。央行提到将运用好定向降准、再贷款、再贴现等工具精准滴灌，完善“三档两优”的存款准备金框架，引导地方金融机构专注服务小微，运用LPR促进民企小微信贷量增价降。

三是精准把握好度，注重预期引导，防止通胀预期发散。11月5日央行下调MLF操作利率5bp，意在提振信心、推动降低企业实际贷款利率，将引导未来LPR报价下行，但此次MLF利率降低幅度有限，反映了这一操作意在稳定预期，而非开启持续大幅降息。我们认为，在总需求偏弱的背景下，结构性的通胀上行不会让央行收紧货币，但考虑到要避免通胀预期的发散，短期内货币放松的空间也会受限。

四是优化金融体系，深化金融供给侧结构性改革。如果总量的货币宽松短期受限，那么结构性的改革就更有必要推进。央行提到将以金融体系调整优化为重点，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，深化中小银行改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，形成供给体系、需求体系和金融体系之间的三角良性循环。