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上周债市涨跌互现，十年国债利率上行1BP，城投债和AAA级企业债收益率分别平均下行0.8和0.7BP，AA级企业债收益率平均小幅上行0.7BP，转债指数反弹0.78 %。

非农就业强劲，美债继续下跌

美国11月ISM制造业PMI降至48.1（前值48.3），低于预期的49.2，连续四个月位于线下。美国11月ADP就业6.7万、远低于预期的13.5万，创半年新低。但11月新增非农就业人数26.6万，远超市场预期，创下19年1月以来新高。非农私人企业平均时薪环比增长0.25%，薪资温和增长。商务部12月5日表示，若中美双方达成第一阶段协议，应该相应降低关税。尽管上周美国制造业PMI不及预期，但非农数据强劲，且中美贸易谈判预期好转，美债小幅下跌。截至12月6日，十年期美债收益率上行6BP至1.84%。

生产平需求弱，猪价小幅回升

11月终端需求偏弱，35城地产和百家龙头房企销量增速分别降至2.9%和6.4%，乘联会乘用车批、零增速分别为-5%、-3%，较10月一升一平。但11月工业生产仍保持稳定，发电耗煤增速维持在17%的高位，粗钢产量增速回升，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率也是涨多跌少。

通胀方面，11月以来猪价先涨后跌，但11月的猪价整体相比10月仍小幅上涨，商务部食用农产品价格环比上涨1.7%，我们预测11月CPI同比升至4.5%。12月以来，猪价小幅回升，距离春节还有一个半月，需警惕猪价重新回升对通胀的拉动。

生产资料价格方面，11月以来煤价回落，钢价和油价上涨，预测11月PPI同比降幅缩窄至1.3%。

保持币值稳定，货币依旧稳健

央行易行长在《求是》杂志刊发文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》。易行长认为，货币政策的使命是保持币值稳定，并以此促进经济增长。尽管主要经济体货币政策向零利率方向发展，但我国经济增速仍处于合理区间，通胀整体温和，应尽量长时间保持正常的货币政策，不能搞竞争性的零利率或量化宽松政策，不能让老百姓手中的票子变“毛”了。

对于未来的货币政策，易行长认为，要继续实施稳健的货币政策，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，继续营造适宜的货币环境。结合央行近期操作与易纲行长《求是》文章，我们认为货币政策整体依旧稳健，央行此前5BP降息并非是降息周期的开启。为了对冲明年年初万亿专项债的发行，我们预计央行会采用降准、加大公开市场操作等方式呵护流动性的整体平衡。

违约风险升温，债市窄幅震荡

周五央行超量续作MLF，但利率稳定在3.25%，显示货币政策稳健态度。央行公开市场操作后，现券利率上行1BP。整周来看，债市窄幅震荡，货币利率回落，长端利率小幅上行。

展望未来债市，从基本面看，终端需求偏弱，票据利率大降预示融资需求不佳，但制造业景气改善，生产保持稳定，猪价小幅回升、通胀压力仍存。从政策面看，12月政治局会议强调要运用好逆周期调节工具，加强基础设施建设，再加上万亿专项债提前下达，预计基建将发力托底经济，而货币政策稳健态度不变，政策利率大幅下调空间有限。

从流动性看，由于跨年流动性需求及年末监管等因素，流动性或呈现局部偏紧、整体平衡态势。此外，年末信用违约事件增多，尤其是城投私募债的违约引发市场对“城投信仰”打破的讨论，需警惕流动性冲击，即信用违约增多——踩雷产品被赎回——流动性较好的存单和利率债被“误伤”。目前多空因素交织，预计债市窄幅震荡，建议多看少动，未来两周关注11月经济数据、中美贸易谈判进度、中央经济工作会议内容。

信用债方面，“16呼和经开PPN001”出现回售违约，成为债市首单公开违约的城投私募债。当前信用利差降至历史低1/4位水平，未来投资仍应以中高等级为主。对于城投债，逆周期调节发力下需要保障平台的正常再融资，但中长期看地方债融资体系建立起来后城投地位下降，因此建议控制久期，避免盲目下沉。地产债分化加剧，建议关注回笼力强-低杠杆的稳健龙头以及土储充裕的资源型房企。

可转债方面，在经济复苏、政策发力的背景下，权益市场的震荡调整或接近尾声。转债中期保持乐观，把握结构性的布局机会，如5G、新能源等成长板块，以及地产后周期和汽车等可选消费板块。

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