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上周债市上涨，国债利率平均下行9BP，城投债、AAA级企业债、AA级企业债收益率分别平均下行3BP、5BP、5BP，转债指数上涨0.64%。

上周五，监管部门出台了两份监管文件，一个是《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，另一个是《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》。本次债券交流与思考对两份文件作出点评分析。

1.1 现金管理类理财规定出台，类货基理财与货基要求一致

12月27日，银保监会、央行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，对现金管理类产品（俗称类货基）提出了具体监管要求。

1.1.1 为何要发布该规定？

填补监管空白，防止监管套利。首先，该规定是资管新规、理财新规、《理财子公司办法》的配套制度，填补了现金管理类产品监管的空白。其次，2018年7月资管新规补充通知利好现金管理类产品，该通知允许现金管理类产品在过渡期内采用摊余成本计量。在此背景下，现金管理类产品规模增长较快，风险有所积累，若遇到大规模赎回容易引发流动性风险。最后，统一货基与类货基的监管标准，防止监管套利。

1.1.2 规定严格程度？

与货基要求一致，整体较为严格。该规定整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致，具体包括投资范围、集中度要求、流动性和杠杆要求、估值核算要求等，整体要求较为严格、略超市场预期。具体来看：

第一，投资范围与货基一致。投资范围具体包括：现金，期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、央票、同业存单，剩余期限在397天以内（含397天）的债券（包括非金融企业债务融资工具）、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券等货币市场工具。不得投资于股票、可转换债券、可交换债券、浮动利率债券、信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券。

第二，集中度要求与货基同样一致。每只现金管理类产品：投资于同一发行人的债券、资产支持证券、主体评级低于AAA的金融工具均不超过产品净值的10%，但利率债除外。投资于固定期限银行存款不得超过产品净值的30%，投资于同一AAA主体评级银行的存款、存单也不得超过10%。全部现金管理类产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%。

第三，流动性和杠杆要求与货基基本一致。一是加强投资组合流动性管理。规定现金管理类产品持有高流动性资产比例下限（10%的现金、国债、央票、政金债及五个交易日内到期的其他金融工具）和流动性受限资产比例上限（10%的到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款、资产支持证券等）。

二是加强杠杆管控，要求杠杆水平不得超过120%。三是加强久期管理，投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。四是强化投资者分散程度。单一投资者持有份额超过50%的产品不得向个人投资者公开发售；对前10名投资者集中度超过20%及50%的产品，要进一步提高投资组合久期、流动性资产持有比例等监管要求。

估值核算方面，明确了现金管理类产品“摊余成本+影子定价”的估值核算要求，根据影子定价和摊余成本法确定的资产净值之间的偏离程度，采取相应调整措施，正负偏离度规定也是与货基相同。借鉴货币市场基金规模与其风险准备金挂钩的做法，设定使用摊余成本法核算的现金管理类产品规模上限。

1.1.3 过渡期如何安排？

过渡期截至2020年底，与资管新规、理财新规一致。过渡期结束之后，银行、理财子公司不得再发行或者存续不符合规定的现金管理类产品。

1.1.4 对债市有何影响？

该规定对当前债市整体偏利空。此前现金管理类理财产品并无明确规定，只要符合资管新规大框架，该类产品吸引力明显、规模快速扩张。但此次规定要求现金管理类产品与货币基金在投资范围、流动性、杠杆、久期、集中度等方面保持一致，存量产品需要在1年的过渡期内进行整改，处置资产或引发市场波动。

曲线趋陡，信用利差走阔。整体而言，该规定利空长久期债券与中低评级债券，如长久期利率债、商业银行二级资本债、中长久期和中低评级信用债，利好存单、短融、短期利率债等流动性较好的债券。因此收益率曲线趋于陡峭化，信用利差趋于走阔。

资管业务大统一的背景下，关注后续资管监管进度。此次银保监会统一货基与类货基的监管标准，防止监管套利，短期而言现金管理类产品收益率趋降并最终接近货基。考虑到货基还有免税的红利，货基规模趋升。在监管大统一的背景下关注未来公募基金免税优势是否持续。2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束，虽然此前新华社报道称监管部门会研究是否对资管新规相关政策进行小幅适度调整，但资管业务统一监管、消除监管套利的大原则下，存量业务处置进度仍值得关注。

1.2三部门出台信用债违约处置通知，有助于提高违约处置效率

12月27日央行、发改委和证监会就《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》（以下称《通知》）公开征求意见。同日银行间市场交易商协会发布了多个配套文件，包括《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称《处置指南》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》及其配套文件（以下简称《受托管理人指引》）、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（修订稿）》（以下简称《持有人会议规程》）三大系列制度，旨在建立健全债券违约处置机制，提升违约处置效率，更好地保护投资者合法权益。下面我们将以《通知》为主线、结合配套文件进行点评解读。

《通知》主要内容是什么？

《通知》明确了违约处置的基本原则，第一条便是底线思维原则，要坚持牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。二是市场化、法治化原则；三是各方尽职尽责原则；四是平等自愿原则。

充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用。

长期以来，债券持有人与其他类型的债权人相比，在违约处置中处于明显弱势地位。造成这种情况的原因很多，比如（1）获取信息的间接性和不对称性，不少信用债违约处置时，债券持有人才发现发行人资产已经被提前知悉信息的其他类型债权人查封、冻结甚至已经偿付完毕，持有人只能轮候。（2）债券发行条款设置偏向发行人。（3）债券投资者众多而且分散，小额持有人维权成本高，不得不通过集体行动维权，但集体行动又要增加召开会议讨论和表决的程序，行动效率低，很可能出现花费大量时间金钱后依旧难以维权的情况。

在债券投资者保护制度上，我国采用的是持有人会议与受托管理人两类制度的衔接。

在实践中，我国持有人会议制度规范不足，持有人会议决议法律效力不明确，争议问题较多，致使违约处置进程受阻，投资者合法权益不能有效保障。鉴于存在这些问题，《通知》鼓励在债券发行文件中约定债券持有人会议的相关条款，包括债券持有人会议的权限范围、召集、召开、延期程序、决议生效条件与决策程序、决议效力范围等事项。《持有人会议规程》则进一步明确持有人会议机制在发行文件中的约定要求，细化会议决议效力相关约定条款，通过发行文件的合同效力强化持有人会议法律效力；并优化会议召集程序，强化信息披露要求，提高会议召开成功率与透明度。

《通知》还鼓励建立分层次的持有人会议议案表决机制。什么是分层次的债券持有人会议议案表决机制？简单理解，即对持有人会议的议案分层处理。参考国际经验，比如美英、新加坡等市场发行的债券信托协议中，持有人会议议案按重要性由高到低可分为涉及保留事项的特别决议、特别决议及普通决议三种类型，议案的重要性越高，出席法定人数和表决比例要求越高。其中“涉及保留事项的特别决议”通常涉及更改债券核心条款，常见的保留事项包括修改债券节点日期、债券金额和相关利率设置等。特别决议是指对债券持有人利益有重大影响但还达不到保留事项程度的议案，最常见的是修改信托协议的相关条款。普通决议本身没有明确定义。

本次交易商协会发布的《持有人会议规程》充分借鉴国际机制，确立债券要素变更等六大类事项为特别议案，包括变更与本息偿付相关的发行条款；新增或变更选择权条款、投资人保护机制或投资人保护条款；解聘、变更受托管理人或变更涉及持有人权利义务的受托管理协议条款；同意第三方承担清偿义务；授权他人代表全体持有人行使权利；其他变更发行文件中可能会严重影响持有人收取债务融资工具本息的约定。分层设计体现在针对特别议案的决议，应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效；而其他一般超过50%即可生效。

针对受托管理人制度，《通知》提出推动在债券发行文件中明确受托管理人的责任和义务，支持受托管理人在有效授权内代表债券持有人开展有关活动。值得注意的是，《受托管理人指引》允许投资者可通过持有人会议机制变更存在严重利益冲突或怠于行使相关义务的受托管理人，更有利于保护投资者权益。此外《受托管理人指引》设置了6个月的过渡期，供市场成员开展受托管理业务的搭建和备案相关工作，并明确了过渡期以及存量债项适用受托管理人机制的具体安排。

《通知》明确违约处置各方的职责与义务。包括进一步明确发行人等信息披露义务主体对违约信息及处置进展的披露义务，强调发行人要积极参与持有人会议，并积极回应债券持有人的诉求。支持债券持有人充分利用集体行动机制维护合法权益。强调发行人要公平公正对待债券持有人。引导在债券发行文件中明确债券违约救济原则，为后续违约处置衔接提供保障。此外，《通知》在保护投资者合法权益的同时，也强调投资者要树立风险自担意识，主动提高信用风险识别能力。

关于中介机构，除强调中介机构勤勉尽责外，《通知》还重点对中介机构提出四方面要求：一是严格防范利益冲突，并明确利益冲突行为发生后的处置要求；二是要求主承销商及受托管理人提高对存续期债券的信用风险管理能力；三是强化评级机构风险揭示能力；四是增强担保和增信机构担保责任。

丰富市场化违约债券处置方式。包括允许发行人通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组。协会发布的《处置指南》中进一步总结了三大类处置路径：调整基本偿付条款、债券置换、以其他方式清偿债务，并依据不同处置路径的法律关系，细化流程，明确了持有人会议、信息披露等相关环节的要求。同时这些措施不仅可适用于违约债券，对于未发生违约但偿付存在较大的险的债券，发行人也可以与持有人协商采用相关措施，提前化解风险。

19年债务展期作为首次违约方式的债券明显增多，1-10月wind统计本息展期债券共23只，而19年以前仅有2018年出现过3只。除了本息展期外，更加让市场参与者担忧的是私下兑付/场外兑付等债务重组方式。根据彭博，同花顺财经，财联社，上海证券报，中新经纬，21世纪经济报，新浪财经，每日经济新闻等公开资料，19年1-10月场外兑付债券录得9只。

《通知》允许发行人通过债券置换、展期等方式进行债务重组，但同时也强调将债券违约处置进展及结果真实、及时、完整地告知全体债券持有人。《处置指南》里也将全体债券持有人知晓权作为重点，比如调整基本偿付条款，需要将重组方案提交持有人会议表决，经当期债务融资工具全体持有人表决同意后，与全体持有人签订变更协议；以其他方式清偿债务，应确保当期债务融资工具全体持有人知晓，保障其享有同等选择的权利。

加大对发行人逃废债的打击力度。欺诈、恶意逃废债严重损害投资者权益，包括且不限于违约前转移资产或优先偿付关联方债务、在债权人对公司资产提起诉讼保全前将资产质押给关联方以便提前让关联方查封、担保方各种方式逃避担保责任，更有甚者企业破产重整或者清算过程中联合破产管理人压低资产处置价格转移利益。

《通知》要求建立健全跨部门联合惩戒机制。一是推进债券市场统一执法，提高违法违规成本，加大对违法违规行为的打击力度；二是依法依规对恶意逃废债企业的市场融资进行一定程度限制；三是对情节严重、造成重大损失和不良社会影响的恶意逃废债企业及负有主要责任的相关人员，依法将相关信息纳入征信系统及全国信用信息共享平台。有助于打击逃废债行为，保护投资者权益。

系列文件的出台有助于提高违约处置效率。我们近期的专题《信用债违约处置现状与症结点》中发现，18年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率却很低，而且要低于14-16年违约发生的早期阶段。18年以来违约处置“变难”与我国信用债刚兑打破、违约潮频发、违约企业资质大规模恶化都有关系，过低的回收率使得债券投资者对违约持极度避免的态度，在这个背景下，民营企业作为违约率最高的一类主体很容易被“一刀切”，严重影响民企的债券融资。

而针对信用债违约处置“难”的症结点，我们提出三大点，一是缺乏风险偏好较高的资金参与到违约企业后续处置，二是风险缓释工具尚未成熟，三则是投资者保护制度尚不完善，而本次三部门就信用债违约处置公开征求意见，将有助于完善相关制度建设，保护投资人权益。另一方面，前期债券违约多发情况下，市场已经自发积累了一些经验，也发现一些问题。《处置指南》在总结经验的基础上针对问题专门做出指导，明确流程和披露责任，有助于提高违约处置效率。

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