基本面制约债市，关注产业债机会——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
基本面制约债市，关注产业债机会
——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
概要
利率债观察：基本面制约债市
1月终端需求保持稳健，地产销量增速明显回升，工业生产态势尚可。2019年12月M1、M2增速回升，社融余额增速持平，融资和流动性持续改善，经济短期有望企稳。而中美两国第一阶段协定正式签署，经济发展不确定性下降；央行金融数据说明会提出目前银行体系的流动性合理充裕，LPR实施后，利率传导效率提升，实际整体贷款利率水平有所下行，未来央行将更多关注实际利率变化。进一步下调存款准备金率存在适度空间，但空间是有限的。
综合来看，长端利率下行受到经济基本面制约，而短端进一步下行受政策利率制约，短期债市仍将维持震荡。
信用债观察：关注产业债机会
经济稳中向好，产业债预期或将好转。近期公布的经济数据指向经济稳中向好，包括12月工业增速回升至6.9%，投资累计增速回升至5.4%，特别是制造业投资增速明显回升，1-12月累计同比回升至3.1%。制造业投资回升的背后，或为盈利与融资改善的驱动，这一背景下企业预期或将好转，产业债可能会有更多的投资机会。此外去杠杆转为稳杠杆下，企业融资环境不会大幅收紧，以及违约潮后存量风险下降，均有利于产业债估值修复。
考虑到当前各评级利差水平均处于低位，可提前关注，若有调整则是产业债布局良机。
可转债观察：转债持续走弱
12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，与市场情绪高涨、流动性充裕有关。近两周权益市场开始盘整，强势板块有所回调；流动性上周也出现明显收紧，转债遭遇股债两端的压力，表现相对较差。我们认为，如果正股短期继续回调，则转债依然有下行压力。但中期来看，经济企稳、政策发力，权益和转债市场依旧向好。随着年报业绩预告的陆续披露，权益市场行情或将向业绩切换。正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏、计算机等。转债方面，则可以选择转债价格-估值匹配度合理，正股基本面不差的个券。
基本面制约债市——利率债周报
债市继续走强。上周1年期国债收于2.26%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.08%，较前一周基本持平。1年期国开债收于2.4%，较前一周下行3BP；10年期国开债收于3.53%，较前一周基本持平。本周债市策略：仍需关注流动性，基本面制约债市
仍需关注流动性变化。1月以来，降准投放8000亿，加上逆回购和MLF，央行向市场投放资金1.7万亿。但由于地方债已发行6865亿，未来一周还有近1000亿地方债待发和2575亿元TMLF到期，叠加春节因素，流动性紧张局面或难以大幅缓解，预计后续央行仍将加大资金投放力度，维持流动性平衡。
基本面制约债市。1月终端需求保持稳健，地产销量增速明显回升，工业生产态势尚可，汽车钢铁等行业开工率高于去年同期。2019年12月居民和企业中长贷同比大幅多增，M1、M2增速回升，社融余额增速持平，经济短期有望企稳。而中美两国第一阶段协定正式签署，未来经济发展不确定性下降；央行金融数据说明会提出目前银行体系的流动性合理充裕，LPR实施后，利率传导效率提升，实际整体贷款利率水平有所下行，未来市场贷款利率将由LPR决定，央行将更多关注实际利率变化。进一步下调存款准备金率存在适度空间，但空间是有限的。综合来看，长端利率下行受到经济基本面制约，而短端利率进一步下行受政策利率制约，短期债市仍将维持震荡。
提前关注产业债机会——信用债周报
本周专题：河南省土地出让情况分析。1）全省土地成交价款增幅稳中放缓。河南省18年国有土地使用权出让收入在政府性基金收入中占比超过八成，是主要的收入来源。19全省土地成交款与18年基本持平，但市区土地成交价款略有下滑。从价格来看，近三年全省成交地面均价呈现上升趋势，不同类型土地中商服办公用地地面均价在19年有所下滑。从房地产市场角度来看，19年河南商品房销售额累计同比增速先升后降。2）地级市土地出让情况分化。我们主要考虑市区的情况，在经济总量靠前的地级市中，洛阳和南阳19年市区土地成交价款仍维持较高的同比增速，此外，许昌、商丘及三门峡市19年市区土地成交价款降幅较大。从成交土地用途来看，鹤壁、濮阳、三门峡及驻马店市19年市区工业仓储用地面积占比较高，郑州、安阳、焦作等住宅用地占比较高。3）不同类型土地情况。从市区成交面积来看，3种主要用途的土地19年都有过半数地级市成交面积同比下滑，成交活跃度有所下降。考虑到成交价格因素，综合来看住宅用地量价齐升的地级市数量相对较多。
一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给2641.42亿元，较前一周增加。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率与上期持平，其余等级收益率均下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行2BP，AA、AA-等级收益率均下行2BP；5年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AAA-、AA+等级收益率下行3BP，AA、AA-等级收益率下行5BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行5BP。
一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调及下调。上周两只债券出现违约，为18皖经建MTN001和19西王SCP002，其中18皖经建MTN001违约类型为未按时兑付利息，其发行人为安徽省外经建设(集团)有限公司，为民营企业。19西王SCP002违约类型为未按时兑付本息，发行人为西王集团有限公司，为民营企业。无城投平台。上周无新增违约主体。
策略展望：提前关注产业债机会
1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均小幅下行2BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。
2）信用利差依旧处于历史低位。最近短久期国债收益率下行较快，导致1年期券种信用利差被动走高，其他关键期限品种利差基本上处于震荡状态，上周略有震荡下行；期限利差相对较高。
3）经济稳中向好，产业债预期或将好转。近期公布的经济数据指向经济稳中向好，包括12月工业增速回升至6.9%，投资累计增速回升至5.4%，特别是制造业投资增速明显回升，1-12月累计同比回升至3.1%。制造业投资回升的背后，或为盈利与融资改善的驱动，这一背景下企业预期或将好转，产业债可能会有更多的投资机会。此外去杠杆转为稳杠杆下，企业融资环境不会大幅收紧，以及违约潮后存量风险下降，均有利于产业债估值修复。考虑到当前各评级利差水平均处于低位，可提前关注，若有调整则是产业债布局良机。
转债持续走弱——可转债周报
光伏行业景气度有望回升。19年光伏行业需求相比18年有所回暖，主要是因为18年光伏产品价格下跌，促进了海外需求的放量。国内由于19年竞价指标落地较晚，项目未能及时落地，需求整体偏弱。展望2020年，光伏行业需求或有望全面回暖。由于19年电池组件价格仍在持续下跌，因此海外需求有望继续保持强劲。国内方面，19年的竞价指标有望在19Q4-20Q2陆续释放，加上2020年的竞价以及平价项目，国内需求有望触底回升。根据海通电新团队的预测，2020年国内光伏新增装机量有望达到43.5GW左右，全球装机量或有望达到140GW以上，相比19年增长20%以上。
光伏转债值得关注。光伏行业转债可重点关注通威，适当关注福特和中来。1）通威股份主要布局硅料和电池片两个环节。截至19H1，硅料产能8万吨，电池片产能12GW，预计2020年年中电池片产能或将达到20GW。2020年电池片供需格局或将有所好转。一方面是行业需求持续增长，单晶占比持续提升。另一方面也是电池片价格下跌后，行业扩产动力下降，新增产能或将减少。2020年公司业绩有望稳定增长，正股目前估值不高，转债可重点关注。2）福斯特主营产品为光伏胶膜和光伏背板，其中光伏胶膜是全球龙头，全球市占率在50%左右。公司业绩与光伏行业整体景气度有较强的相关性，因此是优质的行业BETA标的。此外，公司积极布局新材料，其中感光干膜产品值得关注。3）中来股份传统主业是光伏背板，但背板业务收入增速自18年以来出现下降，毛利率也有所下跌。公司近年来重点布局太阳能电池领域，19H1其N-TOPCon电池产品出货量291.57MW，占公司总营收的比例接近50%。目前电池产品年产能1.2GW，计划产能2.1GW，或将成为公司未来主要看点，转债可适当关注。
上周市场回顾：缩量下跌
转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.07%，日均成交量（包含EB）61亿元，环比下降20%，同期沪深300指数下跌0.2%、创业板指上涨1.49%、上证50下跌0.48%。个券91涨3平141跌，个券涨幅前5位分别是国轩转债（19.33%）、模塑转债（10.55%）、晶瑞转债（10.55%）、蓝思转债（9.91%）、旭升转债（9.09%）。
行业涨少跌多。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.12%，跌幅高于中证转债指数。从风格来看，低价券表现好于中高价券，中盘券表现好于大盘和小盘券。从行业来看，医药、可选消费等板块表现较好，而机械制造、电力交运等行业跌幅较大。
转债市场溢价率上升。截至2020年1月17日，全市场的转股溢价率均值31%，环比上升0.95个百分点；纯债溢价率均值20.3%，环比下降0.1个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率均值89.52%、52.28%、26.88%、12.42%，环比变动0.98、5.9、3.13、-0.11个百分点。
2只转债发行。上周转债发行较为清淡，仅有柳药股份（8.02亿元）、星帅尔（2.8亿元）2只转债发行。审批方面，维尔利（12亿元）等3只转债获批文，起步股份（5.2亿元）等3只转债过会，景兴纸业（12.8亿元）等3只转债获受理。此外，奇正藏药（8亿元）、弘亚数控（5.5亿元）2家公司公布了转债预案。
本周转债策略：转债持续走弱
12月下旬以来正股上涨，但转债估值的压缩幅度有限，与市场情绪高涨、流动性充裕有关。近两周权益市场开始盘整，强势板块有所回调；流动性上周也出现明显收紧，转债遭遇股债两端的压力，表现相对较差。我们认为，如果正股短期继续回调，则转债依然有下行压力。但中期来看，经济企稳、政策发力，权益和转债市场依旧向好。随着年报业绩预告的陆续披露，权益市场行情或将向业绩切换。正股角度关注行业景气度较高，涨幅不大的板块，如光伏（通威、福特、中来）、风电（明阳、日月）、计算机（佳都、南威）、5G（拓邦、创维）。转债方面，则可以选择转债价格-估值匹配度合理，正股基本面不差的个券，例如雅化、海亮、明泰、天路等。
风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。
-----------------------------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
债市空间有限，关注产业债，转债弱于正股 ——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
债市震荡格局，期限利差走高，转债持续走强——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
长端窄幅震荡，弱势板块补涨——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
需求或有支撑，关注监管影响——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）
关注2020年监管动态——关于资管新规过渡期是否会延期的讨论（海通固收 杜佳、王巧喆）
政府债务率趋升，利率长期趋降——大政府与低利率的国际比较（海通固收姜珮珊、李波）
法律声明
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。