疫情只是表象，脆弱才是本质

（海通宏观 姜超）

对于全球金融市场而言，刚刚过去的是极其黑色的一周。

从美国、欧洲、日本等发达市场，到中国、韩国等新兴市场，股市普遍大幅下挫。美国标普500指数过去一周的跌幅高达11.5%，而上一次周跌幅超过10%还是在08年金融危机时期最为严重的10月份。

引发全球股市下跌的一个重要原因，是新冠肺炎疫情在全球的迅速扩散。

根据世卫组织的最新报告，截止欧洲中部时间2月29日早上10点，在全球除了南极洲以外，有人居住的六大洲均出现了确诊病例，全球已经有53个国家通报了病例。

目前海外比较严重的有三个地区：

最为严重的是韩国。截止当地时间2月29日下午4点，韩国的累计确诊病例为3150例，这一数据如果放在中国来比较，已经超过了湖北以外的所有省份。国内和韩国人口相近的浙江省，到目前为止的确诊病例数也仅为韩国的一半左右。截至当地时间29日下午4点的韩国24小时内新增确诊病例为813例，已经远远超过中国的573例。

其次是意大利。截止当地时间2月29日下午5点，意大利的累计确诊病例为1128例，当天新增240例。而且由于欧盟内部没有物理边界，意大利的疫情在迅速向欧盟各国扩散，当天德国和法国的累计确诊病例分别升至99和100例。

第三个是伊朗。截止当地时间29日中午，伊朗的累计确诊病例为593例，当天新增205例，其增量也连续三天破百。而且大家担心伊朗的疫情被低估了，因为目前伊朗的确诊病例死亡率为7.3%，但是海外确诊病例的平均死亡率只有不到2%，可能的原因就是很多感染者未被检测到。目前中东地区已经有10个国家报告了确诊病例，而且许多国家都发现了有伊朗旅行史的病例，这也从侧面说明伊朗的疫情或许比报告的要更加严重。

世卫组织指出，目前中国以外的地区才是最大的担忧。

其最新报告显示，在当天（对应中国的2月28日）中国以外的地区累计确诊病例为6009例，当日新增1318例。虽然海外的累计确诊病例依然远低于中国的7.98万例，但是新增确诊病例已经远超过了中国。事实上，从2月25日开始，海外的新增确诊病例数量就超过了中国。

由于海外疫情的迅速扩散，部分国家的疫情严重，世卫组织在当地时间2月28日将新冠肺炎全球风险级别从此前的“高”提至最高级别“非常高”。

很显然，新冠肺炎疫情的全球扩散应该是导致这一轮全球股市大跌的重要原因，但是还有没有疫情以外其他的原因呢？

2. 韩国：传统习俗与对外依赖

再来看日本和欧洲。

日本感染者人数或被低估。

从表面上看，日本的疫情形势远比韩国要轻的多。截止当地时间2月29日下午3:30，日本境内感染者数量为226人（不含钻石公主号感染者和武汉撤侨人员），远低于韩国的3000多例。

但是日本疫情稳定的背后，是其PCR核酸检测数远低于韩国。根据观察者网的统计，在2月19日-25日间，日本每天平均约对70人进行核酸检测，而韩国同期每天平均约对1870人进行核酸检测。

日本检测少的原因在于其检测门槛很高。根据劳动厚生省的规定，在发烧37.5度以上、咳嗽的前提下，要么与确诊患者有过密切接触；要么过去14天曾去过湖北、武汉疫情流行地区；或是与去过流行地区者的密切接触者；已经表现为重症的肺炎患者等才能接受核酸检测。

此外，根据日本政府25日发布的《新冠病毒传染病对策的基本方针》，要求日本各机构优先治疗重症患者，轻症患者居家疗养，以确保医疗资源的合理使用，不扩大可接受新冠病毒检测的人群范围。关于病毒检测的目的，将从掌握全部感染者，过渡到为治疗需要住院的肺炎患者进行必要的诊断。

也就是说，日本政府认为不可能完全阻止个人感染新冠病毒，因而其目的是尽可能减少重症和死亡患者，其核酸检测也主要面向重症患者，这就使得其实际的感染者人数可能被低估。

在2月26日，泰国政府披露了三起新冠病毒确诊病例，并批评其中一名患者隐瞒日本旅行史。马来西亚在2月27日确诊一名有日本旅行史的新冠病毒感染者。而中国台湾在2月28日称新增两起新冠病毒确诊病例，其中一名有日本旅行史。以如此小的旅行样本都能有多例感染者，也从侧面证明日本感染者人数或被严重低估。

意大利计划调整确诊标准。

截止当地时间2月29日17时，意大利的累计确诊人数已经升至1128人，仅次于韩国排在中国以外地区的第二名。

目前多个国家都报告了涉及意大利旅行史的病例，包括欧洲的德国、法国、西班牙、瑞典、瑞士、芬兰、奥地利、克罗地亚，非洲的阿尔及利亚和尼日利亚，美洲的巴西、墨西哥等国家和地区。

面对疫情的爆发，意大利最开始试图模仿中国所采取的封城和隔离措施。在伦巴第大区的聚集性病例爆发后，意大利政府于2月22日召开紧急会议，通过了对新冠病毒疫情采取紧急措施的法令。法令内容包括关闭市政设施、学校和其他公共机构，对感染者的密切接触者进行隔离检疫，通过暂时性的禁令减少部分商业活动，限制部分地区的货运甚至客运服务等。从2月24日起，意大利下令封锁了报告确诊病例的十一座城镇。

但根据欧联通讯社报道，这十一座被封锁城镇的市长联合要求孔特政府，立即解除禁令开放城市。并批评中央政府封城决定，让地方城市蒙受了惨烈经济损失。而在当地时间2月27日，伦巴第大区首府米兰市宣布解除宵禁令，并宣布从3月2日起重新开放米兰大教堂，接下来将要求全面开放米兰博物馆。而佛罗伦萨市长宣布，佛罗伦萨博物馆从2月28日起将免费开放三天，以吸引游客参观。面对地方政府纷纷解除城市禁令，意大利总理孔特无奈地表示，就是否解除城市禁令，地方政府拥有宪法赋予的高度自治权。

根据美联社的报道，为了避免确诊人数大幅上升引发的恐慌，意大利将对检测标准作出调整，将只会检测出现症状的高风险人群。而且以后只有在各地上报病例得到意大利国立卫生研究院的确认后，才能算作确诊病例，否则只能算未确诊的疑似病例。

也就是说，未来意大利可能会采取日本式的做法，恢复正常的经济秩序，只对重症患者进行检测，通过降低检测的次数来降低确诊患者数量上升的速度。

此外，作为申根区的国家，意大利与其邻国法国、瑞士等并没有实际边界，在2月25日，来自意大利、法国、德国的卫生部长们和欧盟委员会举行会议，各方承诺将保持边境开放，因为关闭边境是“不成比例且无效的”。

考虑到欧盟境内人员广泛流动性，以及病毒人传人的性质，这意味着未来欧盟境内疫情扩散的风险依然在增加。

问题是，既然中国所采取的交通管制和隔离措施证明对抗疫是卓有成效的，为什么日本不这么做，为什么欧洲也打算选择日本的应对方式？

日本欧洲经济低迷。

关键原因在于，日本和欧洲的经济持续低迷，因而承受不起交通管制和隔离所带来的经济损失。

以日本为例，其2019年4季度GDP环比年化降幅高达6.3%，创下14年2季度以来的最大降幅。目前日本的实际GDP规模已经重新降至17年3季度的水平以下，相当于过去两年多经济完全停滞。

意大利的情况与日本非常类似，其2019年4季度GDP环比年化下降1.4%，创下13年2季度以来的最大降幅。目前意大利的实际GDP规模也降至17年4季度的水平以下，同样是过去两年完全没增长。

意大利的情况其实也是整个欧洲的写照，作为欧洲经济火车头的德国，19年的GDP增速仅为0.6%，创下2014年以来的最低增速。

更为严峻的是，面对经济下滑，日本和欧洲的政策工具箱中已经没有子弹了。在货币政策方面，日本和欧洲早就实施了负利率，再往下降的空间和意义都不大。

而在财政政策方面，日本和欧洲政府早已债台高筑，根据国际清算银行的数据，截止2018年末，日本的政府债务超过GDP的200%，欧元区的政府债务率也高达96%。日本19年4季度的经济大幅下滑的原因就是因为政府缺钱，再次上调了消费税率。

因此，由于经济的持续低迷和缺乏政策工具，欧洲和日本不得不在抗疫和经济发展之间做出两难的选择，最终选择尽量保全经济发展的正常秩序和救助危重患者，而承受疫情扩散的潜在风险。

最后来看美国。

检测做的不多，扩散或已发生。

有一个奇怪的现象是，虽然美股大幅暴跌，但是看上去美国的疫情并不严重。截止当地时间2月28日，美国报告的确诊病例为62例，其中44例为钻石公主号上的撤侨人员，3例为中国武汉的撤侨人员，美国本土的确诊病例只有15例。

虽然美国暂停了往返中国的航班，但是其与欧洲、日本的航班依然在正常运营，而且与韩国之间的航班只是数量削减，因而理论上说，美国出现疫情的扩散也不可避免。

但是为何至今只有15例确诊？美国疾控中心的数据显示，其到目前为止只做了459次检测，因此美国的情况或许与日本类似，其确诊病例较少源于检测做的不多。

为何美国的核酸检测做的少？一个原因或在于其检测标准太高。美国疾控中心此前建议对三类人群进行核酸检测，包括过去14天有中国旅行史且病情需要住院的，有湖北旅行史且有发热等症状，以及和美国确诊病例有密切接触且有发热等症状的。但如果没有疫区接触史，或者没有接触过确诊患者，其实就不在美国疾控中心的检测范围。

另一原因或在于其检测是自费的，而且费用不低。根据《迈阿密先驱报》26日报道，美国的一名病人感染流感后，前往医院接受了新冠肺炎病毒检测，费用为3270美元，扣掉保险费之后个人需要支付1400美元，高昂检测费或阻碍了潜在患者接受检测。

而近期美国相继出现了三例感染途径不明的新冠肺炎确诊病例，这就让人担心美国疾控中心的数据低估了美国的疫情，真实的情况是新冠病毒或许已经在美国进行社区传播了，这才是美股大幅下跌的重要原因。

但与欧洲和日本相比，美国的经济要好得多，其近3年的GDP增速都保持在2%以上。另外，美国的政策空间也要比日本欧洲充足，其基准利率依然位于1.5%-1.75%之间，未来依然有着不少的降息空间，因而美国经济对抗疫情的能力应该强于日本和欧洲。然而上周美股的跌幅与日本和欧洲类似，这又是为什么呢？

桑德斯掀风暴，美国大选生变。

我们认为，疫情只是导致美股下跌的部分原因，另外一个重要的原因则是民主党内的桑德斯连续在三州以巨大的优势赢得了初选，这使得今年的美国大选变数横生。

桑德斯自称是民主社会主义者，他的主要政策可以理解为“打土豪、分田地”，要对美国的富豪阶层收重税，用这些钱来办免费医疗、免费教育，提高最低工资。由于他一直自称是民主社会主义者，因而在美国过去并不太受欢迎。但是由于美国的贫富差距越来越大，他的很多政策越来越受底层民众、以及年轻人和大学生的欢迎。

相比之下，特朗普的主要政策也是吸引底层民众的支持，但是特朗普并没有动美国国内富人阶层的利益，而是通过贸易摩擦征收关税、建工厂、赶走移民等方式来保障美国农民和工人的利益。

而美国经济之所以能够领跑全世界，靠的是其科技和劳动生产率的领先，而这个背后的重要推动力就是资本的力量。特朗普其实是尽量做大蛋糕，进而实现公平分配。而桑德斯的主要政策其实是重新分蛋糕，这会损害资本的利益，进而影响到美国的科技竞争力和生产效率。

也就是说，未来如果桑德斯上台，美国经济或许会发生持续的衰退。而由于新冠疫情的爆发，桑德斯上台的概率显著上升。因为历史经验显示，在美国过去的40年中，凡是在任期最后两年发生经济衰退的总统，基本上都输掉了选举，只有在任期最后两年经济繁荣的总统才能连任成功。因此，如果由于新冠疫情的原因，导致美国今年经济发生衰退，那么桑德斯就有可能赢了特朗普，进而可能会导致美国陷入持续的衰退。

而在本周五美股终于止跌，或许也在于美联储主席及时安抚市场，称美联储正在监测新型冠状病毒对美国经济构成的风险，并承诺在必要时采取行动。如果美联储今年大幅降息，也有可能对冲疫情的影响，延续经济的繁荣和特朗普的连任。

新冠肺炎疫情是一只巨大的黑天鹅，从最开始的冲击中国，到目前冲击全世界，这只黑天鹅越变越黑。

黑天鹅才是常态。

《黑天鹅》的作者塔勒布总结了黑天鹅事件的三个特征，分别是“稀有性、极大的冲击性和事后可预测性”。黑天鹅事件的这几个特征会让人分析起来觉得很绝望，极小概率事件，不可能发生的居然发生了，而且影响又无比的巨大，这让人怎么办呢？

更加残酷的是，塔勒布告诉我们，我们的世界是由极端、未知和非常不可能发生的事物所主导的，也就是说黑天鹅事件的爆发才是常态。

脆弱才是根本问题。

在他的《黑天鹅》的后记2中，有这么一句话“我发现，一种非常奇异的严重病毒有可能在地球上蔓延开来”，新冠肺炎病毒不就是这样一种奇异的病毒吗？为什么他会写下这句话？

当时他在讨论“物种密度”的问题，提到“大自然不喜欢过多的连通性与全球化”，原因是大环境中的强大者会更强大，其代价便是弱小者的牺牲，因而全球化会降低物种的多样性。而作为制衡，大自然制造了细菌和病毒，如果我们在地球上走的地方越多，得流行病的概率就越大，因为我们的身体里会形成由几种细菌统治的局面，它们的繁殖较其他菌种更为迅速。

要知道，《黑天鹅》这本书写于2007，当时他就提到全球化将导致严重的全球性金融危机，原因就是全球化使得金融机构越来越大，“我们从小银行组成的，存在多种贷款条件的多样化生态，转变为由相互类似的公司组成的同质环境”，“一旦发生金融危机……这一想法让我发抖”。

结果第二年就爆发了全球金融危机，而他当时提到的“一种非常奇异的严重病毒有可能在地球上蔓延开来”的预测在今年再次被验证。

虽然黑天鹅事件很难预测，但是脆弱性是可以衡量的。也就是说，全球化虽然提高了效率，但也让全球经济和金融体系变得更加脆弱。同样的道理，新冠肺炎疫情入侵了很多国家，但是高度依赖于外需的韩国就更脆弱，经济长期衰退的日本和欧洲也很脆弱，而美国的脆弱之处在于贫富差距失衡，这些脆弱性就放大了疫情的影响。

中国经济更有韧性。

要应对黑天鹅事件的冲击，关键是要反脆弱。而当前中国经济虽然遭遇了疫情的巨大冲击，但是我们的韧性其实要强于很多经济体。

比如说从对外贸易依存度来看，在2007年时我国高达61.3%，而到2018年已经降至34%，与日本的水平大致相当，远低于韩国的70.4%。

从经济增长来看，2019年我国的GDP增速为6.1%，远高于日本和欧洲的经济增速，以及美国的2.3%。而从利率比较看，我国10年期国债利率依然高达2.74%，远高于美国的1.13%和日欧的负利率，意味着货币政策依然有着较大的空间。

从贫富差距来看，我国在几年前提出了打赢三大攻坚战，其中通过实施精准扶贫，其实是在尽量缩小贫富差距。

也正是因为中国经济更有韧性，我们才有底气实施交通管制和隔离的措施，牺牲短期的经济增长来彻底控制疫情的传播。而展望未来，我们认为随着国内疫情的逐渐可控，未来的经济秩序有望逐渐恢复正常，2季度以后中国经济有望重回6%左右的增长轨道。

相关报告（点击链接可查看原文）：

到底行不行，比了才知道（海通宏观 姜超）

理解黑天鹅：否极泰来 ——20年2季度中国经济与资本市场展望（海通宏观 姜超等）