美债屡创新低，短期顺势而为

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第359期）

概要

上周债市继续上涨，关键期限国债利率平均下行7BP，信用债市场继续火爆，AAA级企业债收益率平均下行7BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行5BP，转债指数下跌2%。

美债屡创新低，降息预期飙升。

由于海外新增新冠肺炎病例继续大增，超出市场预期，上周全球避险情绪继续升温，主要发达国家市场股跌债涨，其中美股创08年金融危机以来最差一周表现，十年期美债利率在上周二刷新2016年英国脱欧公投后所创下的历史低位，随后屡创历史新低。截至2月28日，十年期美债下行33BP至1.13%，3个月与10年期美债收益率曲线继续倒挂，倒挂幅度加深至-14BP。

从历史看，10Y-3M美债曲线倒挂往往预示着美联储加息步入尾声或者是降息周期即将开启。例如19年5月曲线倒挂，随后美联储在19年8月开启降息周期；05年9月曲线倒挂，美联储在07年9月开始降息；99年8月曲线倒挂，美联储在01年1月开始降息；88年12月曲线倒挂，美联储在89年6月降息。上周五，美联储主席鲍威尔发布声明称，美联储将会密切监控疫情的进展以及对于经济前景的影响，后续会采取合适的工具和行动支撑经济。截至2月28日，市场预期美联储3月降息概率为100%。

PMI历史新低，通胀分化加剧。

受新冠肺炎疫情影响，2月全国制造业PMI 大幅回落至35.7%，重回荣枯线以下，并创下历史新低，前两月均值42.9%，也是14年以来同期新低，指向制造业景气明显转弱。主要分项指标中，需求、生产全面下滑，均创下有数据记录以来的历史新低，价格指标回落，库存状况转差，指向经济短期面临较大压力。

但2月底复工复产初现改善迹象。一是农历口径下发电耗煤同比降幅已有所收窄，截至2月28日，2月最后一周发电耗煤同比下滑35%，较前一周的-41%有所改善。二是目前近半数省份的规模以上工业企业复工率已超过60%，东部沿海省份普遍高于80%。三是四个一线城市拥堵延迟指数已回升至去年同期70%左右。

受春节和疫情影响，前期食品价格出现明显上涨，近期供需失衡问题得到缓解，价格出现小幅回落。但2月食品价格仍然处于较高水平，我们预测2月CPI同比稳定在5.4%的高位。而国际油价下跌，国内油价和钢价下降，煤价回升，预计PPI同比再度转负至-0.4%。疫情的出现推升CPI中枢，但不改变CPI全年前高后低的趋势，短期物价继续分化，CPI高位和PPI低位时间将拉长。

财政更加积极，货币更加灵活。

新型肺炎疫情发生以来，财政政策更加积极，主要包括三个方面：一是各级财政防疫支出超过千亿、对专项再贷款给予财政贴息；二是出台多项税收优惠和减免措施，小微企业减税千亿；三是阶段性减免社保费、医保费共计6500亿，公积金可申请缓缴。政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极有为。下一步，积极财政主要包括以下几点：一是继续研究出台阶段性有针对性的减税降费政策；二是集中使用部分中央部门存量资金；三是加大转移支付力度；四是要扩大地方政府专项债券发行规模。受疫情影响，财政收支矛盾愈发凸显。减收增支的背景下，2020年目标赤字率或明显抬升，不排除突破3%或发行特别国债的可能，对应实际赤字率继续抬升。

货币政策更加灵活。2月以来，官方对于货币政策的定调更加积极。为支持疫情防控，2月26日央行增加5000亿元再贷款再贴现额度，并下调支农支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。下一步，更加灵活适度的货币政策主要包括以下几点：一是继续保持流动性合理充裕，通过政策利率引导市场利率继续下行。二是普惠金融定向降准、支农、支小再贷款、再贴现等结构性货币政策工具继续发力。三是通过政策性银行对制造业、外贸、生猪产业链的企业扩大融资支持。

LPR有望继续下降。今年央行降成本目标明确，未来LPR利率的下行一方面需要央行宽松来降低银行负债成本，如政策利率降息、定向降准，不排除降低存款基准利率的可能性；另一方面需要银行让利，未来LPR报价加点数的下调可期。根据证券时报及新浪财经报道，央行副行长表示将继续释放金融机构降低贷款利率的潜力；全国性银行资金来源广泛、成本相对较低，近期市场利率下行已有效降低发行债券和同业存单的成本，下一步普惠金融定向降准考核还将释放资金，要体现好“头雁”作用。我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，随着2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性，资金利率有望维持低位。

短期顺势而为，中期风险仍存。

上周海外债市大涨，10Y美债利率创下百年历史新低，我国债市与海外债市共振。由于国债于2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数，受益债券主要是中长久期国债，这导致上周十年期国债利率下行幅度大于国开债，10年期国债收益率下行11bp至2.74%，10年期国开债下行7BP至3.20%。目前长端利率均创本轮牛市新低，其中10年期国债利率距离16年低点仅剩10BP。

展望3月，从基本面看，2月PMI创下历史新低，经济下行压力不减；从中美利差来看，十年期中美国债利差在2月末拉大至160BP、创17年末以来新高，在美债屡创历史新低的背景下，我国长债利率仍有下行空间；从期限利差来看，10Y-1Y国债利差依然在80BP~90BP之间，目前货币政策阶段性宽松仍将维持，随着普惠定向降准释放长期流动性，短端利率有望保持低位，期限利差保护仍足；从银行比价关系来看，随着贷款利率下行，表内国债性价比提升，国债利率出现大幅调整的概率不大。但在政策支持力度加大、复工复产进度加快、利率位于低点的背景下，中期需防范基本面修复后利率的上行风险。

信用债方面，地产债挖掘机会，城投勿盲目下沉。我们认为未来地产政策不会有大宽松大刺激，但因地而异、有针对性的支持政策还会有推出，对于资金实力强的企业依旧是利好。而中小房企及资金链紧张的高杠杆企业受销售回款影响，除了努力增加融资外，也有减少开支的压力，信用资质相对会有所弱化。城投债方面，近期AA级城投债交易活跃增加，疫情对城投债短期形成利好。但疫情过后，一方面稳基建重要性提升后保障城投再融资的必要性增加，融资环境向好，但另一方面也不得不考虑其对地方政府财力、公司经营造成的影响。城投债依旧建议短久期为上，同时警惕尾部风险，切勿盲目下沉。

可转债短期回调，逢低关注。上周国内权益市场出现较大幅度的回调，转债也跟随下跌，估值再度回升。转债中期仍重点关注成长，如新能源、光伏、计算机、券商等；后续两个需求侧的板块可逐步关注，一是汽车，二是基建，均是未来政策可能的发力点。转债无需悲观，短期可关注调整后的参与机会。

一、货币利率：资金平稳跨月

1）资金平稳跨月。上周央行逆回购到期3000亿元，公开市场净回笼3000亿元。R001均值上行6bp至1.59%，R007均值上行8bp至2.36%。DR001均值上行6bp至1.50%；DR007均值2.12%，与前一周相比保持稳定。

2） 财政更加积极。政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极有为。下一步，积极财政主要包括以下几点：一是继续研究出台阶段性的减税降费政策，二是集中使用存量资金，三是加大转移支付力度，四是扩大政府专项债券发行规模。减收增支的背景下，2020年目标赤字率或明显抬升，不排除突破3%或发行特别国债的可能，对应实际赤字率继续抬升。

3）货币更加灵活。2月以来，官方对于货币政策的定调更加积极。2月26日央行增加5000亿元再贷款再贴现额度，并下调支农支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。今年央行降成本目标明确，未来LPR利率的下行一方面需要央行宽松来降低银行负债成本，另一方面需要银行让利，未来LPR报价加点数的下调可期。根据证券时报及新浪财经报道，央行副行长表示将继续释放金融机构降低贷款利率的潜力；全国性银行资金来源广泛、成本相对较低，下一步普惠金融定向降准考核还将释放资金，要体现好“头雁”作用。我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，随着2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性，资金利率有望维持低位。

二、利率债：短期顺势而为，中期风险仍存

1）债市牛陡行情。上周，1年期国债收于1.93%，与前一周相比保持稳定；10年期国债收于2.74%，环比下行11BP。1年期国开债收于2.15%，环比上行1BP；10年期国开债收于3.2%，环比下行7BP。

 2）供给继续回升。上周利率债共发行4229亿元，净供给为2848亿元。其中，记账式国债发行100亿元，环比减少580亿元；政策性金融债发行1153亿元，环比减少43亿元；地方政府债发行2976亿元，环比增加2222亿元。

 3）短期顺势而为，中期风险仍存。上周我国债市与海外债市共振，长端利率均创本轮牛市新低，其中10年期国债利率距离16年低点仅剩10BP。展望3月，从中美利差来看，十年期中美国债利差创17年末以来新高，在美债屡创历史新低的背景下，我国长债利率仍有下行空间。从期限利差来看，10Y-1Y国债利差依然在80BP~90BP之间，目前货币政策阶段性宽松仍将维持，短端利率有望保持低位，期限利差保护仍足。从银行比价关系来看，随着贷款利率下行，表内国债性价比提升，债市出现大幅调整的概率不大。但在政策支持力度加大、复工复产进度加快、利率位于低点的背景下，中期需防范基本面修复后利率的上行风险。

三、信用债：地产债挖掘机会，城投勿盲目下沉

1）信用债市场回顾。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行7BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行5BP。回顾整个2月份，信用债收益率大幅下行，AAA级企业债收益率平均下行36BP，AA级企业债收益率平均下行38BP；信用利差在节后第一周冲高后，从第二周上半周开始快速回落，截至2月末已经回落至近一年以来的低位。

2）房企分化格局，挖掘把握机遇。上周各地支持房地产的政策仍有在推出，与此前集中在土地市场和复工政策不同，出现了一些需求端的，包括地方政府是否对公积金贷款政策的调整，以及银行贷款层面是否会有改变等。部分信息使得市场上出现了房市需求端放松预期。我们认为靠刺激地产拉动经济的可能性并不大，一是目前央行的态度并没有变，二是2月28日河南省政府约谈驻马店人民政府主要负责同志，有一定信号意义，三是关于部分银行公告的首付比例问题，此前监管文件曾提到在非限购城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点。因此在非限购城市最低20%的首付比例并非是政策上的调整。在房住不炒的大基调下，发债房企依旧是分化的格局，房企资金为王逻辑不变，近期土地市场特别是一二线土地市场活跃度增加，利好资金充裕的房企特别是融资力强的国企，抓住窗口增加优质储备；此外尽管我们认为未来地产政策不会有大宽松大刺激，但因地而异、有针对性的支持政策还会有推出，对于资金实力强的企业依旧是利好。而中小房企及资金链紧张的高杠杆企业受销售回款影响，除了努力增加融资外，也有减少开支的压力，信用资质相对会有所弱化。

3）城投勿盲目下沉。近期AA级城投债交易活跃增加，关于疫情对城投债的影响，我们的观点依旧是短期利好，中长期偏利空。疫情后一方面稳基建重要性提升后保障城投再融资的必要性增加，融资环境向好，但另一方面也不得不考虑其对地方政府财力、公司经营造成的影响。城投债依旧建议短久期为上，同时警惕尾部风险，切勿盲目下沉。

四、可转债：短期回调，逢低关注

1）转债市场回调。上周中证转债指数下跌2.01%，日均成交量（包含EB）133亿元，环比微降1.2%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了1.68%。同期沪深300指数下跌5.05%、创业板指下跌6.96%、上证50下跌4.96%。个券29涨216跌，正股28涨1平216跌，柳药、恩捷2只转债上市，旭升转债退市。个券涨幅前5位分别是尚荣转债（36.74%）、英科转债（32.72%）、振德转债（14.54%）、再升转债（13.14%）、国祯转债（5.91%）。

2）5只转债发行。上周转债发行加速，桐昆股份（23亿元）、盛屯矿业（23.86亿元）、宏辉果蔬（3.32亿元）、天目湖（3亿元）、翔港科技（2亿元）5只转债发行。龙蟠科技（4亿元）、福莱特（14.5亿元）2只转债获证监会批文，润建股份（10.9亿元）转债获受理，中核钛白、蓝盾股份、银江股份终止了转债发行。此外，上周嘉友国际（7.2亿元）公布了转债预案。

3）短期回调，逢低关注。受海外股市下跌的影响，上周国内权益市场出现较大幅度的回调，转债也跟随下跌，转股溢价率均值再度回升至40%左右。除医药上涨外，其余板块均下跌，TMT、可选消费等转债跌幅较大。我们认为，海外市场的冲击更多是情绪上的扰动，影响或偏短期。权益市场更需关注基本面和政策的变化，其中2月PMI创下历史新低，经济下行压力不减，可以期待后续逆周期政策的发力。转债中期仍重点关注成长，如新能源、光伏、计算机、券商等；后续两个需求侧的板块可逐步关注，一是汽车，二是基建，均是未来政策可能的发力点。转债无需悲观，短期可关注调整后的参与机会。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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