无需大放水，无法强刺激——兼论国内政策如何抗疫！

（海通宏观 姜超）

1.海外疫情扩散严重

在过去的一周，海外疫情出现了严重的扩散。

根据世界卫生组织的数据，截止欧洲中部时间3月7日上午10点，全球报告感染新冠肺炎的国家数量上升到90个，比一周之前增加了36个。目前病毒扩散的主要威胁在中国以外的地区，其当天的累计感染者人数已经达到21114人、新增感染者3633人。

如何衡量海外疫情扩散的严重程度？有一个重要指标是感染者数量的倍增时间。

在过去的一周，海外感染者数量的倍增时间大约为4天左右。如果保持这一速度不变，大约再过8天，海外的累计感染者人数就会超过中国的累计8万人。

如果只是看感染者人数，目前海外最为严重的是三个国家：韩国、意大利和伊朗，其感染者人数分别是7134、5883和5823人，占海外感染者人数的3/4以上。

但如果观察感染者人数超过400人的国家，统计它们最新的感染者人数倍增时间，我们发现韩国已经上升到了13天左右，日本在5天左右，伊朗、德国、意大利和美国约在3天左右，法国和西班牙大约在两天。

哪里扩散风险较大？伊朗、日本、欧洲和美国。

因此，相比之下韩国的疫情虽然严重，但是正在得到比较好的控制，其每天新增的感染者人数已经比高峰时期明显下降，也已经低于伊朗和意大利。而在伊朗、日本、美国和欧洲，疫情存在迅速扩散的风险，尤其是以欧洲、伊朗和美国的扩散速度最快。

从每天新增感染者数量来看，截至当地时间或欧洲中部时间7日，伊朗和意大利已经超过1000人，韩国降至500人以下，而德国、法国、西班牙均已超过100人，美国和日本则接近100人，这些国家的新增感染者人数均已经超过中国的水平，这也表明这些国家的疫情存在进一步扩散的风险。

2.美国紧急大幅降息

风险资产大幅下跌。

而疫情在海外的迅速扩散引发了全球金融市场的剧烈动荡，风险资产价格集体大幅下跌。

截止到本周末，欧洲、美国和日本股市今年以来均为负收益，平均跌幅超过10%。而大宗商品的原油价格跌幅超过30%，铜价跌幅也接近10%。

联储紧急大幅降息。

上周美联储突然决定紧急降息50bp，将基准利率降至1.0%-1.25%。其在降息声明中表示，虽然美国经济当前的基本面依旧强劲，但新冠肺炎病毒对经济增长产生了不断演化的风险，为了稳定美国的经济和就业，美联储决定临时大幅降息。

美联储通常是定期发布利率决策，临时降息的行为非常罕见。上一次的临时降息还是在08年1月，背景是08年金融危机，再往前的两次临时降息则是在科网股泡沫破灭后的01年1月，以及911事件发生之后的01年9月。

从历史经验来看，在美联储宣布紧急降息之后，在随后不久的议息会议上往往会继续大幅降息。本月的议息会议将在3月17-18日召开，目前市场预测3月会议上再次降息50bp的概率为100%，降息75bp的概率也超过了50%。

美债利率历史新低。

由于担心疫情扩散导致经济衰退，加上避险情绪和降息预期升温，上周10年期美债利率大幅下降39bp至0.74%，创下了过去100年的历史新低。如果在本月议息会议上美联储再次降息50bp以上，那么美债的所有期限都将全面逼近零利率。

3.货币政策作用有限

对经济作用有限。

但是我们发现，美联储降息对实体经济未必有多大实质性的帮助。

由于新冠肺炎人传人的特征，要避免感染就要减少人与人的接触，而服务业中的很大一部分都是涉及人与人关系的。而美国的服务业极其发达，占比接近GDP的80%，我们认为这就意味着很多行业未来或会遭遇重创。

比如说，美国至尊公主号邮轮上发现了21例新冠肺炎感染者，至尊公主号与此前出现大量感染者的钻石公主号同属于美国的嘉年华邮轮公司，近期埃及的一艘邮轮上也发现了12例感染者。邮轮感染的频发肯定会使得这一行业短期遭遇重创，马来西亚已经禁止外国邮轮停靠国内的任何港口。

另外，由于亚洲国家的疫情，美国联合航空等此前已经宣布从3月份开始大幅削减飞往亚洲国家的班次，如果疫情在欧洲和美国本土扩散，那么其欧洲和本土航班也会受影响。

由于疫情的原因，意大利宣布所有的体育赛事必需空场进行。美国的体育行业极其发达，根据网易体育的报道，目前美国NBA联盟已经就新冠疫情下达备忘录，称如果有必要，比赛会在没有球迷入场的情况下举行。而且受影响的不仅是体育比赛，包括电影、演唱会等涉及到人群集会的行业都会受影响。

因此，我们认为疫情的扩散会对服务业形成巨大的冲击，尤其是住宿餐饮、娱乐文化和交通运输等行业。而哪怕美联储把利率降到零，大家在短期也未必敢再冒着染病的风险去多坐邮轮，多坐飞机，或者是去现场看比赛。

在记者发布会上，鲍威尔也承认，病毒爆发需要很多方面去应对，最终的解决方案将是来自其他方面，尤其是医疗卫生领域的专家。

防范信用紧缩。

鲍威尔表示，降息的具体作用是提供宽松的金融条件，并避免金融条件过紧，从而有助于提升家庭和商业信心。也就是说，美国的大幅降息的主要作用是为了防范金融风险。

在过去的一个月，美国高收益企业债收益率一度从最低点上升了接近100bp，而且由于国债利率大幅下降，高收益企业债的信用利差从最低点上升了接近150bp，目前的信用利差水平已经上升到了过去3年的最高水平。

如果融资利率过高，就可能使得这些高收益债的融资冻结，进而会出现信用违约。而美国企业债的规模接近10万亿美元，每年企业债发行额超过1万亿美元，如果违约大规模增加，将会出现巨大的系统性风险。

在美联储大幅降息之后，美国高收益债企业债收益率已经从高位有所回落，但是信用利差并没有下降，这意味着信用违约增加的风险并没有消除。

而美国金融市场上另一个重要风险是国债利率曲线倒挂，在2月下旬，美国10年期国债利率一度降至3个月期国债利率以下。

在金融市场上，很多金融机构其实是靠借短放长的模式来经营，也就是借入短期融资，贷出长期融资，最为典型的就是银行，由于长期利率通常远高于短期利率，因而这一模式可以长期获利。但如果长期利率低于短期利率，那么就意味着很多金融机构的业务模式被颠覆了，进而有可能出现经营困难，加剧信用紧缩的风险。

而在美联储降息50bp之后，美国10年期国债利率已经重新升至3个月国债利率之上。

稳定股票市场。

此外，美国过去3次临时降息都与股市的大幅下跌有关，包括美国在19年8月启动降息，有一个重要原因也在于防止贸易摩擦导致美股高位下跌。

原因在于，美国居民财富的70%都是金融资产，而且其中很大一部分是股票类资产。如果股市跌幅过大，会使得美国居民财富受损，进而影响到美国的消费和经济走势。

尤其是考虑到美股在金融危机之后已经持续走牛了近11年，2月份的股市在刚刚创出历史新高后大幅下跌，这也使得美联储有动力降息来稳定股票市场。

4.国内无需大幅放水

国内疫情全面可控。

与海外疫情的严重扩散相比，国内疫情在日益缓解。

在2月中上旬的顶峰时期，中国一天增加了1万多名感染者，即便不考虑一次性计入的临床诊断病例，单日新增感染者也接近4000人。而到了3月7日，全国合计的新增感染者仅为44人，而且其中41名来自湖北武汉，3名来自境外输入，这意味着全国除了武汉以外在3月7日没有新增感染者，湖北以外地区的疫情正在走向全面可控。

从流行学的角度来说，在新增感染者清零之后，如果观察连续两个最长潜伏期，都没有本地新发病例，就意味着疫情的警报可以解除。按照新冠肺炎14天的潜伏期测算，对应的是28天的观察期。例如青海省在连续28天没有新增病例后，在3月5日宣布将重大突发公共卫生事件由三级响应调整为四级响应。

根据我们对全国31个省本地新增新冠肺炎感染者的统计，截止到3月7日，全国有两个省已经连续30天以上没有新增病例，有15个省的新增病例零增时间在10天到20天之间，有8个省的新增病例零增时间在5天到9天之间，只有6个省的新增病例零增时间在5天以下。由此推算，只要湖北省外低增的趋势保持不变，到3月底之前全国绝大多数省份都有望基本解除疫情警报。

2季度经济有望恢复。

为了抗击疫情，从1月23日起武汉开始封城，全国各地纷纷启动了公共卫生一级响应，各种交通管制措施对短期经济形成了巨大的伤害。

今年春节的电影票房收入降幅超过99%，访港旅客人数降幅达到85%，春运旅客发送量同比降幅达到50%。而即便在春节结束之后，6大电厂发电耗煤增速的同比降幅依然接近30%。今年2月份的制造业PMI仅为35.7%，创下有数据以来的最低值。而前两月的出口增速同比下降17.2%，增速创下4年新低。

各种数据显示，今年1季度的中国经济增速或将大幅下滑。

但如果在3月中下旬全国大多数省份逐渐解除疫情警报，意味着2季度以后的中国经济有望基本恢复正常，届时GDP增速有望重新回升至此前6%左右的区间。

国内无需大幅放水。

由于国内外疫情的走势不同，我们认为中国的货币政策也无需跟随美国大幅放松。

海外美日欧等地的疫情仍在继续扩散，因而未来经济或许会继续下滑，因而需要持续降息。但国内的疫情走向逐渐可控，未来经济将有望逐渐改善，其实并不需要大幅放水。

截至到2020年1月份，我国的社会融资总量余额增速为10.7%，M2增速为8.4%，相比于去年末6.1%的GDP增速依然是绰绰有余，这意味着当前的资金总量是不缺的。

当前经济下行的主要原因在于疫情导致的大面积停工与停业，这时即便大幅放水其实资金也难以流入实体经济，原因在于缺乏有效需求。因而当前最主要的任务仍在于尽早控制疫情、解除警报，恢复正常的经济秩序和有效需求。

如果放水过度的话，资金短期进不了实体经济，就可能会进入虚拟经济。我们在09年和15年都有过放水过度进而产生资产泡沫的经历，其实是宝贵的教训。

而从央行今年以来的操作来看，其实非常值得肯定。节后为了对抗疫情，央行第一时间投放了万亿规模的基础货币，但截至到上周末，央行已经把节后投放的货币悉数回笼。在利率政策方面，虽然海外大幅降息，但央行只是下调了LPR贷款利率10bp，而且房贷利率仅下调5bp。这意味着央行的货币政策灵活宽松，并未大水漫灌。

5.财政减税优于刺激

中小企业现金流承压。

客观来看，当前中国经济的主要压力在于疫情导致的停工停产。从百度人口迁徙规模指数来看，3月第一周的全国人口迁入规模仅相当于去年同期的2/3，这也大致能代表全国的复工情况。

全国各省公布的数据显示，目前多数省份规模以上企业的复工率超过80%，近半数省份超过90%。这同时也意味着小微企业的复工率不佳，工信部3月2日称，我国中小企业的复工复产率达到了45%左右，明显低于规模以上企业。

对于停工停产的企业，其实际困难体现在两个方面：一是由于无法正常经营，使得企业的收入受损；二是工资、社保、房租等成本刚性；两者叠加，使得企业的现金流面临着巨大的压力。根据前程无忧对复工前两周1336家企业的调研，34%的企业表示现金流仅能维持1-3个月。

因此，当前对企业最有用的政策，是能够改善现金流的政策，尤其是能够改善小微企业现金流的政策。但小微企业通常得不到信贷的支撑，银保监会数据显示，2019年末我国普惠型小微企业贷款（单户授信1000万元及以下）余额为11.6万亿元，仅占企业贷款的11.7%，因而通过货币政策大幅降息未必能真正帮助小微企业。

财政继续减税降费。

而在这方面，财政政策大有可为，可以帮助中小企业在增收节支两方面发力。

在降低成本方面，政府已经出台了多项给小微企业减税降费的政策，包括阶段性减免企业养老、失业、工伤保险的单位缴费，减半征收医疗保险单位缴费，并可申请公积金缓缴，减负规模预计近6500亿元。此外政府还宣布给小规模纳税人减免增值税，我们估计减税规模在千亿元左右。

但目前各项减税降费政策的时间都是暂定在5月末或者6月末截止，未来如果考虑到海外疫情扩散影响中国外需，可以考虑将减税降费的时间进一步延长到3季度或者全年。

而在增加收入方面，关键是增加经济的需求，包括消费和投资。目前消费已经是中国经济的绝对主体，而最大的消费品类是汽车，又在短期遭遇了销售困难，其实可以考虑重启乘用车购置税减免等政策。而家电也是最大的消费类别之一，也可以考虑重启家电消费的补贴。

收入捉襟见肘，没有刺激空间。

过去大家想到财政政策就是稳投资、拉基建，近期第一财经发布了一篇《7省份推出25万亿重点项目,这一轮基建投资新在哪里?》的报告，乍一看好像是新一轮基建潮又要来了。但其实这25万亿是未来几年的投资总额，而真正落实在2020年的计划投资额只有3.5万亿左右，与去年3.4万亿的计划投资额相比其实没有多大变化。

为何没有新一轮强刺激？原因在于目前财政收入已经捉襟见肘。2019年，中国的财政收入增速仅为3.8%，创下近30年新低，而财政支出增速依然高达8.1%，财政收支的缺口高达4.8万亿，远超2.76万亿的财政赤字。

财政收支缺口的扩大源于去年大规模减税降费，使得财政收入中占比最大的税收收入增速降至了1%。加上今年政府又给企业减税降费预计7000亿以上，其实就很难支撑大规模的投资刺激。

即便是稳投资，未来真正的发展方向是科技和创新，而这些投资其实要靠市场而不是政府，可以加大给高科技企业减税的力度，以及对科技企业研发抵税的力度，推进科技企业上市发展，从而增加中国的研发创新投资。

因此，在财政收入有限的背景下，中国并不具备启动新一轮大规模强刺激的空间。而应该把钱用在刀刃上，适度扩大财政赤字率，或者是利用国债利率处于历史低位的优势，增发一定规模的特别国债，将其用来对中小企业定向减税降费，对消费和科技减税，这样才是可实现的政策。

总结来说，我们认为海外大幅降息源于疫情控制不利，未来经济和资本市场承压。而国内疫情控制得力，在3月中下旬全国大多数省份有望逐渐解除疫情警报，恢复正常的经济秩序。与此相应，国内的货币政策无需跟随国外大幅降息，而应该是用好财政政策，增加对中小企业、消费和科技减税降费的力度，在稳定增长的同时，也能得到长期可持续的增长。

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