（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第360期）

概要

上周债市大幅收涨，关键期限国债利率平均下行9BP，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行4BP，转债指数上涨2.24%。

联储紧急降息，美债再创新低。

3月3日，美联储发表声明决定降息50BP到1.00%-1.25%的区间。降息的直接原因在于疫情蔓延给经济前景带来风险，其次美债收益率再次倒挂，衰退风险上升，而避险情绪发酵引发美股大跌。此次降息为突发决定，并非在原定的议息会议降息。近三次临时降息分别在互联网泡沫破灭、911事件、08年金融危机爆发后，且随后不久的议息会议上仍继续降息。鲍威尔记者会上也表示，一次降息不足以解决供应链问题，降息可以避免金融环境收紧。此外，根据期货市场的预期，美联储在3月19日议息会议再降50BP的概率为100%。

近期日本央行已加大资产购买，3月3日澳洲联储和马来西亚央行也已先于美国宣布降息，阿联酋、沙特紧随美联储后宣布降息50BP。疫情冲击全球经济可能性上升，预计将再度引发降息潮。避险需求推动主要国家国债收益率大幅下行，其中10年期美债收益率盘中跌破0.7%、再度刷新历史新低；德国10年期和30年期国债收益率盘中均创历史新低。

需求疲软，制约生产恢复。

截至3月5日，多数省份规模以上工业企业复工率都超过80%，近半数省份超过90%。工信部3月2日称，目前我国中小企业复工复产率已达到45%。但由于下游经营活动仍未全面展开，需求疲弱仍将制约生产恢复。一方面，35城和龙头房企地产销量增速普遍下滑，乘联会乘用车批发和零售增速也双双大跌，指向终端需求仍较羸弱。而另一方面，发电耗煤增速下滑转负，汽车、钢铁等行业开工率虽有回升，但仍处历年同期低位。

国务院常务会议强调要把复工复产与扩大内需结合起来，政策重心和落脚点正在从推进复工转向扩大内需。而需求的恢复需待疫情缓和，目前国内疫情基本得到控制，但是海外疫情仍处于上升期，会否带来国内输入性疫情尚不明确。可见，短期经济恢复仍有难度。

受春节和疫情影响，前期食品价格出现明显上涨，2月CPI或将维持在5.4%的高位。而疫情导致国际油价持续下跌，同时国内经济存在短期下行压力，短期带动工业品价格回落，预计2月PPI由正转负至-0.4%。中长期来看，食品供需失衡问题缓解将带动食品价格出现回落，而国内复工复产稳步推进，工业品价格或随经济好转而回升。通胀短期或继续处于分化，中长期分化有望逐步收窄。

短期宽松空间打开

从外部环境看，美联储降息与人民币升值打开国内宽松空间。从国内基本面看，当前经济恢复仍有难度，而货币政策对通胀的容忍度提升。我们预计未来货币政策将更加灵活、空间和工具也更充足。总量上，通过SLF、MLF、OMO及普惠金融定向降准等释放资金，保持流动性充裕；价格上，通过政策利率和机制改革共同引导LPR进一步下行，甚至不排除调整存款基准利率的可能；同时，以结构性工具，加大对中小微企业的金融支持。

但本轮政策调控重在“帮扶”而非“刺激”，从税费、资金、物流、用能和房租多方面，但收入端主要依靠企业自身复工复产来实现。若一季度国内疫情防控顺利收官、宽信用传导成效显现，二季度或迎来经济和政策的“共振”，被动推迟的消费、投资等需求或迎来报复性反弹，中期则需要警惕宽松政策衰减对利率的冲击。

短期牛平可期，中期防范风险

截至3月6日，10年国债收于2.628%，已经突破2016年2.64%的低点，距离02年6月2.335%的低点还有29BP。而10年国开距离2016年低点仅剩9BP。但目前收益率曲线相对较陡，期限利差保护仍足。其中30Y-10Y国债、10Y-1Y国开、10Y-1Y国债期限利差比16年低点分别高出15、31和21BP，分别位于2010年以来的84%、78%和63%分位数。

此外，2月摩根大通全球制造业PMI结束此前的6连升、重回线下，十年美债利率屡次刷新百年历史新低、并向下突破1%，十年中美国债利差大幅走阔至189BP、创14年9月以来新高。在全球宽松预期加强、通胀预期大降（美国30年通胀指数国债隐含通胀预期降至0以下）、美债屡创新低的背景下，我国长债利率仍有下行空间。

总结而言，短期内，经济恢复仍有难度，政策对通胀的容忍度提升，美联储降息与人民币升值打开国内宽松空间，政策利率降息、定向降准、存款基准利率调降均有可能。此外，当前债市需求相比16年更加稳定，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击。中美利差和期限利差保护较足，短期债市有望从牛陡走向牛平，长久期利率债波段+高等级杠杆套息的策略或依然可行，但切莫恋战。

中期来看，利率突破前低后，利率债相对于房贷和A股的性价比有所下降（上证50/沪深300股息率与十年国债利差分别位于05年以来的93%和94%分位，房贷相对于国债的表内比价已大幅提升），且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号。在政策支持力度加大、复工复产进度加快的背景下，若一季度国内疫情防控顺利收官、海外疫情蔓延速度放缓，需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

一、货币利率：宽松空间打开

1）资金利率下行。央行连续多日暂停逆回购操作，上周逆回购到期量为0，既没有投放也没有回笼，资金利率平稳下行。具体看，R001均值上行1bp至1.60%，R007均值下行19bp至2.18%。DR001均值上行1bp至1.52%；DR007下行19bp均值1.93%。

2） 美联储突发降息抗疫。3月3日美联储发表声明决定降息50BP，并表示美国经济基础仍强，但新冠肺炎对经济活动产生不断演化的风险。美联储突发降息直接原因在于疫情蔓延给经济前景带来风险，其次美债收益率再次倒挂，衰退风险上升，而避险情绪发酵引发美股大跌。根据期货市场的预期，美联储在3月19日议息会议再降50BP的概率为100%。而近期日本央行已加大资产购买，3月3日澳洲联储和马来西亚央行也已先于美国宣布降息，阿联酋、沙特紧随美联储后宣布降息50BP，疫情冲击全球经济可能性上升，预计将再度引发降息潮。

3）短期宽松空间打开。一方面，经济恢复仍有难度，政策对通胀的容忍度提升，美联储降息与人民币升值打开国内宽松空间，政策利率降息、定向降准、存款基准利率调降均有可能。但另一方面，本轮政策调控重在“帮扶”而非“刺激”，若一季度国内疫情防控顺利收官、宽信用传导成效显现，二季度或迎来经济和政策的“共振”，被动推迟的消费、投资等需求或迎来报复性反弹，则需要警惕宽松政策衰减对利率的冲击。

二、利率债：短期牛平，中期谨慎

1）债市继续走强。上周，1年期国债收于1.91%，环比下行2BP；10年期国债收于2.63%，环比下行11BP。1年期国开债收于2.05%，环比下行10BP；10年期国开债收于3.14%，环比下行6BP。

 2）供给继续回升。上周利率债共发行3027亿元，净供给为2712亿元。其中，记账式国债发行1160亿元，环比增加1060亿元；政策性金融债发行1168亿元，环比增加13亿元；地方政府债发行699亿元，环比减少2277亿元。

 3）短期牛平可期。截至3月6日，10年国债收于2.628%、已经突破2016年2.64%的低点，距离02年6月2.335%的低点还有29BP。短期内，经济恢复仍有难度，政策对通胀的容忍度提升，美联储降息与人民币升值打开国内宽松空间，政策利率降息、定向降准、存款基准利率调降均有可能。此外，当前债市需求相比16年更加稳定，货币宽松、金融监管放缓与配置需求有望部分对冲供给冲击。中美利差和期限利差保护较足，短期债市有望从牛陡走向牛平。

4）中期防范风险。中期来看，利率突破前低后，利率债相对于房贷和A股的性价比有所下降，且30年国债成交量数据已经在2月份释放出牛尾信号。在政策支持力度加大、复工复产进度加快的背景下，若一季度国内疫情防控顺利收官、海外疫情蔓延速度放缓，需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。

三、信用债： 牛市中留一分警醒

1）信用债下行空间还有多大。上周信用债市场收益率继续下行，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行6BP，城投债收益率平均下行4BP。当前不管是收益率还是信用利差，都在逼近16年10月的最低点，上周后半周国债收益率下行幅度更大，信用利差略有拉大但依旧位于非常低的水平。

2）新华联出现中票违约。3月6日上清所披露文件显示新华联控股一笔10亿元的中票“15新华联控MTN001”未能按期足额兑付本息，构成实质性违约。新华联近年来推动多元化经营，业务覆盖文旅地产、化工、石油贸易、有色金属等多个板块，总体看各业务进展并不顺利，2019年前三季度，主要受地产业务板块收入结算影响，新华联控股利润总额同比下滑52%，而且地产业务转型文旅投入大且回报慢，对公司资金形成拖累，而今年新冠肺炎影响下，公司所属文化旅游、商业零售、景区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务遭受重创，据新华联控股称1-2月减少经营回款超过60亿元。未来到期压力看，新华联控股在未来3个月内面临偿付债券金额或达38.6亿元（包括本期违约债券），面临较大债务集中偿付压力。自19年12与以来新华联控股已经出现下属财务公司同业拆借借款逾期及与信托公司的诉讼事项，旗下上市子公司股权高度质押，凸显其流动性压力。为应对压力，新华联控股在19年年初提出聚焦主业、瘦身减持等措施，出售持有的部分投资股份及银行股权以回笼资金，但仍未避免公开债务的违约。

3）牛市中留一分警醒，警惕信用风险。新华联控股中票违约，本身经营不善、盲目多元化导致债务高企、资金链紧张是主因，疫情冲击是导火索。尽管近期宽信用政策不断，民企及中低等级主体融资确实看到有小幅改善，但疫情影响还未结束，资金链高度紧张、债务存在集中兑付风险的主体，不排除会因为近期经营现金流的锐减而出现信用风险。近期信用债持续走牛，收益率和信用利差双双逼近16年10月低点，但牛市中建议留一分警醒，警惕二季度到期小高峰下信用风险的抬头。

四、可转债：板块轮动，顺势而为

1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨2.24%，日均成交量（包含EB）155亿元，环比上升16.4%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨1.96%。同期沪深300指数上涨5.04%、创业板指上涨5.86%、上证50上涨5.1%。个券220涨1平24跌，正股225涨2平18跌。个券涨幅前5位分别是再升转债（72.63%）、模塑转债（23.16%）、利欧转债（18.11%）、英联转债（15.04%）、富祥转债（15.03%）。

2）5只转债发行。上周转债发行节奏依旧较快，苏州科达（5.16亿元）、五洲新春（3.3亿元）、正元智慧（1.75亿元）、康弘药业（16.3亿元）、君禾股份（2.1亿元）5只转债发行。鲁泰A（14亿元）、聚飞光电（7.25亿元）、联创电子（3亿元）、起步股份（5.2亿元）4只转债获批文；欣旺达（11.2亿元）、浙江交科（25亿元）2只转债过会；大禹节水（6.38亿元）转债获受理；银江股份、方大特钢终止了转债发行。此外，上周同和药业（4.2亿元）、万孚生物（6亿元）、旗滨集团（15亿元）等6家公司公布了转债预案。

3）板块轮动，顺势而为。上周转债止跌反弹，各行业普遍上涨，估值出现压缩。近期权益和转债市场波动加大，并且板块轮动加速，前期强势的TMT走势偏弱，基建、地产、银行等板块则轮番有异动，导致转债操作难度加大。我们认为，经历一季度的上涨后，转债目前估值已然不低，短期难言性价比。但流动性宽松+资产荒+政策托底仍是转债的重要支撑，短期波动无需过度担忧。前期涨幅较大的板块个券可能略有压力，关注基建、汽车等有政策托底的板块机会。中期来看，市场震荡向上的趋势或已形成，成长仍是中期主线，关注调整之后的布局机会。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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