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境内外发债冰火两重天，关注房企融资结构（海通固收 杜佳）
- 房企境内发债如火如荼。今年房企资金链压力凸显，融资需求旺盛，货币政策宽松，债券市场资金充裕，从而形成供需两旺的状态，3月份境内地产债（暂不包括资产证券化产品）发行量超过了800亿，净融资额接近670亿，创下自16年9月以来的新高。4月发行了510亿，净融资额有200多亿，3-4月合计净融资接近900亿。而且市场情绪非常好，从回售的情况就可以一窥，3月地产债进入回售期的规模有接近320亿， 3月地产债零回售，说明市场对地产债的认可程度较高。
- 政策推动债市扩容，房企发债额度较充裕。交易所市场看，截至4月末今年通过审批的小公募计划发行额为922亿元，相比上年同期有所增加，其中2月、3月审批量非常大，均400亿上下。私募债在3月单月审批额度有较明显增加。3月注册制落地后，截至4月末交易所合计有14家房企提交公募债发行申请，合计提交规模在670亿左右，目前已经有2家成功提交注册，未来随着注册制推进，房企申请发债的流程有望加快。剩余发债额度来看，单小公募剩余额度就超2000亿，整体较充裕。银行间市场来看，今年DCM工具截至4月末已经注册了310亿，相比较去年同期注册额大致持平，主要是2月注册额突增了一波，目前房地产行业DCM工具剩余有效额度2000多亿，剩余额度也比较多。综合看，一季度地产债审批确实有明显增加，且各品种剩余额度比较多，有助于企业灵活融资。
- 境外债受冲击，4月融资冰冻。17-19年房地产企业在境外市场融了不少钱，这3年合起来累计净融资接近1350亿美元，远超过这一时期在境内信用债市场净融到的规模（3390亿人民币）。20年1月份境外地产债发行量创下历史新高，发行了近160亿美元，当月净融资126亿美元。2月底以来受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。3月地产债境外发行量仅为55亿美元，而且大多数是1年以内的短期债券，当月净融资额出现小幅转负，4月只有一只境外地产债发行，几乎陷入冰冻。考虑到不管是额度提前透支也好，还是境外市场波动影响也好，今年境外融资转战境内市场发力的可能性增加。
- 信托融资控规模，未有明显增加。《经济参考报》4月2日刊发题为《信托公司迎窗口指导融资类监管加码》的报道称，继“去通道、控地产”以外，“逐步压降融资类信托”正成为信托监管的新目标。据新华社援引参考消息报报道，各地银保监局向辖区信托公司传达2020年信托监管要求，其中就包括要继续大力加强房地产信托业务管控，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。1-4月用益信托网统计的地产集合信托成立规模同比共减少了880多亿，降幅达32%，说明与去年同期信托融资的火热比起来，今年房地产通过信托融资要显得克制得多。
- 银行贷款政策大概率延续。央行“房住不炒”的政策基调未变。银行对房地产贷款大概率还是会延续去年的指导政策，大幅放松的可能性较小。房地产银行贷款的增减受多方面影响，一方面一季度宽货币、宽信用下，企业信贷增速较快，房地产企业获取信贷融资的整体难度应该也是下降的，另一方面，疫情对地产销售带来影响，导致个人住房贷款减少，还会影响企业的拿地、开工、施工进度，符合贷款条件的项目可能也在减少。一季度主要金融机构房地产贷款同比小幅负增，新增房地产贷款1.75万亿，同比减少4%，其中新增个人购房贷款1.08万亿，同比也是减少4%。
- 宽信用缓解流动性压力，关注房企再融资能力。一季度房地产开发资金大幅负增，资金来源中销售回款大幅减少，应付款明显增加，反映企业资金链紧张。融资环境的宽松，虽然不能完全对冲销售下滑带来的回款减少，但可以一定程度上缓解流动性压力。同时我们也看到不同房企融资能力还是有差异的，3-4月发债的房企涉及70家，发债最多的前10家房企合计发行额占全部房企的近4成，融资向头部企业聚集。融资渠道并非全面放松，融资结构对房企影响较大。2月以来境内债市融资十分活跃，但境外债发行难度非常大，部分主体对境外债融资的依赖程度较高，在本次境外市场流动性冲击中受影响要相对大些。
年后累计净融资上千亿，3、4月份最疯狂。今年受疫情冲击，一季度地产销售额大幅减少，房企资金链压力凸显，融资需求旺盛。同时货币政策宽松，债券市场资金充裕，从而形成供需两旺的状态，一季度地产债（暂不包括资产证券化产品）总发行量超过1270亿，净融资额达到834亿，单3月份境内地产债发行量就超过了800亿，净融资额接近670亿，创下自16年9月以来的新高。而16年9月正是本轮地产债被收紧的一个转折点。4月以来地产债发行量仍高，当月发行了510亿，不过4月到期量较3月翻了一倍，有300多亿，整体净融资额减少，不过也有200多亿。3-4月合计净融资接近900亿。市场情绪较好，鲜有回售。3月地产债进入回售期的规模不小，有接近320亿，以往平均回售比例一般会在30-40%间，而今年3月地产债出现了零回售，说明市场对地产债的认可程度较高。4月进入回售期的量接近100亿，也只有3只债券有回售情况，其中18绿城03这只债券实际回售0.2亿，回售比例仅有4%，另外2只分别为17新城控股和15华联债，后者的发行主体今年已经发生过债券违约，投资者实施回售权也是必然的事情。整体来看，回售情况反映市场对地产债情绪较好。民企、央企3月先动，地方国企4月再发力。从发债企业类型看，3月民营房企最多，发行金额占到31%，央企地产紧随其后，发行金额占到26%，地方国企为17%，其他类企业一般也算广义上的民企，占比有26%，这一时期民企融资比较多。4月以后情况有比较大的改变，地方国企地产债发行量为大头，发行金额占比超过4成。央企地产发行金额占比19%，民营企业23%，其他企业占16%。所以从发行节奏来看，整体上是民营房企和央企先有行动，大量融资，地方国有地产企业4月再发力。政策推动债市扩容。1）企业债、公司债注册制落地。新证券法自3月1日开始实行，公司债、企业债改注册制发行。公司债在证监会注册，交易所负责受理、审核，企业债在发改委注册，由中债登和交易商协会负责受理审核，发债流程有望加速。同时新证券法及《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》对公司债券公开发行条件的相关规定做了调整，总体而言有放松，删减的条例包括净资产规模要求、“累计债券余额不超过公司净资产的40%”等条件，有助于债券融资扩容。2）协会出文优化完善注册发行制度，发行条件放松。今年4月16日，交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》，优化完善注册发行制度，将原来“两类”架构升级为“两层四类”，相较于16版成熟层企业在分类指标上的限制整体上有所减少，有望扩容，更多的企业能享受便利、自主的注册发行条件；基础层企业发行限制也有所减少，发行条件整体放松。2-3月地产公司债小公募审批通过激增。从交易所审批状态看，2019年全年通过审批的小公募计划发行规模有2446亿元，相比较2018年全年的1950亿元，增量达496亿元，尤其是19年的5月份，当月审批通过的量有接近500亿，创下17年以来的新高。2020年1-4月通过审批的小公募计划发行额为922亿元，相比上年同期还增加了78亿元，其中2月、3月审批量非常大，均400亿上下。3月注册制落地后，将不再区分“大小公募”债券，所有拟在交易所上市的公开发行公司债券均由沪深交所受理、审核，审核通过后报送证监会履行发行注册程序，非公开发行公司债券仍按照现有规定执行。“新老划断”上，3月1日前沪深交所已受理的项目按现行规定完成上市预审核并报证监会核准，而3月1日后受理的则会走注册流程。截至4月末上交所和深交所各有7家房地产企业提交注册公募债发行申请，合计提交规模大约有670亿元左右，上交所已经有2家成功提交注册，共提交注册了48亿，深交所暂时还没有。私募债的审批节奏自19年下半年有所放缓，3月有反弹。2019年全年通过交易所审批的地产私募债1750亿元，相比较2018年降幅达1345亿元（19年下半年同比降幅817亿元），2020年1-4月（截至4月30日）通过审批的私募债为484亿元，相比较上年同期也有392亿元的下降。私募债在3月份的审批额度有较大的反弹，但绝对水平也不算高。总体来说，今年以来公司债审批通过情况整体增多，特别是2-3月份审批通过的量较大。不过4月份审核通过的非常少。在注册制落地前，企业公司债发行项目通过交易所审批后，还要再经过证监会发文核准，方可在市场发行。虽然我们没有对证监会核准规模进行统计，但通常情况下，交易所和证监会审批、核准的节奏不会相差太多。小公募剩余额度超2000亿。我们统计了截至4月30日，已经通过交易所发审会、但尚未使用的地产小公募发行额度（私募债发行信息披露有限），共计2290亿元。其中18年4-12月审批通过的尚未发行的小公募额度还有458亿（这些额度如不使用原则上会在20年底前失效），19年审批通过的还有1015亿未使用额度，今年以来（截至4月30日）审批通过的还有817亿未使用。整体来说额度较充裕，考虑到到期量，存续地产小公募债2020年底前需要偿付的量不超过1000亿，可使用额度在总量上覆盖到期量没问题。除此外未使用额度还有一定空间。2月DCM注册额突增。19年5月后房地产再融资收紧，DCM工具注册额全年腰斩。从交易商协会的DCM工具（中票、短融、PPN、ABN）来看，2018年共注册2674亿元，当年对应的房地产DCM发行额在1692亿左右；2019年随着房地产再融资的收紧，房地产DCM注册额降到了1115亿，相比2018年腰斩，特别是6月以后注册额较少，当年发行规模为1153亿。2020年截至4月30日已经注册了310亿，相比较去年同期注册额大致持平，主要是2月注册额突增。目前房地产行业DCM工具剩余有效额度2000多亿。根据现有数据，目前已经完成债券发行注册的房地产DCM工具在有效期内的剩余额度还有大约2036亿，其中中期票据有632亿，短融超短融合计有740亿，定向工具有255亿，资产支持票据有409亿元，存续剩余额度较充足。今年以来房地产DCM发行额较19年同期有较大幅度的增长，而到期量同比增幅较低，因此净融资规模同比大幅增长。具体来看，19年1-4月房地产DCM净融资额合计近-54亿元，今年1-4月（截至30日）累计净融资已经有450亿元左右。虽然2020年也是一个房企债务到期大年，2020年房地产DCM工具的到期量也在增加，存续地产债中20年到期DCM工具的量有1846亿左右，当然还会有一些新增的超短融到期量，而19年房地产DCM工具的到期量只有1207亿。不过随着发行条件的放松发行额也将有较大幅度的增长，预期今年净融资规模将提升。17年以来房地产企业在境外市场融了不少钱。据彭博统计，2017年国内地产企业海外发债累计净融资超过420亿美元，18年也有400多亿美元，19年更是创下历史新高，全年累计净融资518亿美元，这3年合起来累计净融资接近1350亿美元，远超过这一时期在境内信用债市场净融到的规模（3390亿人民币）。理论上只能“借新还旧”，但春节前依旧融资井喷。去年7月份发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，文件要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，要求在外债备案登记申请材料中列明拟置换境外债务的详细信息，房企境外债融资的新增规模将受限。受此影响8月地产债境外发行量锐减，但9月以后发行量又快速回升、到11月份发行量大增，当月净融资超过50亿美元，12月有所回落，但2020年1月份境外地产债发行量创下历史新高，发行了近160亿美元，当月净融资126亿美元。未来如政策不放松，境外融资可挖掘空间本身就不大。由于对房企境外发债募集资金的限制仍然存在，所以理论上房企境外发债进入“借新还旧”阶段。而文件后除了8月份的消化期，9月份及以后发行量的快速回升、春节前房企境外债的扎堆发行，则可能是出于在符合要求的前提下尽可能早融到资的目的。从存量券到期情况看，2020年房企境外债到期量合计在400亿美元左右，而从19年9月到2020年2月的总发行额看，也已经有400亿美元左右，基本上未来一年的额度被安排掉了，所以我们认为未来即便是房企加大境外发债融资力度，也很难有持续井喷的情况了。2月底以来受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。3月地产债境外发行量仅为55亿美元，而且大多数是1年以内的短期债券，当月净融资额出现小幅转负，而4月仅发行一只境外地产债，这种情况还是17年以来第一次出现。考虑到不管是额度提前透支也好，还是境外市场波动影响也好，今年房企从境外债券市场融资的规模可能会有大幅缩水。境外融资转战境内市场发力的可能性增加。3. 信托融资控规模，未有明显增加
从政策基调看，依旧是控规模、防风险。《经济参考报》4月2日刊发题为《信托公司迎窗口指导融资类监管加码》的报道称，继“去通道、控地产”以外，“逐步压降融资类信托”正成为信托监管的新目标。据新华社援引参考消息报报道，各地银保监局向辖区信托公司传达2020年信托监管要求，其一，继续降压信托通道业务，按照资管新规过渡期整改要求，制定年度“去通道、去嵌套”整改计划；其二，持续整治影子银行乱象，要坚决清理非标资金池，持续压缩具有影子银行特征的信托融资业务，制定融资类信托压缩计划；其三，继续大力加强房地产信托业务管控，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。地产信托融资尚未有明显增加。来自用益信托的统计显示，地产集合信托在2月份的募集规模出现明显回落，3月回到了节前水平，不过4月在政策基调再度明确后再度小幅回落，4月房地产集合信托融资规模在480亿元左右，同比减少244亿，环比减少50多亿。1-4月用益信托网统计的地产集合信托成立规模同比共减少了880多亿，降幅达32%，说明与去年同期信托融资的火热比起来，今年房地产通过信托融资要显得克制得多。 4. 银行贷款政策大概率延续
央行“房住不炒”的政策基调未变。银行对房地产贷款大概率还是会延续去年的指导政策，大幅放松的可能性较小。房地产银行贷款的增减受多方面影响，一方面一季度宽货币、宽信用下，企业信贷增速较快，当然其中有专项贷款、再贷款因素的影响，但水涨船高，房地产企业获取信贷融资的整体难度应该也是下降的，另一方面，疫情对地产销售带来影响，导致个人住房贷款减少，还会影响企业的拿地、开工、施工进度，符合贷款条件的项目可能也在减少。一季度主要金融机构房地产贷款同比小幅负增。一季度新增房地产贷款1.75万亿，同比减少4%，其中新增个人购房贷款1.08万亿，同比也是减少4%。从余额增速来看，一季度末房地产贷款余额增速同比有13.9%，环比下降不到1个百分点。由于近期对小微贷款的支持力度较大，而企业投资意愿并不高，可能存在通过小微业务绕道流入房地产市场的情况，4月20日人民银行深圳分行发布通知要求深圳各银行自查今年以来发放的房地经营贷，或许也是察觉到有这种可能。不过这部分规模难以量化，且政策如果及时制止，预计不会在全国范围内大规模出现。
5. 宽信用缓解流动性压力，关注房企再融资能力
开发资金来源中销售回款大幅减少，应付款明显增加。一季度受疫情冲击，房地产企业开发资金增速出现大幅回落。分渠道来看，来自销售回款的增速下跌幅度非常大，特别是定金及预收款，2月累计同比增速回落至-23.9%，3月份累计同比增速也仅回升至-22.4%。个人按揭贷款来源2月累计同比增速回落至-12.4%，而19年全年增速还在15.1%的高位，3月个人按揭贷款增速有所回升，累计增速回升至-7.4%。过去两年销售回款在房地产开发资金来源中的比例大幅提升，19年全年接近50%，今年一季度回落至44%。国内贷款和自筹资金来源同比均有下降，其中国内贷款来源一季度累计同比增速为-5.9%，下降幅度算较小的了；自筹资金为-8.8%，不过自筹资金3月份较2月份反弹还是比较明显的。其他来源看，应付款项类来源反而大幅增加，特别是在3月份应付款增加的更为明显，具体数据看，应付工程款一季度同比大幅增加了26%，说明房地产资金趋紧后向上游原材料供应商转移了部分压力。
宽信用缓解流动性压力，融资能力分化明显。疫情原因确实对地产销售带来大冲击，1-3月全国商品房销售额同比少了6674亿。融资环境的宽松，虽然不能完全对冲销售下滑带来的回款减少，但可以一定程度上缓解流动性压力。同时我们也看到不同房企融资能力还是有差异的，3-4月发债的房企涉及70家，发债最多的前10家房企合计发行额占全部房企的近4成，融资向头部企业聚集。融资渠道并非全面放松，融资结构对房企影响较大。2月以来境内债市融资十分活跃，但境外债发行难度非常大，部分主体对境外债融资的依赖程度较高，在本次境外市场流动性冲击中受影响要相对大些。
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