【首席连线】殷剑峰：日益严峻的人口问题如何化解

殷剑峰首席经济学家论坛 2023-07-08

首席嘉宾：殷剑锋（浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

首席记者：张菁（CCEF研究院宏观研究员）

首席连线： 殷老师，您好。目前我国总和生育率长期低于世代更替水平，育龄妇女的生育意愿低迷。2021年人口净增长仅48万人，创60年新低。若少子化，老龄化成为趋势，对我国的经济影响有多大？

殷剑锋：人口老龄化和人口负增长，对经济的影响是全面的。首先，我们看一下人口的形势：中国是在2010年劳动年龄人口占总人口的比重达到峰值，2015年劳动年龄人口总数达到峰值，劳动年龄人口就是联合国界定的15-64岁。根据联合国2019年全球人口展望报告，预计到2027年中国总人口会达到升值，但从去年的新增人口仅48万的情况来看，生育率创有史以来的最低，有可能明后年就会进入一个总人口负增长的一个阶段。所以，人口的形势应该说是非常严峻，人口的老龄化与负增长对经济、金融、财政都会产生全面的冲击。

在经济的供给侧，经济增长靠三个动力：技术、资本、劳动力。人口的老龄化与负增长首先减少的是劳动力。由于劳动力减少，资本积累的速度也会放慢，从而影响到技术进步。我们可以看到人口老龄化的国家，比如日本在上世纪八九十年代全球新型技术革命的时候，实际上是处于比较落后的境地。日本没有赶上新技术革命这趟车有很多因素，但其中一个很大的因素就是人口的老龄化与负增长的社会，创新动力不足。将人口的老龄化与负增长简单称之为人口问题，人口问题会对经济的供给侧产生冲击。在经济的需求侧，主要就是所谓三驾马车：消费、投资、进出口，其中投资是决定总需求最重要的变量，投资不仅是在主需求侧，同时也会推动资本积累供给侧。在面临人口问题的时候，投资需求肯定是不足的。想象一下人口老龄化与负增长的社会，对于耐用消费品、汽车、家电以及住宅的需求一定是下降的，这意味着生产这些耐用消费品、住宅的投资都没有必要，所以投资会持有尾翼。在日本30多年的经济停滞中，萎缩最厉害的就是投资，从1996年至2019年，日本的投资需求萎缩了30%，从而导致日本的名义GDP也是萎缩的，体现了对需求侧的冲击。

人口问题还会冲击金融，首先，表现为资产价格。资产价值中最重要的就是房地产，而一个没有人的社会，住宅一定会过剩。所以，全球主要经济体发生房地产泡沫危机都和人口有着密切关系，比如1990年，日本房地产市场的崩溃，跟其即将到来的劳动年龄人口占比达峰是吻合的；2007年，美国次贷危机也是房地产价格暴跌，正好是美国二战之后婴儿潮一代进入退休年龄的时候。去年，我国对房地产市场进行了比较严厉的调控，现在有所放开，但未来房地产会不会起来？从长期来看，整个房地产市场一定会逐渐进入一个供大于求的时代。中国家庭部门住房自有率在全球主要经济体中是最高的，且中国家庭部门的资产中，80%是实物资产，大部分为住宅。所以，人口问题一定会影响资产价格。其次，会影响利率。人口老龄化的国家，日本、欧洲的德国等的十年期国债收益率都是负值。为什么利率会持续走低，变成零利率、负利率？因为在一个人口老龄化，人口不断减少的国家，其资本边际报酬，也就是投资回报率一定是下降的。想象一下，如果一个经济体的投资回报率是10%，那么贷款利率8%还能承受；如果投资回报率是5%，贷款的利率3%才能被接受；反之，如果企业贷款利率是3%，那么无风险国债收益率肯定就是零，甚至在央行的操作下会变成负值。如果利率持续走低，还会影响金融部门，尤其是银行。银行挣钱靠的是息差，而息差主要来自于借短贷长。银行的负债端是短期的存款，资产端是长期的贷款、债券等。如果资产端的长期利率不断下降，甚至变成零或负，那么银行就没有息差了。同时，银行还面临个问题，如果企业都不投资，就不需要贷款，那么银行也挣不到息差。所以，去年企业部门的信贷增速都是负增长，导致整个社融的增速都是负增长，这是一个金融冲击。

人口问题最后还会影响财政。以日本为例，其养老保障体系都是一个现收现付体系，就是年轻人交养老金，然后养老金通过财政变成老年人的退休金。在一个人口老龄化与负增长的国家，交养老金的年轻群体越来越少，而享受养老金的老年群体越来越多。在这种现售现付的体系下，养老金肯定是不可持续的，中间的亏空要靠财政补贴，所以财政很多支出都给了老年人。随着老年人口增长，财政支出会越来越多，政府的杠杆率，即政府债务占GDP比重会越来越高。日本的指标已经超过了250%，是主要经济体中最高的。其他老龄化严重的国家，比如意大利的杠杆率也非常高。所以人口问题，会全面冲击经济的供给侧和需求侧、金融和财政。

人口问题和金融危机导致的经济衰退还不一样。金融危机，好比2008年全球金融危机、新冠疫情等对经济会产生很大的冲击，但是这种冲击是一次性的猛烈冲击，下行之后经济又会恢复，就类似于重感冒，严重些类似于心肌梗塞，救得回来。但是人口问题就像白血病，是一个长期的问题。

首席连线： 那面对当前中国的人口形势，现下更有通过财政赤字货币化，“印钱生娃”等热议言论。从宏观经济学家的角度出发，您认为应该采取什么样的措施合理应对人口问题？

殷剑锋：有关议论说央行发钞票，建立养老基金。这在我看来，目标是对的，但手段是完全错误的。我的建议是发国债。我们知道财政刺激，都是发地方政府债去发展基建，但这里面有两个问题。第一，面临人口问题的时候，投资回报率是不断下降的，日本就是一个典型。日本几十年的经济停滞，不断进行财政货币扩张，其中的财政支出，主要用于两个方面：一个是养老金，还有一个是基建，特别是那些小城镇，乡村的基建，投资的回报率是非常低的，日本经济学家也指出了这一点。我们现在靠地方政府积累债务去发展基建的回报率，我觉得也是堪忧的。第二，在任何一个国家，财政支出的主体责任都是以中央支出为主，政府的负债都是以中央财政的负债为主。而我国正好相反，我们都是支出下放、债务下放，导致现在地方政府的负债很严重。2021年中央经济工作会议提出，要提高财政支出的力度，但就现在看来，地方财政支出的力度恐怕上不来。

我的建议就是发国债来补贴生育和养育，因为补贴生育和养育，人口的再生产跟基建投资是一样的。基建投资回报率高不高，得看未来能够能带来多少回报，补贴生育养育也是看未来的收益。简单测算，比如，从一个孩子生下来到20岁，总共每年补贴2万，20年就补贴40万，平均来看应该是不低的数字，当然在北上广的可能稍微少了一点。孩子长大成人之后，从21岁一直到退休65岁会带来45年的新增GDP。中国的全部财政收入大概占GDP的20%，按照人均GDP10万来算，每新增一个孩子的劳动力未来会贡献10万GDP，这意味着2万的财政收入。2万的财政收入从21岁到65岁退休，45年会带来90万的财政收入。养一个孩子会有40万的财政支出，90万的财政收入，按照利率k线回来，收是远远大于支的。而且在计算的过程中，还忽略了两个问题：第一，在补贴生育养育的过程中，家庭部门就相当于获得一笔额外的收入，会刺激家庭部门的消费。现在经济主要依靠内循环，内循环不正其中最重要的原因就是家庭部门消费不足，2010年以来就持续下滑，因为家庭部门可支配收入的增速也是持续下降的。所以，财政补贴家庭部门的生育养育，同时让家庭部门额外获得一笔收入能够刺激消费， GDP的总量会增长更多，按照20%的宏观税率，财政收入也更多。 第二，我们忽略了每新增一个劳动力带来的潜在GDP增速增加。前面提到人口问题对经济供给侧的冲击，首先导致劳动力减少，劳动力减少影响资本积累，资本积累又影响技术进步，潜在GDP增速就不断下降。反之，新增劳动力增加，资本积累增加，技术进步加快，整个潜在GDP的增速就会上升。

所以，从各方面计算来看，补贴生育养育是解决人口问题的关键。当然，希望补贴生育养育来大幅度提高生育率也是不现实的。因为生育率的持久下降不是中国一个国家的事情，实际上是一个全球现象，在所有国家在进入中高收入阶段之后，生育率都会下降。原因主要有两点：第一妇女受教育水平提高，第二城市化。所以，生育率下降是一个持久却普遍的现象。但像我国生育率下降这么快就是一个非常危险的问题。北欧国家对于生育率下降，也就是财政补贴生育养育，虽然没有大幅度提高生意率，但是至少可以将生育率稳定在一个比较高的水平，1.8左右，即每一个妇女生1.8个孩子。加上随着收入水平提高，每个人的预期寿命增加，健康水平提高，总劳动力能够稳定，不至于像日本出现长达几十年的停滞。所以，我的建议就是发国债补贴生育养育，并且补贴生养育的关键是从生下来一直到完成教育是一系列的补贴，而不是简单的发钱。

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