宋雪涛对话刘煜辉：“随”心而行
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刘煜辉为中国社科院经济研究所教授、中国首席经济学家论坛理事
本篇为3月23日中国社会科学院经济研究所教授、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉与天风证券研究所宏观首席分析师宋雪涛在「天风对话」的精彩内容纪要。
刘煜辉判断现在俄乌战争完全落入了美国人的利益轨道中。美国股票市场的恐慌在整个俄乌危机一直没释放出来，背后的根本机制就是欧元对美元贬值，带来美元回流，实际上美国在享受这个红利。另外一个角度，美国重拾政策转身的空间，G2之前形成的“共存共治”均衡格局被打破，这个天平开始明显倾斜。从美林时钟理解，实际上俄乌冲突发生以来，中国A股和港股市场风险偏好的挫伤显然是在承受着滞胀预期的压迫，这个是毋庸置疑的。
宋雪涛认为疫情催化了滞胀，俄乌战争加剧了滞胀，“滞”意味着缺乏有增长的资产，“胀”代表了估值的压力，分子分母双重承压下，要找到能够战胜“滞”和战胜“胀”的资产。战胜“胀”的资产在旧世界，没有资本开支，价格弹性很大的上游资源品。跑赢“滞”的资产在新世界，少数能够穿越经济中周期下行的行业。去年市场已经表现出这样的结构，这个环境下估值和确定性很重要，如果新旧世界很贵，系统性风险敞口就会出现，因此不管是上游的资源还是代表未来的产业趋势，都需要在性价比合适的位置做配置。
会 议 实 录
宋雪涛：市场最近最关注的问题就是俄乌战争，2月24号至今事情的发展一直没有稳定的预期，战争僵持不下、边谈边打，对乌克兰来说拖得越久可以争取到更多的援助，筹码越多。俄罗斯现在进退两难，战争什么时候结束看起来已经不是普京能决定的了，想达成既定目标的代价非常大。西方的团结程度超出了预期，欧洲看起来基本跟美国站在一边。
这场战争感觉上已经深刻改变了国际政治格局，后面会走向什么结局呢？比如美国想达成什么目标？欧洲既要承受安全威胁，又要忍受能源价格飙升和供应链断裂的痛苦，会发展成什么均衡状态？对中国是什么长期影响呢？
刘煜辉：确实现在俄乌战争完全落入了美国人的利益轨道中。从战争的角度来讲进入了一个消耗战，让俄罗斯进退两难。同时，从利益角度去看对于欧洲来讲是如芒在背，包括能源、难民、安全的问题。当然，最重要的是对美元信用的支持，这一个多月来欧元受到俄乌冲突的负面影响，欧洲的美元回流，极大缓解了美国高通胀状态下金融市场的压力。现在美国十年期国债收益率已经轻松过了2.3%，但是眼见的金融市场（特别是美股）所释放的波动率非常有限，美国股票市场的恐慌在整个俄乌危机一直没释放出来，背后的根本机制就是欧元对美元贬值，带来美元回流，实际上美国在享受这个红利。今天，美国作为“能源复合体”、“军工复合体”赚得盆满钵满。
另外一个角度，美国明显在俄乌冲突这个事件中成为一个受益者，重拾政策转身的空间，G2之前形成的“共存共治”均衡格局被打破，这个天平开始明显倾斜。上周外资对中国资产的负面情绪从中概到港股也传染到了A股。还有对中国更直接的影响，大家也知道全球化的产业链、供应链，在全球化分工中，中国的角色是世界工厂，俄乌冲突直接导致了原油价格长时间高企，进而带动整个大宗原料价格，同时粮食价格大幅上升，这对于一个处在全球化产业链分工体系制造部分的经济体而言是特别难受的。如果从美林时钟理解，实际上俄乌冲突发生以来，中国A股和港股市场风险偏好的挫伤显然是在承受着滞胀预期的压迫，这个是毋庸置疑的。
从美国的利益来讲，他希望俄乌冲突可以拖入一个难解难分的局，以此长期牵制美国以外的部分经济体，重新进行利益的收割。从这个事件本身来讲，我觉得现在就完全进入了美国的局。
至于俄罗斯是怎么跳进这个局的？我觉得恐怕也是不得不跳，这就反映了美国的地缘政治能力。这个也在给中国观摩，因为我们谋求的是下一个百年目标。我们看到，真正成为全球地缘政治这个牌局中的一员不是那么容易的，同时，称霸世界的背后需要非常多积累。如果从资本市场这个角度去认知，俄乌冲突对中国的格局改变而言是最重要的一个非线性因素，所以对于资本市场的影响特别大。实际上对一个有效市场而言，线性的信息实际上是没有影响的，价格冲击来自于非线性因素，俄乌事件是我们今天看到的最重要的一个非线性因素。
宋雪涛：俄乌战争后我们看到欧洲美元流动性突然变紧，离岸美元流动性因为避险需求回流到美国。但是美国用石油美元体系和切断SWIFT来制裁俄罗斯，可能也是双刃剑，石油美元和SWIFT系统是上世纪70年代伴随布雷顿森林体系建立起来的，美国把这套建立在信用和商品之上的货币体系反用于制裁，对美元信用和石油美元体系也是动摇。
俄乌战争撬动了世界的地缘政治格局，美国对中东产油国的控制力下降，某种程度上加速了美元体系的收缩，沙特开始和中国用人民币结算石油，另一方面中国又赚走了未来两个原油价格体系的价差。从长期看，美国战略回撤带来权力真空会是中国的影响力和人民币体系外扩的一个机会吗？我想问的是，俄乌战争带来的全球政治格局变化下，中国长期会得到什么，又会失去什么呢？
刘煜辉：首先我们看到G2关系应该在俄乌冲突发生之前，在去年10月份苏黎世会晤到后来中美元首第一次视频通话之后，基本上形成了一个“共存共治”的均衡格局，这个天平至少在这个时点基本上建立了一个双方认可的均势。但是俄乌冲突从根本上打破了平衡，所有入局、未入局的各方利益合在一起看，只有通过俄乌冲突大量获取红利的一方是受益的。这意味着我刚才讲的天平出现了明显的倾斜，中国回旋腾挪的战略空间被压缩。原来欧洲相对来说至少在经济上和美国、中国形成了一个三角支撑关系，这个事情对欧洲带来的直接冲击就是其独立性受到极大损伤。简单讲，欧洲因此感到“如芒在背”，只能选择和美国结盟，这意味着必须放弃欧洲过去追求的独立性，这对于中国而言在美欧之间回旋的空间被极大压缩。而被困住的俄罗斯，从政治和经济上对于中国而言越来越像一个“负资产”的包袱。
从这次对俄罗斯的围困可以看到整个西方结成联盟，从政治、经济、金融、军事各方面孤立俄罗斯的威力还是很大的，把俄罗斯境内的所有主体推入一个“与世隔绝”的状态。所以这种压力我觉得中国恐怕需要很长的时间去适应，同时评估自己的对策。因为这个事件改变了全球的结构以后，对中国回旋的空间确实有一个颠覆性影响。我们一定要重视这样一个变化给中国所带来的潜在冲击和压力。所以，我们要有含章可贞的开放态度，智慧地化解由于外部条件恶化带来的种种压力。
宋雪涛：中国现在表达了一个稳妥周全的态度我们在20年前和40年前的某些历史时刻和今天还是有点像的，我们有没有机会再做出和当时一样的选择呢？目前这个局面对我们有破局的办法吗？
刘煜辉：中国有一个词叫“时过境迁”，过去了以后永远回不到从前了，“911”的格局，包括之前1990年的柏林墙倒塌和苏联解体这样的历史机遇不会再发生，这个结构我们可能永远回不去了。因为现在这个三角的主体是“G2”，俄罗斯相当于处在一个老三的位置，是一股平衡的力量。现在是老三一角崩塌，所以使得中国的战略空间就失去了回旋和支撑，我觉得这个结构可能和柏林墙倒塌或“911”时的格局是不一样的，那时百年未有之大变局的格局没有形成，当时对中国而言恰恰是一个机遇，中国也抓住了这个机遇，把这个世界推到了“G2”结构的格局。
宋雪涛：三角格局里，老二最难当，现在老三的缓冲没了，我们的战略机遇期和外部腾挪空间被压缩，对内政策是不是要趋于稳定甚至更友好一点？外部政治格局变化后，国内的房地产、平台反垄断这些政策您觉得会有什么变化吗？
刘煜辉：和“含章可贞”对应的另一句话就是“厚德载物”，对外“含章”意味着对内就必须要“厚德”，所以我觉得政策上对国内各方面突出的矛盾走向“怀柔”是一个必然选择。
我们应该认识到，过去两年咱家之所以能够对内部经济和社会系统一系列重要矛盾突破式改造，基于过去两年极为有利的外部条件，疫情所导致的全球供应链断裂，溢出巨大的红利，世界第一大贸易体的我们出口增长30%，对美贸易达到7500亿美元，但是这个状态可能在今年很快失去，由于奥密克戎带来了东西方疫情形势的逆转。
这也是我们眼见的，包括对民营企业、对共同富裕方向的社会系统改造，我觉得从策略上来讲必然会出现相应变化，缓和眼下国内的各种矛盾。中央有一个话叫激发市场主体的活力，我觉得这些方面可能都会出现一些积极的策略性的变化，针对预期信心减弱的方向，在政策方面可能会进行比较大的策略性调整。尽管中国正处在一个经济系统和社会系统变革的时间窗口，但阶段性策略调整恐怕是当前需要非常重视的方向。当前要以扶贫心态来呵护民营资本和私营资本的信心，激发市场主体活力这个方向恐怕我们要下大力气来做。
宋雪涛：您提到了新冠疫情，这是我想问的第二个问题，今天这个局面其实两年前就能预见到，我们跟西方走了不一样的路，我们对毒性强、传播性弱的病毒特别适应，但是传染性越强意味着经济成本越高，最终可能还是要走一个依赖高效疫苗和口服药以及分级诊疗体系降低重症率、死亡率的防疫路径。但是现实是我们可能短期还不充分具备这些客观条件，外面的环境也变了，内外的防疫差异出现，甚至自下而上和自上而下的防疫声音也有一些矛盾的地方，您怎么看这个问题呢？
刘煜辉：疫情的变化是今年我们面临的最重要的非线性因子，从去年11月份病毒变异为奥密克戎以后，我们发现西方防疫性政策出现了急转弯，奥密克戎毒株的传染性非常强，主要附着于上呼吸道，但症状比其他毒株引发的肺炎症状轻，所以西方全面放开了经济社会的管控，实现全民免疫。因为抗体只有两种产生方式，第一种是感染，第二种就是通过外在的力量，比如说通过疫苗获得一个抗体，只有这两种方式。
在过去两年中，我们充分发挥了对社会管控的体制优势，率先在全球建立了一个供应链的“安全孤岛”，从而充分享受了全球供应链断裂的红利。但是到奥密克戎阶段，东西方疫情形势发生了变化。，从变化率的角度来讲完全是一个断崖式的非线性变轨，这个变化是超出线性思维之外的因子。
接下来中国可能必须要直面这个现实，怎么走下去呢？第一个是手里面尽快把必要的武器拿到手上，之所以西方能够抓住奥密克戎这个阶段的防疫优势，从根本上讲是西方医药科技的厚度决定的，通过高效疫苗的广泛接种以及口服特效药建立防疫的安全屏障，医药科技的厚度也是群体免疫的底气，否则不敢放开对社会的管控，推行群体免疫。所以对于中国来讲，首先必须要有高效武器在手，这包括自主可控的疫苗和药品，以及境外一些高效疫苗技术和特效药技术的放开，我觉得两方面恐怕都要结合起来，要着眼于现实，现在这个形势非常紧迫，这是第一步。
同时我们看到近期疫情诊疗方案的调整，这是一个非常好的方向。特别是病毒检测CT值从全球最高标准40下调到35，同时对西方的疫苗、特效药开放市场，这是很好的开端。但中国人口基数庞大，在放开防疫政策之前还需要各方做一个充分的评估。但是我觉得最根本的首先是牢固自己的技术基础。
疫情恐怕是中国今年稳定经济最重要的一个抓手。我们都知道今天中国的就业形势非常严峻，包括经济民生陷入低迷，这个状态的直接关联就是由于疫情我们要对社会严加管控，导致整个经济流量急剧下降。接下来中国的抗疫政策如何有效转化，这对显著改善经济流量和稳定就业具有重要意义，同时也能够有效缓解在房地产下行周期压力释放的时间窗口中地方财政的压力。如果能够有效解决疫情防控的问题，对于地方政府来讲财政应该是一个显著的缓释。所以疫情的处理恐怕是当下稳定中国经济全局最重要的一个环节。
宋雪涛：我同意，年初没有俄乌战争的时候，我们讲疫情是最大的宏观，我想现在大家应该明白这句话的意思了。过去两个月市场确实也反映疫情内外差异，房地产断崖下跌，以及稳增长缺乏信心的问题。疫情和地产恐怕还要持续一段时间，对地方政府也形成持续的考核压力、财政压力，那我们怎么去完成数字上的5.5%呢？您对今年的经济有什么预期？
刘煜辉：我们看到从去年11月份以来房地产政策出现了实质性放松，但是我们也看到1、2月份的数据，最大的一个问题就是地产的“乘数效应”大不如前。过去的经济模式下，通过地产创造信用，形成财政收入的链条受到严重的损伤，信用创造不出来，资产形成不出来。
这个原因我曾经讲过三个方向。第一个，加杠杆做乘数的工具现在已经没有了。从2016年中央开始进行大力金融去杠杆之后，过去为房地产的经济活动提供杠杆、创造债务的“影子银行”，包括信贷之外的各种隐性债务和杠杆工具，这些结构都已经被剿灭了。所以，即便去年11月份开始，关于房地产层面的限制和约束放松，但乘数效应依然创造不出来。
第二个是加杠杆做乘数的利益机制也在消失。金融领域是中国反腐的重点领域，去年中央巡视组进驻25家金融单位，在这样一个大环境下，过去创造杠杆背后的利益机制被打破了，没有激励和动机去加杠杆。
第三个是家庭层面的“六个钱包”预期发生变化。中共中央十九届五中全会、六中全会之后，中国出现了经济系统和社会系统未来方向的变革，这个变革的目标是“共同富裕”，意味着中国未来的财税体系正在发生系统性变化，税收主体从过去的企业到未来转移到资产和资本。坊间议论的房地产税或遗产税、赠予税，包括在西方司空见惯的资本利得税，未来都有可能在这样一个社会系统的变革中纳入完善的体系，这些变化会极大地影响家庭部门的跨期经济决策。
大家都希望房地产乘数能够得到数据的验证，特别是1月的金融数据，M2增速反弹到9.8%以后，M1增速居然是-1.9%，数据结构差强人意，说明实体经济中有效收益的资产形成严重不足，所以我们恐怕必须接受这个状态。
宋雪涛：我补充一下，地方政府跟房地产公司的关系也变了，从以前土地财政变成了擦屁股的角色，激励机制发生了变化。我再问一个现实点的问题，疫情和俄乌这两个非线性变量让今年投资环境变得复杂，投资该怎么做呢？
刘煜辉：我觉得A股市场的格局实际上已经很清楚了，在被去年11月份开始连续的这两个非线性冲击下，我们看到A股上市公司的平均股价指标已经跌破3年（2019-2021）均线上升通道，这说明市场从交易状态上无疑进入了一个中期调整的时间窗口，我们必须尊重趋势的力量。趋势当中，无非就是“时空组合”的结构呈现。要么“势如破竹，刀削斧劈，二次探底”，幅度狠时间就短；要么“绵延起伏，区间震荡，时间绵长”，不激烈必绵长。今年我们恐怕要面临调整消化过去三年上升通道形成的市场压力的过程。
目前看来，如果预期管理不好可能就是类似上周相对剧烈的调整，如果各方面政策比较前瞻，也会平稳进入一个区间振荡的市场状态。无论怎样，调整状态下市场的赚钱效应会大幅下降。怎么办？当然首先是仓位、风险敞口的控制，管理好自己的心理帐户，降低期望值。其次是结构的管理，在结构中找一些确定性的点，才可能穿越情绪波动。确定性的盈利兑现和可持续的增速，当然这归根结底取决于对企业未来长期经营行业壁垒和业绩的准确判断和认知。认知差是核心阿尔法。比方说，认知到位了，周期股就可能转化为周期成长股。举个例子，比如生物合成化学对传统化工的改造，对新能源产业对上游资源的重估，能源元素周期表等。
要往下沉，要看到具体的公司。市场已经进入调整格局，所以更重视短期的确定性，波动中会驱使资金向确定性方向不断集中从而推升溢价，更明确的讲，就是业绩兑现的确定性和增长的可持续性。这个我在年初也讲过，唯有确定性可以穿越情绪波动。如果去年策略是结构化，那今年就得聚焦化；如果去年是靠面赚钱，那今年就只能靠点。这是唯一能够保证穿越各种波动和政策预期博弈的东西。我曾经讲过我认知的一些“确定性的点”，现在看来，这些点在经历系统性风险的冲击后修复能力比其他强很多。
宋雪涛：我也谈谈我的看法，我觉得疫情催化了滞胀，俄乌战争加剧了滞胀，“滞”意味着缺乏有增长的资产，“胀”代表了估值的压力，分子分母双重承压下，要找到能够战胜“滞”和战胜“胀”的资产。战胜“胀”的资产在旧世界，没有资本开支，价格弹性很大的上游资源品。跑赢“滞”的资产在新世界，少数能够穿越经济中周期下行的行业。去年市场已经表现出这样的结构，这个环境下估值和确定性很重要，如果新旧世界很贵，系统性风险敞口就会出现，因此不管是上游的资源还是代表未来的产业趋势，都需要在性价比合适的位置做配置。最后一个问题，您认为现在超越市场认知的风险因素还有哪些？
刘煜辉：去年形成冲击的房地产、金融债务等其实都是我们认知框架内的线性因素，并不会对A股市场形成实质性的影响，对A股市场形成实质性影响的就是我们讲的比如病毒变异，同时俄乌冲突打破G2建立的“共存”均衡，这些都显著冲击了我们过去两年所建立的认知框架。一个新的认知框架需要一定的适应期，当下市场正处在调整期，实际上是我们建立一个新的认知框架的过程。
宋雪涛：看似是小概率的事件，只是我们正在进入一个新的认知框架，在新世界中其实是大概率事件。
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刘煜辉谈当前中国经济面临的三重压力：需求收缩、供给冲击、预期减弱
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