刘锋：4月经济数据显示需求收缩加剧 逆周期调节政策需加码发力
从居民及企业贷款意愿下降、消费及工业数据的负增长、核心CPI下降、失业率上升等主要因素看出，4月经济运行“倒春寒”的核心问题是需求不足。
作者：刘锋（中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）、聂天奇（中国银河证券首席经济学家工作室研究员）
近期央行、国家统计局先后公布经济运行情况，相关数据显示，当前经济受疫情扰动影响进一步加大。当前居民和企业部门流动性偏好上升，中长期贷款意愿进一步降低。出口回落符合市场判断，但工业及消费表现均低于市场预期，唯有投资增速仍维持上涨趋势。物价方面，CPI与PPI剪刀差收窄。其中CPI上涨主要受到食品、能源价格上涨因素拉升，核心CPI同比增长仅0.9%，较3月降低0.2个百分点。4月城镇调查失业率升至6.1%，创2020年3月以来新高，其中16-24岁失业率为18.2%，创有数据以来新高。
从居民及企业贷款意愿下降、消费及工业数据的负增长、核心CPI下降、失业率上升等主要因素看出，4月经济运行“倒春寒”的核心问题是需求不足。前期专项债加基建靠前发力，对经济起到了一定支撑作用，但可选消费类企业、中小微企业难以起到有效支持。财政政策作为“逆周期稳定器”的功能应进一步发挥，在经济下行周期应适度扩大赤字规模，通过对受影响较大的制造业和服务业发放定向消费券的方式，尽快保住市场主体，为后续经济复苏保留有生力量。
一、社融规模下降明显，体现需求收缩加剧
4月份社融规模9102亿元，同比少增9468亿元，远低于之前市场一致预期2.2万亿元，4月社融存量增速为10.2%回落0.4个百分点。导致社融增量大幅下降的主要原因为银行对实体经济新增贷款的大幅回落，4月对实体经济发放贷款仅增长3616亿元，同比少增9224亿元。相反，政府融资及股票融资规模有所上升。政府债券净融资3912亿元，同比多增173亿元。非金融企业股票融资1166亿元，同比多增352亿元，但由于增长规模较小，对整体社融的拉动作用较弱。社融规模的大幅降低，体现出当前经济需求疲软，这在居民及企业部门均有所体现。
1.居民部门去杠杆趋势显著，流动性偏好进一步提升
4月份我国居民住房贷款净减少605亿元，同比少增4022亿元。与之相反的是居民存款的显著增长，1-4月份住户存款增长7.12万亿元，同比多增2.01万亿元。除去短期疫情和地产下行的影响外，我国居民杠杆率较高，可支配收入占比较低也是居民贷款下降的主要原因。2021年中国居民部门杠杆率62.2%，较美国居民杠杆率的78.5%仍有所差距，但已经超过欧元区的60.9%，接近日本的66.9%。同时，2021年中国人均可支配收入35,128元，人均可支配收入占人均GDP比重仅43%，而美国高达83%。我国人均可支配收入仍有较大提升空间。
2.企业部门短期流动性紧缺，长期经营扩张意愿减低
4月份企（事）业单位新增贷款5784亿元，同比少增1768亿元。其中融资结构发生较大变化，新增中长期贷款大幅降低，票据融资继续冲高。票据融资本质是企业对手中的远期应收账款的贴现行为，反映企业当前资金周转较为紧张。但中长期贷款在上月放量之后本月仅新增2652亿元，同比少增3953亿元，已低于2019年同期，达到2016年以来同期最低水平，体现企业经营扩张的意愿较弱，这与4月份PMI持续走低的数据表现一致。从年初以来的大宗商品涨价叠加国内疫情反复导致的物流及供应链的紧张，使得中下游企业的经营成本显著上升，对未来经营预期的不确定性进一步提高，借贷意愿却持续降低。
二、工业及消费增速由正转负，投资增长独木难支
自2020年新冠疫情暴发以来，全球各个国家的经济数据都因为疫情原因呈现较大的波动，4月份的经济数据也不可避免地被疫情拖累，因此我们将2020-2022年前4月份的经济数据分别进行算术平均，得以看出整体经济复苏的趋势。
从图3数据可以看出，当前工业增加值1-4月份的三年平均增速为6.0%，略低于2019年同期增速6.2%。固定资产投资三年累计平均增速为4.7%，高于去年同期的两年平均增速，其中投资结构发生较大变化，房地产投资增速持续下降，基建加码发力成为拉动投资的重要抓手。出口方面，4月份虽然增速有较大回落，但考虑去年出口高增长带来高基数，整体正增长趋势短期内仍得以维持。
目前无论是从去年同期的两年平均增速还是当前三年平均增速来看，需求收缩趋势都十分显著，作为经济增长的重要动力，消费增速的快速下滑值得关注。具体来看4月份各领域分项数据表现：
1.工业增加值：上游及高技术产业维持正增长，下游制造业降幅显著
4月份采矿业、电力燃气业以及高技术产业增速分别为9.5%、1.5%、4.0%，其中上游行业投资增速较3月份仅有小幅下降，主要原因仍是国际大宗商品涨价造成的PPI居高不下。并且，从制造业和高技术产业增速的大幅下降可以看出，去年以来的PPI高企已经逐渐向下游传导，导致下游行业受到供给冲击和利润收缩的双重挤压。
2.消费：受疫情扰动影响可选消费降幅扩大，仅食品、饮料、医药、石油正增长。
4月份消费数据在3月份下行趋势下持续低迷，仅粮油食品、饮料、药品、石油制品增速为正，其余各类消费均呈现负增长，可以看出前消费受疫情影响显著。其中通讯器材和汽车降幅最为显著，增速较3月份分别减低了24.9、24.1个百分点，对整体消费拖累作用明显。多地的居家办公政策一方面限制了居民对可选消费的可选择性，另一方面也提高了居民对于食品饮料等必需品的提前消费。
3.投资：各领域投资虽有小幅下降，但仍然维持高速增长。
4月份固定资产投资增速6.8%，增速小幅回落。其中卫生和社会领域投资增速26.4%，较上月上升1.5个百分点，保持较高增长水平，采矿业、制造业、电力燃气、教育及高技术产业投资也均保持10%以上的较高增长，投资领域的持续发力为当前经济起到了重要支撑作用，但伴随当前各地政府收入的下降，未来财政的支出的可持续性值得关注。
三、结语：当下经济运行中应重点关注的问题
四月份的经济数据整体表现低于市场预期，这背后有中国经济转轨时期正常的结构性调整，比如企业增量贷款下降但债券及股票融资有所增长，虽然新增体量仍然较小，但结构调整趋势向好发展，当然更多的原因仍是内外部“黑天鹅”事件冲击造成的需求收缩加剧。经济数据也提示了当前经济运行中存在的问题，这为下一步政策的制定与调整指出了方向，通过上述数据梳理，我们认为当前以下问题需要重点关注。
一是居民部门去杠杆趋势背后的资产收益率下降问题。居民部门去杠杆行为在短期来看或许是因为疫情导致，但面对当下房地产行业的下行以及资产新规的到期，居民部门的资产收益率显著下降，这或将长期影响居民的负债及投资意愿。过去日本和美国的经验显示居民杠杆率的过快降低往往伴随经济全面下行。因此，房地产政策调整重在“软着陆”，保障性住房应进一步加大供给，价格应于与当地平均可支配收入挂钩。同时，资本市场应进一步发挥资金融通及资产增值功能，通过引入长期资本，扩大基金管理人规模，深化市场化机制改革，更好满足居民的投资理财需求。
二是工业增速转负及消费降幅扩大局面应尽快扭转。因为疫情导致的工业与消费的负增长当前相互关联又相互影响，从社融数据表现也可以看出当前的主要问题不是流动性不足，而是疫情导致的需求的收缩。因此之后的防疫政策应也更加精准，利用科技手段减少疫情的影响范围。同时，针对受影响严重的重点地区和行业应考虑通过发放定向消费券方式尽快激活企业生产，保住市场主体。
三是基建投资发力及财政支出的可持续性值得关注。当前基建投资对经济的支撑作用显著，专项债的发行力度也快于往年。但今年2.5万亿的减税降费以及1.5万亿的留抵退税政策安排使得财政增支减收，同时4月土地出让金收入同比下降29.8%，较一季度继续下降2.4个百分点，按此降幅全年土地收入降幅将超过2.5万亿元，财政增支减收加剧将使地方政府投资支出压力加大。面对当前经济下行及政府支出压力，财政作为逆周期调节的重要稳定器，应进一步加强对经济复苏的支持力度，在当下特殊时期可考虑通过扩大赤字率或者增发特别国债的方式提升财政可持续性以及对经济的调节力度。
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