张明：美元指数周期变化的三个特征事实

首席经济学家论坛 2022-09-03

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张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为《中国外汇》专栏文章，发表于2022年第12期，转载请务必注明出处。

自俄乌冲突爆发以来，美元指数显著走强。该指标由2022年2月23日的96.19点一度上升至2022年5月12日的104.85点。截至本文写作时的2022年6月3日，美元指数依然高达102.14点。由于美元指数走势对全球外汇市场、全球大宗商品市场、国际股票市场与全球资本流动的影响非常显著，未来美元指数何去何从，自然成为全球范围内广受关注的问题。

美元指数（US Dollar Index，USDX）是全球金融市场上最重要的金融指标之一，度量了美元兑一篮子主要发达国家货币汇率的综合性变化。该指数由美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）发布，基期为1973年3月（该月美元指数标准化为100点）。美元指数的计算原则是以各国与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。美元指数上升，表示美元整体上对一篮子货币走强，反之则反是。

在1999年1月1日欧元推出之前，美元指数计算美元兑10种货币的加权汇率。在欧元推出之后，美元指数改为计算美元兑6种货币的加权汇率。这六种货币及其权重分别为：欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。不难看出，欧元兑美元的汇率波动对美元指数走势的影响最大。

自1971年年初至今，美元指数经历了三次先下降后上升的周期性变化（图1）。在第一个周期中，美元指数先是由1971年1月7日的120.55点下降至1978年10月30日的82.07点（降幅为31.9%），后来上升至1985年2月25日的164.72点（升幅为100.7%）。在第二个周期中，美元指数先是由1985年2月25日的164.72点下降至1992年9月1日的78.33点（降幅为52.4%），后来上升至2001年7月5日的120.90点（升幅为54.3%）。在第三个周期中，美元指数先是由2001年7月5日的120.90点下降至2008年4月22日的71.33点（降幅为41.0%），后来上升至2022年5月12日的104.85点（升幅为47.0%）。值得一提的是，美元指数的第三个上升周期是否已经走完，目前还难以确定。

从上述分析中，我们不难得出关于美元指数周期变化的第一个特征事实，美元指数的水平随着周期的演变总体上呈现逐渐走低趋势。例如，上述三个周期美元指数的最高点分别为164.72点、120.90点与104.85点。又如，上述三个周期美元指数的最低点分别为82.07点、78.33点与71.33点。再如，上述三个周期美元指数的平均水平分别为106.64点、98.02点与89.02点。

如果深入分析一下上述三个周期各自持续的长度，以及各自上升期与下降期的持续长度，可以发现，第一个周期总长度为14年左右，其中下降期为7年半，上升期为6年半；第二个周期总长度为16年半，其中下降期为7年半，上升期为9年；第三个周期总长度为21年，其中下降期为7年，上升期为14年。从中我们可以得出关于美元指数周期变化的第二个特征事实，美元指数的周期长度呈现不断延长的趋势，但每个周期的下降期均在7-8年左右，而每个周期的上升期不断延长。

众所周知，汇率的变动与两种货币相对利率的变动高度相关。换言之，美元指数的变化与美国国内利率的变化密切相关。笔者分别考察了美国10年期国债收益率变化与美元指数变化的关系（图2）、美国联邦基金利率变化与美元指数变化（图3）的关系，从中可以得出具有一致性的结论，这也是关于美元指数周期变化的第三个特征事实，美国国内利率上升并不必然导致美元指数走强，但美元指数周期性走强必然伴随着美国国内利率的周期性上升，且美国国内利率触顶通常领先于美元指数触顶。换言之，国内利率周期性上升是美元指数周期性上升的必要非充分条件，且前者通常领先于后者。

从美元指数周期变化的第一个特征事实中，我们可以大致得出美国经济相对于其他发达经济体的绝对领先优势逐渐下滑的结论。从美元指数周期变化的第二个特征事实中，我们可以大致得出美国经济应对经济周期的调整能力依然显著优于其他发达经济体的结论。从美元指数周期变化的第三个特征事实中，我们可以大致得出，由于本轮美联储加息周期尚未结束，本轮美元指数上升期很可能尚未结束，但总体而言继续上升空间较为有限的结论。

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