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张明:美联储或于明年年中停止加息

张明 首席经济学家论坛 2023-06-11

张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员,中国首席经济学家论坛理事

注:本文为《21世纪经济报道》记者和佳对笔者的访谈实录,已经笔者本人审阅。转载请务必注明出处。

21世纪经济报道记者 和佳 北京报道

美国劳工部13日公布的数据显示,今年9月美国消费者价格指数(CPI)环比增长0.4%,同比增长8.2%。环比涨幅超预期,同比涨幅仍维持在历史高位。高通胀或推动美联储在接下来的货币政策会议上再次大幅加息。

今年以来,美联储已五次加息,累计加息幅度达到300个基点。美联储激进加息,推动美元持续走高,不断突破重要关口。强势美元下,不少国家本币汇率下跌,输入性通胀压力增大,债务违约风险上升,金融市场剧烈震荡。

如何看待美元指数的走势?非美经济体如何应对强美元的冲击?围绕这些问题,《全球财经连线》专访了中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明。
 
明年年中美联储本轮加息或结束

《全球财经连线》:联邦基金利率已上调至3.00%-3.25%,你对未来美联储加息和缩表的节奏有何展望?
 
张明:未来美联储进一步加息缩表的节奏,取决于我们对美国通胀率走势的判断。

从目前来看,美国通胀率已有见顶趋势,近一两个月开始回落,但总体仍处于较高水平。尤其是核心CPI同比增速依然在6%以上,而且最近仍在上行。虽然名义通胀率可能已见顶,但短期内很难大幅回落,很可能会在高位徘徊。一个证据是,衡量美国各项服务的价格指数在上升,而和商品价格相比,服务品价格的粘性更高,升高之后难以较快回落。

因此我们的判断是,至少在未来半年内,美国通胀率总体仍将处于高位,这就会迫使美联储继续加息和缩表。因此,我认为美联储今年年内肯定还会继续加息,明年上半年也不排除进一步加息的可能性,但到明年年中时,本轮加息可能基本上会结束。

加息结束后,联邦基金利率可能会上升至4%—5%之间,更接近4%还是5%,要取决于未来一段时间美国经济、劳动力就业市场以及物价走势,存在诸多不确定性。但再加100个基点,利率上升至4%以上的概率非常高。

加息缩表难在短期内压制通胀

《全球财经连线》:美联储的做法能否达到预期效果?

张明:本轮美联储的加息缩表能否取得效果,我认为这依然取决于对这一轮美国通货膨胀性质的判断,也就是说,本轮通胀更多是需求方拉动,还是供给方推动的?应该说这两个因素都有。

所谓需求方拉动,是指新冠疫情以来,美国政府实施了极其扩张的财政货币政策来救市,所以居民部门的需求很快恢复,拉动通胀往上走。所谓供给方推动,主要指两个故事:一个是,新冠疫情暴发后,全球供应链在一段时期内趋于紊乱,无法像过去那样平滑地运转,供给侧冲击导致物价上升;另一个是,今年2月俄乌冲突以来,全球大宗商品价格总体上升,带来新的供给侧冲击。

根据我们的研究,此次美国通胀更大程度上是由供给侧冲击导致,而较小程度是由需求拉动导致。如果通胀主要是由需求拉动,美联储通过加息缩表来紧缩总需求,就是对症下药,能够很快把通胀按下去;但如果通胀是由供给侧冲击所导致,货币紧缩这样的总需求管理政策就未必能取得效果。

基于以上分析,我认为美联储本轮加息缩表在短期内很难将通胀压下来。相反,过于猛烈的加息缩表可能会导致经济增速过快下降。

事实上,美国GDP已连续两个季度环比负增长,换言之,从环比角度来讲,美国经济已有衰退迹象,所以一个较高概率的情景是,明年陡峭的加息缩表不会将通胀压得很低,却可能会把增长压下来,美国经济可能陷入滞胀局面,也就是经济停滞和通货膨胀的组合。

关注核心CPI同比增速

《全球财经连线》:10月初全球风险资产出现明显反弹,市场又开始押注货币转向,近日美联储官员密集发声再次传递了鹰派信号。你认为,美联储转为降息的观测指标有哪些?

张明:其实市场此前已多次猜测美联储的加息缩表会转向,但之后都被无情地证伪了。例如,在今年杰克逊霍尔全球央行行长会议之前,市场预期鲍威尔会有比较鸽派的言论,但没想到他发表了极端鹰派的言论,导致全球风险资产价格大幅下跌。基于此前的分析,我们认为至少在明年年中以前,美国的通货膨胀率可能不会很快回落,而会在高位盘整。美联储货币政策最重要的参照指标,就是核心CPI的同比增速。因此,我认为至少在今年年内,美联储转向的概率很低,明年上半年转向的概率上升,但也很难说一定会掉头。

判断美联储货币政策转向,有三个非常重要的指标可以考虑。

第一个指标是通货膨胀率,特别是剔除食品和能源价格之后的核心通货膨胀率,目前该指标还在6%以上。鲍威尔有一个很明确的表态,称只有将核心通货膨胀率压到2%左右,本轮的货币紧缩才会结束。

第二个指标是劳动力市场的就业指标,当前美国失业率已降至3.5%,为二战以来的最低水平。如果美联储的加息缩表带来经济衰退压力,导致失业率快速上升,譬如上升到5%以上,也可能会导致美联储暂停加息缩表,甚至开始逆转政策。

第三个指标是美国的经济增速,今年前两个季度美国经济的环比增速折年率,已是比较轻微的负增长。但如果美联储的加息缩表导致美国的季度GDP增速出现同比负增长,即意味着更大的环比负增长,美联储也可能会转变货币政策。

因此通胀率、失业率、经济增速,是我们观测美联储货币政策转向的比较有用的指标。

金融市场风险非直接考量

《全球财经连线》:金融市场风险会是他们的考量因素吗?

张明:金融市场风险也会是潜在考量因素,但不是直接参照因素。举个例子,如果美国股市大跌,本身未必会导致美联储入市干预,但如果股市大跌产生了负向财富效应,因为美国居民部门大量持有股票和基金,如果股市下跌导致居民由于负向财富效应而压缩消费,进而导致经济增速下滑、通货膨胀率下滑的话,美联储可能会进行干预。换句话说,他们可能不会直接针对资产价格的下跌作出反应,但会针对资产价格大幅下跌对产出和通胀的冲击作出反应。

美元指数料将高位盘整

《全球财经连线》:美元指数大幅走强,已突破110关口。美元还有进一步冲高的空间吗?其上升周期是否已经接近尾声?

张明:我所在的国家金融与发展实验室每个季度都会发布汇率的季度报告,因此我们从去年开始就在不断预测本轮美元指数的高点,应该说美元指数的强劲程度超过之前我们的预期。此前的预测认为,110是美元指数本轮的高点,但已被突破。目前我们的预测是在115左右,也已很接近。

美元指数衡量的是美元对欧元、日元、英镑等其他主要国际货币的相对强弱程度,所以很难说,美国经济下行一定会导致美元指数回落,关键是要比较,美国更糟糕还是欧元区、英国、日本更糟糕。

从目前来看,至少俄乌冲突对美国的冲击较小,但对欧元区和英国的冲击很大,造成能源价格、进口成本、产出成本上升。因此,至少在短期内,欧元区和英国遭遇的经济下行压力大于美国。

因此,不能轻言美元指数已经触顶,因为它不是比谁绝对更好,而是比谁相对更好。从目前的情况看,美国相对于欧元区和英国更好,所以说,即使美元指数见顶,短期内也不会很快回落,而是很可能会在高位盘整,譬如在105至115区间盘整较长时间,除非美国经济显著回落,或欧洲、英国、日本经济显著走强。但从短期来看,这两个可能性都不太大。

基本面脆弱的经济体受更大冲击

《全球财经连线》:非美货币不断贬值,接下来,美联储加息还将对非美货币和全球市场带来怎样的外溢风险?

张明:短期内,我们更加看重各国经济的相对增长,如俄乌冲突对欧洲和英国的冲击比美国更大。短期内美国通胀依然会在较高水平,美联储加息缩表会持续,也会对欧元、日元、英镑产生新的影响。当前欧元、日元、英镑都跌至二十年来新低,不排除再创新低的可能性。但是,再往下跌的空间也较有限,毕竟美元已大幅升值,过强的美元对美国进出口、金融市场都会有负面影响,并且随着美元走强,也有投资者开始做空美元。

相比之下,我并不太担心其他发达国家货币,包括欧元、英镑、日元对美元继续大幅下跌,而比较担心的是,部分国内基本面脆弱的新兴市场和发展中国家,在超强的美元背景下,未来不仅货币可能对美元大幅贬值,而且可能会陷入债务危机、资产价格暴跌,甚至陷入经济危机。

例如,斯里兰卡就因为美元的强劲升值而宣布国家主权违约,它是在这一轮美元狂飙浪潮中第一个倒下的新兴市场国家。目前阿根廷也很危险,其国内利率已上升到非常高的水平,未来一段时间金融危机和经济危机都很难避免。因此,相比于发达国家,我更担心的是,部分新兴市场和发展中国家未来爆发危机的可能性显著上升。

区域性债务危机或爆发

《全球财经连线》:世界银行发展预测局局长指出,如今的情况与债务危机频发的20世纪80年代有相似之处,令人担忧。我们是否正面临一场全球债务危机?

张明:不排除这样的风险。2008年全球金融危机之后,由于美国、欧洲都实施了极其宽松的货币政策,利率降到零之后进行量化宽松,导致全球流动性泛滥。

在这个背景下,有不少新兴市场和发展中国家杠杆率上升很快,而且它们很多是借了不少外债,尤其是以美元计价的债务。当美国利率很低、美元汇率处于弱势时,这种债务看似安全。但现在情况反转,随着美国不断加息,美国十年期国债收益率已从之前的不到1%,上升至目前超过3.5%,意味着这些国家的美元债务负担会变得非常沉重,再加上受到新冠疫情、俄乌冲突的冲击,它们本身经济增长就比较疲弱,在这种情况下,爆发主权债务危机的概率将会显著上升。

斯里兰卡已爆发主权债务危机,阿根廷、土耳其等传统上一直金融风险较高的国家,我觉得未来也很难独善其身。的确存在爆发区域性债务危机的可能性。

不少新兴市场国家难稳汇率

《全球财经连线》:多国央行打响“货币保卫战”,包括日本政府24年来首度干预汇市,能否稳住汇率?

张明:日本的确是一个很典型的例子。此前日元对美元汇率跌至1:140时,日本央行行长黑田东彦还声称日本不会干预外汇市场,因为日本经济不景气,独立的货币政策非常重要。但随着日元对美元汇率跌破1:145,黑田东彦马上改变口吻,称要进行外汇市场干预,避免日元对美元非理性下跌。

日本国内经济虽然目前增长不是很强劲,但其长期以来都是低速增长,总体国内经济和金融基本面相对稳健,并且日本的对外负债主要以日元计价。因此我个人认为,日本央行入市干预,能够在一定程度上使日元对美元汇率企稳,如稳定在1:140左右,因为日元相对于年初的汇率已跌了20%-30%。

但其他一些新兴市场国家,如果想稳定本国汇率,就未必像日本那么容易。因为这些国家本身经济和金融的脆弱性较高,有些借了很多以美元计价的外债,随着本币对美元贬值,还本付息的负担就会加重;有些国家国内的债务水平也较高,随着国内利率的上升,国内债务压力也会加重;还有一些国家,如一些非洲国家,对进口大宗商品的依赖度较高,如进口食品、进口能源。随着俄乌冲突爆发、大宗商品价格上升,贸易条件急剧恶化,国际收支账户出现较大逆差。

以上这几类国家,在当前情况下,想通过外汇市场干预来稳住本国汇率,是非常困难的。它们要么得出售外汇储备,那么就要加息,但一方面外储有限,一方面加息会对经济造成下行压力、加剧存量债务的偿还压力。所以这些国家想维持本币汇率稳定,难度要远超日本。

未来两三年全球料面临新一轮滞胀

《全球财经连线》:全球竞争性加息趋势将给经济带来哪些危害?

张明:在当前新冠疫情还未完全消失、俄乌冲突愈演愈烈的背景下,本身全球经济就面临增速下行的压力,各国竞争性收紧货币政策,将会加剧全球经济衰退的可能性。

所以我们认为在未来至少两三年内,全球经济很可能会面临新一轮滞胀。上一次比较严重的滞胀是在上世纪70年代,当时全球通胀率达到两位数以上。上世纪70年代滞胀也与战争有关,即两次中东石油战争。所以地缘政治冲突往往是滞胀产生的一个很重要的原因。这一次的俄乌冲突也是一个类似的冲击。

所以在未来两年,我认为全球经济增速会下行,但全球的通胀率可能会在6%-8%,显著高于全球经济增长率,这就是一个典型的滞胀格局。应该说滞胀格局是各国最不愿看到的一种情形,因为无论是财政政策还是货币政策,对于改变滞胀局面都很难发挥作用。未来两三年,我们都会面临过紧日子的风险。

新兴市场大国将多元化外汇储备

《全球财经连线》:我们看到多国纷纷减持美债,这会成为一个趋势吗?

张明:现在的确出现一些国家减持美债的现象。这主要是因为今年俄乌冲突爆发后,美国政府单方面宣布冻结俄罗斯的外汇储备,这就意味着美国政府宣布对俄罗斯实施美国国债的定向违约。

过去全球投资者都将美国国债视为一种最安全的资产,以为美国国债没有违约风险,只有市场价格波动的风险。这一次美国对俄罗斯的金融制裁就深刻阐释了,美国国债其实也没有那么安全。在这一背景下,新兴市场大国一定会设法进一步多元化外汇储备。欧元、日元资产也不靠谱,因为这次美国是联合了盟国共同冻结俄罗斯的外汇储备,因此能够投资的,要么是新兴市场国家的国债,要么是大宗商品、黄金,但新兴市场国债风险较高,所以现在有一种观点认为,未来像中国、印度这样的新兴市场大国,必然会显著增持大宗商品及大宗商品供应商的股权,甚至黄金等贵金属,这也是为什么现在很多人对中长期大宗商品、黄金比较看好的原因之一。

国际货币体系变迁是渐进的

《全球财经连线》:如今很多国家都已意识到美元作为国际中心货币的弊端。你认为,未来美元的角色、国际货币体系会发生改变吗?

张明:这是一个非常有趣的问题。国际货币体系的变化总是渐进的,很难在一夜之间发生根本性变化。一个很重要的原因是,国际货币的地位一方面与经济实力有关,一方面与中心国家金融市场的竞争力有关,还有一方面与使用的惯性以及货币的网络外部性有关。

现在尽管美国的经济实力在下滑,但其金融市场依然是全球最大、最深、最多元化、最具流动性的市场。而且美元从二战以后作为全球的储备货币已有半个多世纪,有很强的惯性和网络外部性。

所以,美元地位的下滑注定是渐进的,欧元、日元、英镑、人民币地位的上升也是渐进的。

但俄乌冲突之后,美国政府做了两件事情,的确会加速美元地位的衰落。一个是宣布冻结俄罗斯的外汇储备,一个是将俄罗斯金融机构排除在SWIFT系统之外,这相当于毁掉了美国国债作为安全资产的信誉,并将SWIFT这个国际公共产品“武器化”,这的确会加速美元地位的弱化。

国际货币体系的变迁是比较缓慢的,人民币国际化更加现实的目标,是在未来十年赶超日元和英镑,成为仅次于美元和欧元的全球第三大货币。

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