作者：赵伟、杨飞、袁征宇 （赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
当前制造业投资表现与过往有何不同，驱动逻辑是什么，未来将如何演绎？本文梳理，供参考。本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱，对总体投资的贡献趋势性上升。2021年中以来，制造业投资加快增长、持续高于总体投资；尽管2022年经济回落、企业盈利下滑，制造业投资逆势增长、同比9.1%，民间投资更加亮眼、同比高达15.6%；带动制造业投资占总体比重，一改8年来的下行态势，连续2年上行、2022年升至26.8%。不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动。传统周期下，制造业投资主要由上游黑色金属、非金属制品、化工等驱动，与房地产、传统基建等投资紧密相关，伴随传统投资减弱，上游制造业投资贡献明显下降；近年来，电气机械、有色、汽车制造等新能源产业链，及计算机通信电子等数字经济相关行业投资加快增长，带动中游装备制造投资贡献明显抬升，也推动制造业民间投资增长快于总体投资。
制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大制造业崛起的背后，是产业政策对制造业的支持力度持续大于过往。随着逆全球化加剧、高质量发展推进，近年来产业政策从顶层设计到部委、地方落实，均明显加大对制造业引导和支持，专项债由2019年之前投向土储和棚改居多、转向支持产业园配套基础设施建设，贷款也明显向制造业倾斜，制造业中长期贷款占比大幅提升，由2018年的不足6%抬升至2022年的23%，使得部分制造业领域投资对盈利的依赖有所下降。新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强。政策持续支持和产业培育下，以新能源、数字经济为代表的新兴产业已经走向上行趋势，带动资金、人力资源等向相关产业链聚集，企业加大研发投入、尤其是高技术研发投入加快增长，高技术制造业投资占制造业总投资比重抬升至2022年的27.5%；从而进一步强化产业趋势，对经济的贡献也逐步抬升，“三新”经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%。
产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持。2022年下半年以来，中央多次对产业转型升级进行顶层部署，要求“狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等，部委与地方亦积极响应，不仅密集出台产业支持政策，地方进一步引导重大项目对产业的支持。2023年，可比口径重大项目投资同比增长超过18%、创近年来新高，其中产业发展项目数量占比较去年提升4个百分点至59%。伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续。年初以来，制造业PMI、战略性新兴产业EPMI均重回景气扩张区间，订单需求均明显改善，或增强制造业企业进行资本开支的信心；同时，数字经济、人工智能等领域投资需求加快增长，叠加新能源等领域资本开支延续，或继续推升制造业投资，年初相关行业投资延续高增长。此外，线下活动等恢复带来的消费修复，及地产链逐步修复，对传统制造领域的抑制减弱。
一、制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行（一）制造业投资逆势增长、民间投资表现亮眼，对总体投资的贡献趋势性上升本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱。2020年疫情控制后，制造业投资快速反弹，与生产回暖基本同步，而2008金融危机后制造业投资的复苏滞后于生产反弹3个季度左右。2021年中以来，制造业投资加快增长、持续性和韧性均较强，增速明显高于总体投资；尽管2022年经济回落、企业盈利下滑，但制造业投资依然逆势增长、同比9.1%。
民间制造业投资表现亮眼、增长中枢较疫情前抬升。2021年下半年以来，民间制造业投资明显走强，增长中枢较疫情前高10个百分点左右、2022年同比增长15.6%。其中，民营企业资本开支的强劲表现贯穿本轮制造业投资，2021上市制造业民营企业资本开支增速高达56%，远高于国企的27%和混合所有制企业的28%；2022年前三季度民营企业投资增速回落至13.5%，略低于混合所有制企业的14%，但仍高于国企。
强劲投资带动下、制造业对总体投资的贡献趋势性上升。制造业投资逆势增长带动制造业投资占总体比重，一改8年来的下行态势，连续2年上行、2022年升至26.8%。与此同时，制造业在国民经济中的地位也触底回升，2022年制造业增加值占GDP比重反弹至27.7%，较2020年回升1.4个百分点，与2018年水平相当；对经济增长的贡献率也回升至历史高位，2021年、2022年分别为36%和32%。
（二）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动受景气赛道驱动、中游装备制造业主导本轮制造业投资。传统周期下，制造业投资主要由上游黑色金属、非金属制品、化工等驱动，与房地产、传统基建等投资紧密相关，伴随传统投资减弱、上游制造业投资贡献明显下降。与此同时，电气机械、计算机通信等景气赛道投资加快增长，带动中游装备制造投资贡献明显抬升、2022年中游装备占制造业投资比重已超过46%。2021年，计算机通信和电气机械投资增速均超20%，2022年电气机械投资增长更是高达43%，远高于制造业整体。
景气赛道背后是新能源产业链和数字经济相关行业的高速增长。近年来，战略性新兴产业加快扩张、对制造业投资的贡献已不容忽视，新能源产业链和数字经济产业链表现尤为突出。战略性新兴产业资本开支占比由2019年的11%快速上升到2022年的20%，新一代信息技术、新能源汽车和新材料的贡献最大，合计占比超过60%。近年来，信息技术、新能源和高端装备产业链呈轮动扩张态势。2020年新一代信息技术和高端装备制造产业链引领战略性新兴产业增长，2021年新能源汽车、新能源和新材料是主要驱动板块，2022年战略性新兴产业投资增长均表现不错。
新能源和数字经济两大产业链推动民间投资增长快于总体。民间制造业投资明显好于制造业整体，主要缘于景气赛道表现更佳，2022年与新能源产业链相关的电气机械、汽车、有色金属等行业增长分别好于总体1个、7.7个和3.8个百分点；与数字经济产业链相关的计算机通信行业增长好于总体1.4个百分点。与制造业整体类似，电气机械和计算机通信对民间制造业投资的贡献最大，2022年分别同比增长43.6%和20.2%。
二、制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大
（一）制造业崛起的背后，产业政策对制造业的支持力度持续大于过往产业转型升级是制造业发展的长期主线、近年顶层设计的引导明显加大。随着逆全球化加剧、高质量发展推进，近年来产业政策从顶层设计到部委、地方落实，均明显加大对制造业引导和支持。以专精特新为例，上升为国家战略后，各地积极落实培育措施，专精特新小巨人企业认定通过数量大幅增长。专项债也由2020年之前投向土储和棚改居多、转向支持产业园配套基础设施建设。2022年，专项债投向市政和产业园区的比例为30%、占比大幅提升，而交通基础设施和保障安全工程的占比回落至不足20%。
在中央主导的产业政策引导下，社会资金加速涌向制造业领域。银行贷款明显向制造业倾斜，制造业中长期贷款占比大幅提升、由2018年的不足6%抬升至2022年的23%；绿色贷款占贷款余额比重较2018年提升个4百分点至10%、增长明显加快。景气赛道还吸引了大量股权投资，2020-2022年我国股权投资累计达3.2万亿元，其中2022年相关投资主要投向信息技术、半导体、生物医药等硬科技领域。
资金来源更加多元化，部分制造业领域投资对盈利的依赖有所下降。景气赛道的这一特征表现尤为显著，历史上电气机械和仪器仪表业利润增速对其投资增速的领先性较好，但2022年以来投资和利润的走向发生了明显的指示背离。相反，化学原料和食品业作为传统行业的代表，对盈利的依赖性仍然较大。产业政策或在其中发挥了重要作用，即对产业支持类行业来说，盈利对资本开支的制约较以往有所减弱。
（二）新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强政策持续支持和产业培育下，以新能源、数字经济为代表的新兴产业加速需求释放。2021年以来，受国内新兴市场需求扩张的推动，景气赛道保持高速扩张。国产替代逻辑支撑数字经济产业链扩张，伴随半导体设备国产化率提升至15%、2023年国内市场份额将达到3000亿元。新能源产业链也表现突出，2022年新型储能累计投运规模增长至2019年的5倍，新能源车渗透率由5%激增至26%，国内市场保有量占比由1.5%提升至4%，新增发电设备中超过60%是风光发电设备，累计风光发电装机容量占比已达30%。
经济新动能驱动下，制造业企业加力创新。企业加大研发投入驱动、全社会研发支出占比持续提升，2022年全社会研发支出占GDP比重达到2.6%、较2019年提升了14%，其中约80%的研发资金来源于企业；基础研究占研发支出的比重仍较低，2022年为6.3%、且更依赖于财政。高技术企业对研发升级的投入明显加大，近年来投资增速超20%，高技术投资占制造业总投资比重抬升至2022年的27.5%。
产业趋势进一步强化、对经济的贡献也逐步抬升。近年来，产业结构加快调整，三新经济增加值占比持续提升，“三新”经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7%抬升至2021年的19.4%；高新技术企业数量大幅增长至33万家、较2019年翻了近一倍，经济发展新动能迈上新的台阶。制造业产业的升级还伴随着“人才红利”的释放，技术密集型制造业的就业人数在疫情后转增，计算机通信、医药、电气机械等行业就业人数增加较多，而皮革制鞋、服装服饰、木材等劳动密集型行业就业人数仍在萎缩；高新技术企业从业人员已经破4000万人，新兴产业将持续带动资金、人力资源等向相关产业链聚集。
三、产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观
（一）产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持顶层设计更加强调发展和安全并举、对产业支持力度增强。2022年下半年以来，中央围绕建设现代化产业体系多次对产业转型升级进行顶层部署，要求“狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大”等。景气赛道是重点支持方向，一是以数字中国为纲，重点推进数字在工业、能源、政府等领域的应用，强调数字技术与社会经济的融合；二是以绿色发展为领，推动能源高质量转型、以先导产业的突破带动整体经济的低碳化。
部委与地方亦积极响应、配合中央落地产业支持。2023年部委工作部署更加强调产业发展，产业优化升级、产业供应链韧性、关键核心技术公关均是会议的关键词。地方政府对中央主导的产业政策落实也更加积极有力，多地2023年经济工作会议强调加快产业升级；各地财政继续支持产业发展，除必须覆盖的科教人才、乡村振兴、民生保障等领域，现代化产业体系建设和绿色低碳是财政支出的重点支持领域。
除密集出台产业支持政策外，地方进一步引导重大项目对产业的支持。2023年，各地政府推出了更加庞大的重大项目投资计划。从已披露的情况看，河南省重大项目年度计划投资额最高，约1.9万亿元，浙江、广东等地均超1万亿元；13省市重大项目规模较2022年提升18%，投向产业发展的比例近60%；产业类项目主要投向战略新兴产业，新能源、数字经济赛道支持力度进一步扩大。政府引导基金也再度活跃，安徽省提出设立总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金，《浙江省“415X”先进制造业集群建设行动方案（2023—2027年）》提出设立5支规模不低于百亿级的产业基金。
（二）伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续经济活动逐步复苏，景气赛道依然表现强劲。伴随场景加快修复，经济复苏动能增强，年初PMI重新站上荣枯线、EPMI更是处于55%以上的高景气区间。经济需求也持续回暖，制造业新订单指数和EPMI订货指数表现不俗，2023年3月分别录得53.6%和58.2%。供需修复下，制造业贷款需求保持旺盛，景气赛道投资继续高增，3月计算机通信和电气机械投资增速分别为14.5%、43.1%。
新兴需求加快释放，景气赛道延续支撑制造业投资。数字经济、人工智能等领域投资需求加快增长，叠加新能源等领域资本开支延续，或继续推升制造业投资。伴随AI核心场景的落地，算力设备的需求大幅提升，2023年三大运营商在建设算力网络方面的投资合计近千亿规模；以数据中心为代表的算力建设也不断加快，2020-2022年数据中心机架规模年均增速超30%，目前各地距“十四五”规划的目标还有一定距离。与此同时，受市场规模扩大、技术迭代更新驱动，光伏电池等领域延续高资本开支。
线下活动等恢复带来的消费修复及地产链的修复，对传统制造领域的抑制或减弱。年初以来，随着场景的快速修复，线下出行保持活跃，消费明显回暖，3月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%；汽车消费也由拖累变为贡献、当月同比增长11.5%。地产的修复延续企稳，3月房地产投资同比增长-7.2%、小幅回落；其中竣工表现亮眼、当月同比增长32%，地产后周期链的修复加快或对家电、家具、玻璃等消费形成支撑。
经过研究，我们发现：
1. 制造业投资逆势增长，战略新兴产业支撑投资中枢上行：1）本轮制造业投资逆势崛起、顺周期特征趋弱，对总体投资的贡献趋势性上升。2）不同于传统周期，本轮制造业投资的崛起，更多缘于新能源和数字经济等新兴产业驱动。
2. 制造业崛起的背后，是产业政策支持加大和新动能逐步壮大：1）制造业崛起的背后，是产业政策对制造业的支持力度持续大于过往。2）新动能逐步壮大，带来产业聚集效应、对制造业的拉动不断增强。3. 产业政策“加力”、景气改善下，2023年制造业投资可以更乐观：1）产业补链强链紧迫性提升下，政策加快推动产业安全和自主可控等，进一步加大对制造业的支持。2）伴随场景加快修复，经济活动的恢复、新兴产业景气改善等，也有利于制造业投资扩张延续。
1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。2、地缘冲突加剧。俄乌冲突恶化，中美贸易摩擦增多等。3、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。