刘生亮、李志刚：对赌的本质及其法律规制 | 前沿

刘生亮：志刚，请教一个问题，怎么认识对赌，对赌的核心、本质是什么？不要看裁判观点，也不要看《九民纪要》，这些并没有真正从根本上揭示对赌的本质。从商事的视角看，从交易上看，对赌的本质到底是什么？ 

现在的判例和文章，主要是围绕在合同的层面，我觉得都是远离这个事物的本质的。要往前推进一步，还要考虑公司法的问题。对赌协议的专业讨论文章，大部分是属于线性的，还没有达到我们所期待的程度。

我就感觉对赌不仅对组织法是一个歧视，而且有逃避监管的问题，甚至有点高利贷的倾向。目前理论界和实务界对对赌的本质认识可能还不够。

李志刚：这个问题很有意义。涉及到司法、实务和立法的多层问题，最根本的，还是说对赌的本质，怎么看待对赌。

第一，从文义上看。

对赌的英文来源是Valuation Adjustment Mechanism，也就是“估值调整机制”，应当说比较清晰地揭示了其特征是“估值调整”，也就是“对股权价值的未来估值风险分担机制”。中文的“对赌”，虽然显得不是那么高大上，但也很好地揭示了其核心，“对赌”的“对”，体现有股权投资的交易两方；“赌”体现了对不确定性风险的“押宝”，也就是风险分配。

第二，从实质上看。

对赌为什么会存在？我理解有以下几个最重要的本质特征。

首先，对赌涉及股权投资。

您刚才说对赌是逃避高利贷。这个观点我不敢苟同。为什么它跟高利贷不一样呢？因为高利贷仅仅是一个纯粹的债权投资，它不涉及股权投资。高利贷没有担保，不涉及股权标的，所以高利贷的风险控制机制更差。对于投资人来说，对赌是优于高利贷的投资方式。股权投资收益本身是没有上限的。

其次，对赌有担保物，且没有收益限制。

借款不一定有担保，高利贷通常没有抵押物。有抵押物就可以去银行申请利率比较低的贷款融资了，不需要借高利贷。对赌通过阶段性持股，实现风险控制。所持股权，有担保功能。借款有利率限制，股权投资的收益没有4LPR的上限。比如炒股，今天每股1元买入，一个月变成后每股2元，不需要把超过4LPR的收益吐出来。

最后，也是最重要的，对赌是一种特殊的投资风险和收益分配机制，这是对赌的本质。

刘生亮：投资的收益和风险的这样一个分担或者分配机制。

李志刚：对，这是它的本质。那么基于这点本质，所以他就不能拿单纯的借款来，因为借款交易里面不包含，这是第一调。

刘生亮：你说“对赌的本质是收益和风险的特殊分配机制”，这个论断或者说推断是需要论证的。这点我还不能完全认同。这个论断一定是在某个维度、视角上来说的。这是对赌的经济本质、法律本质，还是哪个维度上的，至少没能给我传递一个让人信服的论断。   其实我更想知道的是，就是说为什么要有对赌？它解决了啥？因为都是融资嘛。人们创造这种机制、这种交易、这种商业安排的话，它肯定是有一个特定的制度安排优势，是其他投资方式替代不了的。

李志刚：你说得非常好。我来回应这个疑问。为什么会产生对赌？如果没有对赌，怎么解决这个问题？只有借贷，而且通常只能是向银行的贷款。但我现在没有好的抵押物，特别是房地产，银行是否愿意把钱借给我？

刘生亮：对，融资能力不足。

李志刚：对于资金提供方而言，其他的所有的担保都不如房地不动产抵押来的安全。但是我恰恰没有，我还要借一大笔钱。通过什么才能融到资，才能满足融资需求？对大部分“商人”、生意人而言，只有我的公司的投资机会。

这是第一回应融资需要的第一个特质：没有可靠的不动产担保物，只有股权投资机会。所以，投资机会本身，成为最重要的风控措施、担保物。

那么，是不是只要我设个公司，别人就愿意来给我融资，就能认可这样的投资机会呢？不是的。如果没有抓手，仍然是信用借款，赌股东个人的信用，或者企业行业发展的前景。因此，要用股权价值来作为风控措施。但到这一步还不够。因为虽然我知道你的股权今天有一定价值，但可能两年之后就破产了，股权可能就一文不值了。所以，虽然我看到你的股权现在有价值可以赌一下，但是还不够。即使设定了股权质押，也可能因为股权价值贬损而落空，所以我还得有点保底，怎么保底？到期你把股权拿回去，作为兜底，出现风险，仍然能保障我的本金和收益。

刘生亮：到这也没问题，对。

李志刚：那么，双方是在哪个点上契合的？达成交易的？这个公司的标的股权（投资机会、股权价值）不会特别烂，有机会也有风险，但都不确定，最后商定的一个盈和亏双方都能接受的一个平衡点，以这个点来作为双方未来交易的回购股权价值的基础。

刘生亮：达成交易的平衡点，不是现在就找到了，我觉得。还是要往前探一步。说投资，我投人也行，投项目也行，我为什么不整直接投资公司做股东呢？咱们几个人一起作为股东，成立公司不就完事了吗？你怎么把对赌和传统的公司区别开来？

李志刚：你说得非常好，提出这个问题，正在一步步接近对赌交易的本质。我们习惯于用股债二分的思维来给它定性。

刘生亮：是的。

李志刚：但对赌作为一个长时段的复杂交易，它并不能完全用简单的非此即彼的二分法进行定性，有时接近股，有时接近债。有时候是股，有时候是债。

刘生亮：对应是什么？

李志刚：对应的就是灰度空间，而不是黑白二分。阶段性是股，阶段性是债。期间是股，期满是债。这是第一点回应，对赌有股债兼有的属性。

第二点，回答你的问题，投资人为什么不直接选择做股东？

因为如果选择直接做股东，我要参与管理、我要派董事、我要承担经营失败导致破产的风险，由此导致我的股权投资打水漂，损失殆尽。但这个经营风险我不愿意担。我只想做个不承担经营风险的投资人，这个公司是搞芯片的，还是搞石油的，抑或是卖茶叶蛋的，我作为投资人，我都不擅长。

刘生亮：我不需要有技术，不需要有情怀。

李志刚：但是我知道这个行业里面有机会，这个公司还可以，我愿意投。所以我不愿意做完全的股权投资，而是愿意做阶段性的、有点股权让与担保性质的半股半债的投资。

刘生亮：OK，我名义上是股东，但实际上我不参与经营管理，我不干股东的事儿，对，但是我保留了那么一个平衡点，怎么定性，怎么描述它。

李志刚：对，交易安排当中，可能还涉及，我要不要回到债的一个选择权。因为未来公司还可能成功上市，我的收益翻番，那时我根本不用你回购了。我到市场上去直接转让股权，收益更多更好。即使没上市，股权增值了，我也可以通过对外转让，实现投资增值、收益。

刘生亮：我感觉还是有点困惑。就是对赌到底是什么？我感觉抓不着。

李志刚：因为我要投股权，又不想承担股权投资的风险，通过合同来实现这个商业目的。

刘生亮：用一句话界定其本质的话，买卖合同是所有权的转移，那么对赌是什么？

李志刚：可以概括为“有特定风险控制机制的股权投资及退出协议”。

刘生亮：设立公司也有这种机制。

李志刚：正常的公司股权投资不行，公司破产，股权投资血本无归。

刘生亮：但是如果仅仅是退出机制不行，他那特定机制是啥？

李志刚：以未来特定时点的股权价值、固定价格、确定条件时退出。

刘生亮：我的疑问是，这是一个一定有现实需求、能够解决问题的工具或者是一个模式。像你说的，我们从借款到组建公司这两端，往中间走，走到这。我说采用这样一个对赌，这也是你说是股权投资也好，借贷也好是吧？至少他两边都不是，处于这么一个状态。但这种状态，是不是它的本质呢？我们能不能清晰描述对赌机制呢？

我是这么理解的：对赌是一个合同条款，是一个尊重人性的交易条款。我虽然看好你，但我还不相信你。我看好你这个项目，我看好你的人，但是我又不相信你怎么办，对吧？那么，包括未来的风险，我都没有确定的预期。三个维度：一是对人的，一是对项目的，再一个对市场的；当然也可以用两维的，项目本身也是和市场相关的。我要给我一个逃生的通道，解放自己的通道，这是一个维度是吧？

到这个时候，我终于认清你的事物的本质了，罗曼·罗兰所说“真正的英雄是看清事物的本质但我依然热爱它”。对赌不是。对赌，是我看清本质，我到时还要撤出来，我不能陪你到老。我许诺你的，是跟你曾经拥有，但绝不是天长地久、海枯石烂。我就是阶段性投资。到期我就赶紧撤出来，我不会陪你往火坑里跳的，这是我说的一个维度。也就是说，我们要尊重人性、理解人性，这是第一个维度。

第二个维度，关于资本之恶。可能有门口的野蛮人问题。别人辛辛苦苦的白手起家把公司搞出来了，投资人通过资本的杠杆，把公司创始人全踢出去了。因此，既有保护投资人的问题，尊重他的人性；同时也要防止资本之恶。防止利用对赌，损害原股东的利益，这是两个维度上。

所以说，我们对于对赌的认知，怎么能够既尊重人性，同时又防止资本之恶？找到一个平衡点。比如说，对赌设定的业绩要求机制，既要尊重投资者的安全需求，也要防止资本之恶。当然，这还是技术层面问题。

我想到的另一个问题是：对赌制度的目的是什么？是创造财富，给社会带来美好，还是什么？就是说，要追问，从哪里来，到哪里去。法律也有价值判断的。对赌要往哪个方向走？要防止资本之恶，要成事，而不是一个苛刻的野蛮人。很多时候没有资本，反而成事；有了资本，反而是把公司压垮了。

所以说，无论是九民纪要的规定也好，学界说的估值调整协议也好，都没有完全说服我，我还有疑惑。

李志刚：我试着对你疑惑做点回应。你这里面疑惑最主要是两点，第一点是对赌里面体现的对投资求保障的人性关照，第二是对资本自由的防范。

要说对赌里面的人性，实际上是通过谈判商定交易条款来实现的。所以，对所有的人性的、欲望的表达，是合同条款。人性的攻防，就是说通过对赌协议当中收益和风险的分配机制来实现的。

刘生亮：对，解除退出，没问题。主张回购权，要求退出，也就是我要逃生，就是要给投资人一个逃生的机会和通道。对从人性角度来讲是这个意思。

李志刚：第二个维度，对你提出的“资本之恶”，我不太赞同。商事交易上有没有那么多善和恶？有的。恶意违约，这可能有，我有钱不还，这时候有。但其他的，通过平等缔约，达成的合同条款，有没有善恶？我觉得没有。

刘生亮：志刚，我觉得这样来讲，就容易带入偏激，咱们都缓和一下。我换个词，叫“契约正义”。就是契约自由和契约正义，你可能更能接受一些。

李志刚：是的，所以投资行为通常是中性的，只要我在法律的边界范围内，不能用道德上的善恶来评价。

刘生亮：可以，我不说“资本之恶”了，我退一步，用“契约正义”。

李志刚：“契约正义“这个词情感相对中性，但它仍然回避不了价值判断的问题。比如，谁来认定这个交易是正义的还是非正义的？“正义”有没有标准？是没有清晰的客观标准的。从本质上来说，“正义不正义”和“善恶”，二者没有根本差异，仅仅是换了一个词。提出这个判断、论断本身背后更深层的目的，都是要进行权力干预，要对它进行管制约束。你觉得还是要一只“看得见的手”去干预它。认为契约自由、意思自治过了，公权力要把它拧巴过来。我认可的某个标准才是合适的，才是一个正当的、正义的、公平的、合理的，都能接受的交易。

刘生亮：是的，存在这个问题。

李志刚：所以法律经济学家熊秉元老师写了好几本书和文章，他认为“正义”本身仅仅是一种立场和修辞，两个争得面红耳赤的人，都认为自己是正义的。但必须有一个可以作为判断依据的基准。

刘生亮：对，如果没有基准，谈不上。

李志刚：那基准是什么呢？当我们说一个对赌协议不正义、不公平的时候，我们以什么依据和标准来判断？是交易双方的标准，还是法官的标准，还是行业的标准，还是专家学者的标准，还是说没有标准？

刘生亮：是社会主义核心价值观。

李志刚：你这是再一次偷换概念，因为价值观里面仍然都是高度抽象的词，不足以提供一个对对赌协议公平性的、具体的、可操作性的判断标准。

刘生亮：这是开玩笑。

李志刚：对，这是开玩笑，我知道。

刘生亮：我是想啥呢？这个标准应当是一个法秩序。就是作出裁判的时候，所追求的法秩序发展方向。当然，这个“法秩序”的概念可能也比较空，比如保险公司股权代持案中的公序良俗运用。要维护一种秩序的力量，可能就是正义的。就是一个主观裁判的问题。

李志刚：这些年，我一直在做一件事，就是强调商事交易中价值的主观性，包括违约金的调整。

交易为什么能够达成？是因为交易双方对商品的价值的主观判断，在一个可见的客观标准上实现了一致。比如说卖股票，上一秒是4块8，下一秒是5块1，中间成交的那一秒是5块。为什么在5块钱的那个时候会成交？因为卖的人觉得会跌，买的人觉得会涨。这个股票到底值多少呢？你说股票到底值多少钱？交易就在那一个时点达成了。

刘生亮：这个例子很好，你说的我都接受。但是我觉得，是不是有这么一个前提：就是你不是在排斥正义，而在假定契约是真正自由的，或者说自由到什么程度。

比如说，对赌的发生机理，我们国家层面并没有给他一个融资的机会。政府补贴也好，其他优惠也好，只有倡导性的政策，并没有具体的支持，所以缺乏融资能力、融资渠道。如果他有那样一个融资渠道或者融资能力的话，他会采取对赌的一种方式吗？换句话说，就是融资渠道不畅，你说融资自由吗？你要拒绝契约正义对他进行修正的时候，要保证他缔约的时候，是相对的自由的、公平的、平等的。缺乏了这样一个基础，资源配置不平等，你谈什么自由呢？

李志刚：这个想法可能滑向计划经济。为什么？因为投资是有风险的，市场本身就有风险。所以让市场投资者去自己去判断和确定风险，而不是政府给他补贴，给他提供自由缔约的机会，这就是最好的。可见部分行业的支持政策，后期导向了产能过剩。真正融资机会是靠什么？恰恰是靠投资者对市场机会和风险的判断。

我再给你举个例子。共享单车行业，没有政府贴钱，中间也有过剩和浪费，比如摩拜、小蓝车，最后销声匿迹了，这中间政府没贴钱，市场调节了。靠的不是政府支持、行业补贴、企业补贴，市场自行调整，实现了价格和规模的资源优化配置。

刘生亮：明白，你说这些，我都接受。但是，我们要不要有一个前提，就是市场在整个资源配置上起主导作用，或者有没有一个要求看得见的手的调控或者矫正。

李志刚：某种意义上说，这就是市场经济思维和计划经济思维的差异。这是第一点。

第二点，我举的股票涨跌的例子，实际上是想说什么呢？是我这么多年一直总结和强调的一句话：尽可能避免用法官的、非商业的、事后的判断，去替代市场交易主体（两个商人）之间的、事先的、对市场的不确定的商业判断。

刘生亮：对，我同意。

李志刚：而对赌机制，就是两个商人在事先的对投股权投资机会和风险的，不确定性的商业判断，在那个时点上达到了均衡。什么价格？就是对未来特定时点股权估值的预估。

刘生亮：OK，这是个理想模型，设置出来了，没问题。咱们假如说，现在这已经是正常的交易了，现在，我们要反向再来检讨一下：怎么防止所谓的、那种名义上或者形式上是对赌，做的都是对赌的手续和约定，但其实已经滑下了高利贷了。如何来防止和区分？

李志刚：你举个名为对赌，实为高利贷的案件类型，我来剖析。

刘生亮：比如我投资1个亿的股权，两年后约定股权价值达到3个亿，否则按照年化利息30%的收益回购。是不是构成高利贷？

李志刚：好，我们首先来判断一下对赌和高利贷有什么差别？

第一个差别，高利贷涉及股权吗？需要关注股权吗？

刘生亮：不用。我只关注结果收益。

李志刚：当中有没有股权的交易？没有，这是第一。

第二，高科技企业的风险投资，一个最重要的特点，就是高风险高收益，也可以说是高收益高风险。A轮投资，股权可能一股一块钱；一年以后的B轮，可能是十块一股；两年以后的C轮，可能已经是二十块一股了。约定的是两年后以1亿元投资本金的两倍2亿元回购，能说他是高利贷吗？股权价值的投资增值收益，不能用民间借贷的思维来框定。

刘生亮：这种正常交易没问题，你说的我都认可。我想说的是，怎么去防止一个高利贷公司搞非法集资，然后换了个马甲，形式上签订了一个对赌协议，看起来是风险投资，实际上高利贷，怎么区分和防范？

另外一种情况是，签完对赌协议以后，我就刻意破坏公司的经营，怎么把原来的股东踢出局，把公司拿到自己手里。

李志刚：你说的其实是两种情形：一种是名为对赌，实为高利贷。另外一种是真对赌，但目的不是到期退出回收投资收益，而是要坐实股权，把原股东踢出局。

对于第一种情况，放高利贷的人，他是不会去坐实公司，捣乱，要拿公司的，因为他希望你多挣钱，这样高利贷才能顺利回收。他对公司经营不敢兴趣。

对于第二种情况，投资人目的是坐实股权，涉及公司法上的攻防。正当性和合法性应当在合同法和公司法的维度下进行判断。

就如何区分怎么区分是真的对赌，还是名为对赌实为高利贷？我举两个例子，一是养蚂蚁，二是大造林。约定三年以后按照200%的投资收益回购。这是对赌，还是高利贷、甚至是非法集资呢？显然不是真正的对赌，因为无论是养蚂蚁，还是种树，都完全不可能产生和支持三年200%的高利润。

刘生亮：应该是对自始不能，对。

李志刚：是不是一点商业可行都没有？不是基于正常的商业估值，或者是完全没有可能达到的商业估值，可以认定为是名为对赌，实为高利贷。因为双方的真实意思不是基于对股权未来价值的预估，而仅仅是与股权价值毫无关联的高息回报。当然，如果涉及向不特定人融资，就进入到非法集资的规制了。

刘生亮：所以，对对赌的定性，要商业判断合理，而非自始履行不能。

李志刚：对，真实的对赌，本身“赌”的，是一个双向可能性的机会。

双方作为理性的商人，对业绩有专业的、明确的商业可能性判断。而不是养蚂蚁、去种树，就能产生翻番的利润。

刘生亮：也就是我们可以引入商业判断的标准。

李志刚：对商业可能性。

刘生亮：这是作为构成要件纳入对赌协议的定性吗？

李志刚：这是区分真假对赌的标准。正常的对赌，“估值调整”，本身包含了“商业可能性”，甚至是双方各自预判未来结果的必然性。

刘生亮：我们现在从商业逻辑回到法律逻辑，如何对它进行法律表达？

李志刚：法律表达，取决于你要解决什么问题。我试着给它做个法律界定。对赌协议是交易双方基于标的股权在未来特定期限的价值的不确定，通过合同对投资标的、投资期限约定，实现风险和收益分配的合同。

刘生亮：还是个合同，是无名合同、混合合同。

李志刚：对。

刘生亮：是不是我们将对赌的商业模式用合同来就描述就完了？

李志刚：涉及到公司法的问题，按照公司的的规定认定，而不是根据合同认定。合同的问题按照合同法走，公司法的问题按照公司法走。

刘生亮：所以说，合同的权利义务，涉及到合同，就按照合同法。涉及到公司法，按公司法。对。

李志刚：这里面的法律逻辑有三个。

第一，在双方之间的权利义务关系上，属于无名合同，合同约定优于法律规定；第二，合同约定不明的，再按照离合同类型最近的合同确定双方之间的权利义务关系；第三，涉及到公司法的问题，由公司法调整。

刘生亮：这里面有一个问题：对赌协议是否隐含着组织法的内容，对其调整和解释，是否按照公司法的规定执行？

李志刚：对。确实有这个问题，这就是我要强调的第四个点，合同约定不能击破公司法的法定。

刘生亮：对赌对公司治理有什么样的影响？

李志刚：双方在对赌协议中有关双方权利义务的约定，包括在公司股权权利上的约定，仅仅是合同法意义上的，只能约定合同双方，不能产生公司法上的效力，不能约束合同以外的、公司法上所有的利益相关者。

现在恰恰是不少人把公司法问题和合同法问题搞混了，抛开公司法上谁是股东的规定，用合同法来击破公司法。公司法的问题，合同和合同法都没有资格击破。

刘生亮：有观点认为，可以通过对公司法的修改，实现对对赌协议的包容，比如在股权登记上体现对赌的交易。

李志刚：这里面有一个立法取向和价值判断问题，也就是公司法的修法要被对赌合同的交易模式击破、软化，还是要捍卫公司法的规定？我近期想写一篇文章，就是《捍卫公司法》。

击破和软化公司法，需要更强的论证理由，不能因为有对赌协议的存在和需求，就击破和软化公司。

如果确实需要击破和软化，至少要考虑三个方面：一是对赌交易本身是否足够好，必须公司法为其让路；二是在合同法的语境下，是否本身已经提供了足够的风险负担和权利救济模式；三是通过对赌协议击破和软化公司法，是否会导致风险的转移和外溢？也就是对赌协议中投资人希望股债两种好处都沾的商业动机和商业诉求，而股债两种风险却被转嫁给了合同关系之外的公司法上的利益相关人？就此点，我个人倾向于“捍卫公司法”。

刘生亮：公司法问题确实是对赌协议中非常值得关注的问题，不应被忽视。