新《虚假陈述司法解释》解读之四：关于证券虚假陈述侵权损失的认定
经多年酝酿、论证后，最高人民法院（下称“最高院”）于2022年1月21日发布了新修订的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述司法解释》”），这是对2003年《虚假陈述司法解释》（下称“03年司法解释”）的一轮大修。我们一直密切关注该司法解释的修订动态，并将推出系列文章进行解读、评析。本篇文章中，我们将就新《虚假陈述司法解释》关于虚假陈述侵权损失的认定规则作出解读，以供参考、讨论。
01
损失认定的基本原则
新《虚假陈述司法解释》在第六章“损失认定”的前两个条文中确立了证券虚假陈述侵权损失认定的基本原则。其第二十四条规定：“发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照本规定第二十五条的规定赔偿损失。”第二十五条规定：“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”
从条文上看，新《虚假陈述司法解释》和03年司法解释均规定“证券发行市场”虚假陈述导致投资者损失的，可以按照司法解释关于证券交易市场中损失计算的有关规定主张索赔。该等规定在股票市场首次公开发行上市的场合下是较为适合、可行的；在目前我国出现的几例因股票欺诈发行导致的“先行赔付”案例中，相应的赔付方案亦参考了03年司法解释关于损失计算的相关规定。但是，随着近期债券虚假陈述以及非公开发行认购人索赔案件的大量发生，司法解释关于“证券发行市场”及“实际发生的损失”的规定或许值得进一步探讨。
其一，最高院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《债券纪要》）规定一审判决作出前的持券人可以选择以“还本付息”方式主张索赔；实践中，债券持有人一般会选择该等保护范围最大的方式主张索赔，而并非主张（类似股票市场中的）“差额损失”。现新《虚假陈述司法解释》并未废止《债券纪要》的效力，且同时指出信息披露义务人及相关责任主体的赔偿范围“以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”，这有可能对债券市场欺诈发行、虚假陈述情形下的损失认定带来不同理解。
《债券纪要》中规定的“还本付息”方式，从基础上来源于其第21条第1款：“债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。”该条作为对发行人“还本付息”违约责任的明确规定，经过《债券纪要》第21条、22条、23条等条文的交叉援引之后，成为了债券欺诈发行、虚假陈述类案件中被侵权人可以直接援引的一种损失认定方式。
我们认为，上述“还本付息”的损失认定方式不能在债券欺诈发行、虚假陈述场合下一概适用。因为发行人是否存在虚假陈述或欺诈发行行为属于事实认定问题，而该等行为是否真正对发行人的偿债能力造成重大影响、是否足以导致“本息全损”的同质化效果，则需法院作出个案判断。换言之，即使是在债券欺诈发行的场合之下，投资者“实际发生的损失”并非必然等同于“还本付息”责任。
因此，新《虚假陈述司法解释》虽然未专门规定债券市场虚假陈述的损失认定方式，但其强调了“投资者实际发生的损失”这一基本的损失赔偿限度，这或许能够对债券市场虚假陈述案件中普遍出现的“还本付息”主张给予一定的回应、提供新的思路。
其二，新《虚假陈述司法解释》所指的“证券发行市场”是否包括非公开发行，在近期也引起了广泛讨论。在方向上，我们亦认为该司法解释不应适用于非公开发行场合。在观点上，我们认为该问题除了应当考虑司法解释关于其适用范围及损失认定原则的规定之外，更应当重点考虑司法解释项下“法律拟制模型”的适用限度问题和“交易因果关系”问题。如果我们的司法实践能够在这两个问题上达成共识，则关于非公开发行的问题可能会形成一定意义上的“标准答案”。
在目前关于非公开发行能否适用新《虚假陈述司法解释》的讨论中，各方观点主要集中在如下几方面：一是非公开发行是否属于“在证券交易场所发行”的行为；二是非公开发行中的（上市公司）发行股份购买资产是否属于“证券投资”行为；三是非公开发行是否属于“面对面交易”。我们认为，其中的第三项问题可能才是讨论的关键。因为证券虚假陈述侵权责任制度与其他相关制度（包括一般侵权）最本质、最重大的区别，就是该制度依托于“非面对面交易”的特征、基于“欺诈市场理论”、出于倾斜保护中小投资者的目的，在举证责任分配、因果关系推定、损失计算模型等诸多方面设置了投资者保护性规定。某种意义上，相关规定基于其特定使命和“保护弱势群体”的制度目的，是一件需要再三思量之后才能动用的“法律重器”，而不能在证券纠纷中作“泛化”使用。
基于此，我们认为，由于非公开发行认购人所从事的系“非面对面交易”，故其并不属于“欺诈市场理论”的保护对象，也不能当然适用03年司法解释针对普通中小投资者规定的特殊“法律拟制模型”。在该等交易项下，即使认购人认为自身因虚假陈述遭受损失，也应脱离03年司法解释规定的诸多拟制性规定，由认购人自行证明各侵权要件、尤其是“交易因果关系”要件。更重要的是，该等情形亦不能直接援引或参照适用03年司法解释，因为司法解释中的大量拟制规定在其他请求权基础项下根本不具备“参照”余地。该等观点曾被部分法院接纳。在新《虚假陈述司法解释》出台之后，其专章设立的“重大性与交易因果关系”规定在一定程度上也能印证该观点。
除上述非公开发行问题外，我们同时认为，对于新《虚假陈述司法解释》项下“法律拟制模型”的适用限度和“交易因果关系”判断的重视，能够解决此类案件中诸多的疑难问题。对此，我们将在对新《虚假陈述司法解释》的总结文章中进一步展开。
02
关于基准日的认定
我国的证券虚假陈述侵权制度认为虚假陈述对投资者造成的损失主要来源于虚假陈述被揭示之后造成的股价变动，同时基于客观情况考虑，虚假陈述之揭示对市场造成的影响不能无限持续，故需要对该等影响范围确定一个“合理期间”；基准日即是该“合理期间”的终点。
03年司法解释主要采取“换手率”标准确定基准日，即“揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。”最高院在《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（下称《理解与适用》）详细说明了该条规定的制度来源。《理解与适用》指出，参考域外法经验，“各国或地区对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的‘后续期间’，来改变投资人损失缺乏确定性的现状。”“与其参照国外人为划定的期间，不如考虑实际国情并结合一些客观数据来确定合理期间。我们认为，以虚假陈述被揭露或更正后累计成交量达到上市公司流通股部分100%所需的时间段作为合理期间，比较科学且更符合我国市场实际情况。”
新《虚假陈述司法解释》在沿用上述“换手率标准”的基础上，还新增了结合固定期限确定“合理期间”的规定，即：“自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。”该等规定在时间维度上为“合理期间”确定了上限和下限：即认为虚假陈述揭示的市场消化最短不能短于10个交易日，最长不能超过30个交易日。
我们认为，上述规定中“交易日”的具体含义可能需要进一步探讨：该“交易日”系指“证券市场开市日”还是指案涉具体证券“可以进行集中交易之日”。由于新《虚假陈述司法解释》对于“交易日”没有作过多说明，故如果按照证券行业的通常理解和证券交易所的解释，“交易日”似乎自然应当指“证券市场开市日”。但如果完全照此理解，则可能会影响虚假陈述揭示日前后停牌以及揭示日之后“封板”等情形下的基准日认定。
其一，在我们代理的多起同类案件中，均出现过揭露日前后长期停牌的情形。例如：公司股票从1月1日起停牌，1月15日为揭露日，但公司股票直至3月15日才复牌交易。如果仅考虑“换手率标准”，则从3月15日以后才可以计算换手率。但如果新《虚假陈述司法解释》上述“交易日”系指“证券市场开市日”，则即使在30个交易日的期限内，案涉股票也均未曾获得集中交易换手机会，故该等基准日的认定方式似乎较难实际操作。其二，以上“长期停牌”现象与虚假陈述揭露后股票因涨跌停“封板”的情况又有所不同。因为“封板”某种意义上代表着证券市场已经在消化虚假陈述的揭示信息（而停牌则意味着市场完全无法消化相关信息）。但不可否认的是，“封板”与“停牌”在新《虚假陈述司法解释》项下又面临着共性的问题。如果将“交易日”作“证券市场开市日”理解，那么在案涉证券不可能有换手率的情况下，“固定期限标准”却又在同时持续“计时”。故上述情况下应如何适用新的基准日认定标准，可能有待进一步讨论、观察。
我们对此的理解是：在虚假陈述揭示日后、案涉证券持续停牌的情况下，应当从其复牌后第一个交易日开市计算“合理期间”；否则，如果案涉证券的停牌时间超过司法解释规定的最长“合理期间”，实质上无法准确认定基准日。但如果案涉证券只是在揭示日后有部分交易日存在“封板”现象，则鉴于此时市场已经处于消化虚假陈述揭示信息的状态，故不应在计算“合理期间”时将“无量”或“封板”的期间予以剔除。同时，我们亦认为，在发生上述情形时，法院可以根据新《虚假陈述司法解释》第二十六条第五款规定处理，即：“无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。”
从整体上看，我们认为新《虚假陈述司法解释》的起草核心精神之一系通过司法解释条款强化、还原相关制度本质，这在其对“交易因果关系”“重大性”“揭露日”等问题的规定中均有明显体现，故对于基准日的认定也不应例外。从我们的办案经验来看，揭露日前后存在的停牌和“封板”并不是个别现象。该等情形不仅会在实质上影响基准价（此非指根据法律拟制基准日计算出的价格，而指实质意义上的、当时的证券公允价格）的判断，也会因为特定期间内累积大量与虚假陈述无关的信息无法释放，而导致“损失因果关系”方面的认定疑难。因此，如果我们在司法实践中可以“激活”新《虚假陈述司法解释》第二十六条第五款的规定，在特定情形下对基准日和基准价从行业专家角度作出专业意见，则更能符合新《虚假陈述司法解释》之“还原制度本质”的整体精神。
此外，在债券市场虚假陈述责任纠纷案件中，新《虚假陈述司法解释》第二十六条第五款的规定更应得到重视。相较股票而言，债券的流通性往往更小、一段时间内的换手率往往更低；故换手率结合“10-30个交易日”的基准日认定标准能否切合债券市场交易的实际情况，可能还有待观察。在此情况下，我们认为亦有必要重点考虑上述规定，对债券案件中基准日和基准价问题在个案项下作出精准判断。
03
关于“诱空型”虚假陈述情形下的损失计算
虽然新《虚假陈述司法解释》第二十八条的直接用语是“原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失”，但结合其第十一条的规定，第二十八条所规制的情形应当是“诱空型”虚假陈述。
“诱空型”虚假陈述在03年司法解释中是一个未尽的问题。最高院在《理解与适用》中明确指出：“《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的模型，确定该行为与投资者认损失之间的因果关系”。在广东高院审理的某典型“诱空型”案例中，法院也在判决中指出：“根据对证券市场和投资行为作用的不同，证券虚假陈述分为诱多型和诱空型……《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条和第十九条规定的是诱多型虚假陈述行为，而本案虚假陈述属诱空型……不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条和第十九条规定应予赔偿的虚假陈述行为。”故长期以来，我国司法实践中虽然有在“诱空型”案件中判赔的先例，但缺少明确的操作依据。
新《虚假陈述司法解释》对“诱空型”虚假陈述损失认定的规定系“诱多型”案件的反向表达，即：“（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。”我们认为，上述规定符合“诱空型”虚假陈述造成损失的逻辑，也符合最高院在针对03年司法解释之《理解与适用》中的制度预判。但在司法实践中，还应当考虑“诱多型”和“诱空型”虚假陈述相互作用情况下的损失认定问题。
根据我们的观察，目前通过证监会行政处罚认定的虚假陈述案件中，信息披露义务人往往会涉及多种、多次虚假陈述行为。在司法实践中，对于虚假陈述呈关联或连续状态的，我国法院通常会将其首次实施虚假陈述行为之日认定为实施日，并基于此认定案件项下的其他问题。但我们在办案过程中也发现，在部分案件中，信息披露义务人涉及的虚假陈述行为是不同方向的，也即在同一个案件中可能同时出现“诱多型”和“诱空型”虚假陈述。由于“诱多型”和“诱空型”虚假陈述的损失发生原理并不相同，故如果仍然沿用统一的实施日、均按照“诱多型”虚假陈述统一计算损失，则是不符合此类案件的赔偿原理的。
目前，我们还在努力在个案项下寻求这种“诱多型”和“诱空型”交织案件的处理方式，探寻一种简明又具备可操作性的处理思路。但我们认为一个确定的答案是：在新《虚假陈述司法解释》施行后，我们在司法实践中应当重视涉案虚假陈述行为的类型，在同一案件中不宜当然地以统一的实施日和损失计算原则确定投资者损失。
04
关于损失因果关系认定
如我们此前文章所述，明确提出并区分“交易因果关系”和“损失因果关系”的概念，是此次新《虚假陈述司法解释》的一项重大进步。新《虚假陈述司法解释》第三十一条规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”
“损失因果关系”抗辩是司法实践中此类案件的被告最常提出的抗辩，也是我国法院最常采信的抗辩之一。从表面上看，新《虚假陈述司法解释》强调了“损失因果关系”判断的必要性，并提供了更多的“损失因果关系”考虑因素。但从深层次上看，上述规定统合了司法实践中常用的“系统风险”和“非系统风险”因素，更加贴近“损失因果关系”的判断实质，也对目前司法实践中常出现的专业机构核损工作提供了制度支持和原理支持，为我国法院进一步精细化定损打下了坚实基础。
在过往的司法实践中，受03年司法解释第十九条及其《理解与适用》的影响，证券虚假陈述责任纠纷案件的被告往往从“系统风险抗辩”和“非系统风险抗辩”两个角度提出“损失因果关系”抗辩。其中，“系统风险抗辩”往往通过比照特定区间内的个股涨跌幅和相关指数涨跌幅实现，认为受市场或行业、板块整体影响造成的股价下跌部分应当从投资者的损失中扣除。“非系统风险抗辩”则是提出关于证券发行人在特定时期内自身生产、经营、财务等方面的其他参考因素，认为即使不发生虚假陈述，基于发行人的自身状况，其证券价格也会发生相应变动，故相关损失亦应从投资者主张的损失中予以剔除。
但我们始终认为，所谓“系统风险抗辩”和“非系统风险抗辩”都不应该是一种“程式化”的思路，不是在任何案件下都能套用的“模板”。相关抗辩应当还原到“损失因果关系”本身，从根本上找寻出与虚假陈述无关的致损部分。近年来，随着专业核损机构的加入，上述思路得到了一定程度的加强。例如某核损机构采用“多因子模型法”，根据每名投资者的个人情况核定损失。我们理解，其本质思路系还原整个案涉期间的证券价格走势和曾经发生的重大事件及市场因素，具体分析每一个与虚假陈述有关的事件和每一个与虚假陈述无关的事件对证券价格造成的影响，进而还原、测算出每一个投资者因为虚假陈述而产生的真实损失。
此次新《虚假陈述司法解释》的上述规定亦秉持相近的思路。根据该规定，“损失因果关系”判断的是两方面问题：一是“虚假陈述与原告损失之间的因果关系”；二是“导致原告损失的其他原因”。我们认为，上述规定对于廓清“损失因果关系”问题意义重大。所谓“系统风险”“非系统风险”等因素，只是现象而不是本质；投资者有哪些损失和虚假陈述有关、哪些损失和虚假陈述无关才是问题的关键。因此，我们也相信，新《虚假陈述司法解释》的上述规定将继续指引我国的司法实践，鼓励案件各方对于案件事实全貌的进一步还原，并在对投资者损失的精准认定方面更进一步。
结语
损失认定问题看似是证券虚假陈述责任纠纷案件中的细节问题，但由于我国证券陈述侵权责任制度整体上都是在“欺诈市场理论”项下的拟制大厦上建构起来的，所以这些细节问题在某种程度上反而能够映射出相关制度的核心原理。除本文分析的问题之外，另一个值得关注的问题是，新《虚假陈述司法解释》在损失认定部分并未就债券市场虚假陈述案件作出专门规定。就有关问题，我们也将另撰文探讨。
本文作者
夏东霞
合伙人
争议解决部
xiadongxia@cn.kwm.com
业务领域：证券合规、证券诉讼、民商事纠纷争议解决
夏东霞律师尤其对公司、证券、金融领域的争议解决有丰富的经验，擅长处理证券合规和证券诉讼、合资合作纠纷、PE纠纷、公司并购重组纠纷等公司诉讼。曾协助多家上市公司进行证券合规方面的危机处理，并代理数十家上市公司应对投资者提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼。夏东霞律师现为中国法学会证券法学研究会常务理事。
杨婷
合伙人
争议解决部
yangting@cn.kwm.com
业务领域：证券合规、证券诉讼、民商事纠纷争议解决
杨婷律师擅长处理证券合规类案件、证券诉讼、公司诉讼、金融领域案件等。杨婷律师曾代表数十家上市公司、证券公司、基金公司等处理证券合规类案件，在证券合规的危机处理、行政调查应对、行政听证、行政复议和行政诉讼等方面为客户提供全方位的法律服务，还曾代表十多家上市公司成功应对投资者提起的证券侵权民事赔偿诉讼。杨婷律师现为中国法学会证券法学研究会理事。
王琦
资深律师
争议解决部
封面图源：乐园 · Andrea Edwards
责任编辑：赵天园
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