【平安地产&建筑&环保】千呼万唤始出来，REITs开启新篇章

Original 平安研究平安研究 2022-05-19

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摘要

为什么推出基础设施REITs：1）利于广泛筹集项目资本金，加快国内基础设施领域建设，在疫情导致经济下行的背景下，有助于发挥稳投资的作用。从国际经验看，多数经济体在经济低迷或出现危机时推出REITs制度。2）有助于提高直接融资占比，盘活存量资产，降低实体经济杠杆。2019年我国直接融资占比仅14%，远低于中高收入国家65%-75%水平。3）无风险利率快速下行背景下，有助于解决资产荒问题，满足社会资本投资需求。

基础设施REITs和类REITs区别：从审批流程看，基础设施REITs审批流程较类REITs复杂；从投资对象看，基础设施REITs主要为权益型产品，类REITs以固收产品为主；从产品结构看，基础设施REITs为平层结构，类REITs多设立优先级与劣后级；从募集方式看，基础设施REITs采取公募方式，类REITs一般为私募发行，以机构投资者为主，流动性相对较差；从基金管理人要求看，基础设施REITs较类REITs要求更严格，核心工作更倾向于运营基础设施项目；从退出方式看，基础设施REITs可通过二级市场交易退出，类REITs一般到期回购、处置或清算资产。

基础设施REITs与国外REITs区别：从应用领域看，成熟国家REITs底层物业类型丰富且分散，美国权益型REITs市值分布中住宅与基础设施均仅占15.6%，国内REITs则要求应用于基础设施领域；从REITs模式看，成熟市场包括“公募基金+股权”、“公募基金+ABS”两种，国内受相关法律限制，基础设施REITs只试点“公募基金+ABS”；从资产、负债要求看，国内基础设施REITs更加严格，包括80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，对外借款总额不超过基金资产20%等；从税收政策看，成熟市场大多对REITs实行租金收入优惠等，国内方面暂无相关优惠政策；从分红来看，国内与新加坡、美国等均要求分红比例不低于90%。

投资建议：随着公募REITs试点工作开启，国内基础设施领域有望加速发展。地产板块，本次试点明确不包括住宅和商业地产，但纳入试点的仓储物流与产业园区有望受益，建议关注拥有优质园区类资产的企业，如招商蛇口，以及拥有优质仓储物流类资产的企业，如万科、南山控股。建筑建材板块，REITs利好基础设施建设，建材建筑龙头有望受益，建议关注建材龙头东方雨虹、华新水泥、垒知集团，以及建筑龙头中国建筑、中国中铁、中国铁建、葛洲坝。环保公用板块，当前我国城镇供热、污水、垃圾处理领域正处于快速发展期，投资需求较大，且存量项目现金流稳定，非常适合推进REITs试点；REITs政策出台有利于企业盘活存量资产，扩展融资渠道，加速项目建设进度，强烈推荐供热领域联美控股，推荐固废领域瀚蓝环境、中国天楹，关注污水处理领域国祯环保。

风险提示：1）《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》尚处于征求意见稿阶段，若后续发生变动或政策推动不及预期，或存在政策落地风险；2）基础设施REITs试点要求严格，若企业在手项目不满足相关要求，或存在REITs推进不达预期风险；3）若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超预期，行业资金压力加大将带来中小企业资金链断裂风险。

国内REITs发展历程

不动产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）最早于20世纪60年代出现在美国，是一种通过发行收益凭证募集资金后交由专门投资机构投资于不动产（商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等），并将综合收益（以租金为主）按一定比例分配给投资者的信托基金。按资金投向，可分为权益型、抵押型和混合型；按资金募集方式，可分为公募型和私募型；按组织形式，可分为公司型和契约型；按运作方式，可分为封闭型和开放型。

REITs作为一种高分红比例、高风险收益比的长期投资工具，与其它金融资产关联性低，具有较好的资产配置价值。从国际经验看，境外权益型REITs长期的年化收益率普遍超过同期股票指数。以美国为例，1971-2019年FTSE Nareit All REITs Index年均增速达9.8%，高于同期标准普尔500指数年均增速（7.5%）。

据北大光华管理学院统计，截至2019年12月，全球共有42个国家和地区建立REITs市场（其中37个有REITs发行），公募REITs总市值约2万亿美元。其中，美国为最大的REITs市场，总市值占比超过一半，折合人民币超过9.5万亿元；日本REITs市场仅次于美国，总市值约1.1万亿人民币；新加坡、中国香港、印度的REITs总市值分别约5456亿元人民币、2519亿元人民币、586亿元人民币。

目前，我国境内尚无真正意义上的公募 REITs，但监管层与各市场主体对于不动产证券化的探索一直没有停止过。一方面在境外市场尝试发行以国内资产为投资标的的REITs产品，另一方面在国内现有监管法律框架下推出在功能上与成熟市场公募REITs具有一定相似性的“类REITs”产品。根据REITs研究中心统计，自2014年国内首单类REITs产品“中信起航专项资产管理计划”发行至2019年末，我国共发行类REITs产品68支，累计发行金额1402.81亿元。其中排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，分别占比33%、25%和19%。

国内公募REITs正式启航

2.1 基础设施REITs试点开启，公募REITs正式启航

早在2008年12月，国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出，开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。此后中央多次发文鼓励推进REITs试点，希望将其运用于住房租赁、基础设施等国家重点关注领域。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合印发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着国内公募REITs正式启航。

根据《通知》内容，此次基础设施REITs试点项目要求：

1）聚焦重点区域，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。一方面重点区域基础设施相对较好、管理水平较高、人口与产业更具优势等，更加适合推行REITs试点；另一方面，聚焦重点区域也有利于落实中央部署、推动重大战略实施，2017年以来中央先后作出海南自由贸易试验区、粤港澳大湾区、雄安新区、长三角一体化等重大战略，明确要求大力实施一批重大基础设施工程，加快构建现代基础设施体系。

2）聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

3）聚焦优质项目，包括项目权属清晰，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，发起人及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全等。考虑试点阶段项目将经过层层筛选，质量或将更加优质。

4）加强融资用途管理，发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。此次试点通过限制融资资金用途，进一步促进基建投资，有助于形成内部良性循环。

2.2 推行公募REITs对经济发展、金融体系改革等具有重要意义

经济发展方面：稳投资重要政策补充，对冲经济下行风险。根据北大光华学院的统计，35 个经济体在推出REITs前五年（含出台当年），仅比利时、希腊等6个经济体量较小国家在经济强劲时出台REITs，其余29个国家和地区均在经济低迷或出现危机时推出REITs制度，侧面印证REITs对经济发展的推动作用。受疫情影响，一季度全国GDP同比下降6.8%，短期经济及就业压力依旧较大，在此背景下推出公募基础设施REITs试点，有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，加快新老基建的建设，是稳投资、补短板的有效政策工具。

金融体系方面：有利于完善储蓄转化投资机制，提高直接融资占比，降低实体经济杠杆。我国直接融资占比最高不超过25%，2019年降至14%左右；而海外无论是高收入国家还是中等收入国家，直接融资比重均处于65%-75%区间；在直接融资结构中，企业债券融资比重相对较高超过80%，股权融资规模相对较低。从证券化率来看，国内市场证券化率自2001年的39%波动抬升至2019年的60%，远低于美国超150%的证券化率水平。基础设施REITs作为一种重要的直接融资工具，未来将有效缓解我国直接融资占比过低问题，降低实体经济杠杆水平。

资产配置方面：丰富投资产品种类，有效缓解资产荒。受流动性宽松影响，国内无风险利率快速下行，十年期国债收益率降至2.538%，部分ABS发行利率也跌破3%，此时推行基础设施REITs，有利于吸引更广泛的社会资金参与基础设施建设，为保险资金、社保基金等机构投资者提供长期稳定的投资标的，同时丰富广大居民的投资品种，满足其资产配置需求，解决资产荒问题。此外，REITs与其它金融资产关联性较低，有助于投资者资产配置多元化，分散投资风险。

2.3 对基建环保形成利好，物流仓储及产业园区亦将受益

从行业影响看，此次REITs试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

对于基建行业，经过地方政府近十年杠杆扩张， 2008年末至2020年一季度末，我国地方政府杠杆率从10.9%提高到23.3%。此次在基建领域引入REITs模式，具有多方面功能：

1）能够盘活大量存量资产，完善退出机制，缓解地方政府债务压力，实现中央防风险、去杠杆的决策部署。经过改革开放40多年的发展，我国在交通、能源、环保、市政等领域形成了大量优质资产。据北大光华学院测算，截至2017 年我国基建存量规模高达113.7万亿。

2）改变以往基建融资方式，庞大的基建存量资产有望为增量投资提供有力支持，实现基建投资内生循环。在当前防风险、去杠杆的情况下，要进一步加强基础设施建设，实现中央稳投资、补短板的决策部署，更好满足高质量发展需要，基础设施建设主体面临的最大问题正是资金来源。按照2017年末113.7万亿基建存量规模，若REITs发行占比1%，则对应万亿投资体量。

3）通过引进市场专业机构，促进基础设施领域管理效率提升。基础设施领域长期以来面临诸多问题，包括市场化程度偏低、专业化程度不高、管理相对粗放、许多项目收益偏低等。此次引进基础设施REITs，有助于吸引更专业的市场化机构来主导基建项目投资和运营，提高投资建设及运营管理效率。

对于地产行业，此次REITs 试点提出优先支持仓储物流等基础设施补短板行业，并鼓励高科技产业园区、特色产业园区等开展试点，物流仓储与产业园区亦有望加速发展。通知同时明确不包括住宅和商业地产，这与目前地产宏观政策导向相一致。展望未来，无论是国外发展经验还是国内商业地产现状，包括商业地产在内的持有型房地产试点公募REITs仍值得期待。

对于环保公用行业，当前我国城镇供热、污水、垃圾处理领域正处于快速发展期，投资需求较大，且存量项目现金流稳定，适合推进REITs试点。此次公募REITs政策出台，有利于企业盘活存量资产，扩展融资渠道，加速项目建设进度。

基础设施REITs与类REITs对比

根据《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》与《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），本次基础设施REITs较此前国内发行的类REITs产品在审批流程、投资对象、产品结构、募集方式等方面存在显著差异。

从审批流程看，基础设施REITs要求先由省发改委出具专项意见，再由国家发改委进行推荐，最后再由证监体系的监管机构进行相应的决策，审批流程较类REITs产品复杂，但也意味着试点阶段基础设施REITs项目质量或更优。

从投资对象看，基础设施REITs试点按照“遵循市场原则，坚持权益导向”原则，针对权益型产品；而类REITs以固定收益型产品为主，权益型与混合型为辅，产品特性上更多地体现债券属性，比如投资者获得的是固定收益、产品有明确的存续期限、会设置增信措施等。

从产品结构看，基础设施REITs为平层结构，而类REITs多设立优先级与劣后级。

从募集方式看，基础设施REITs采取公募方式（募集资金规模超过2亿元且至少1000个投资者），可在交易所公开发行并上市交易，个人投资者与机构投资者均可参与投资；而类REITs一般为私募发行，以机构投资者为主，流动性相对较差。

从基金管理人要求看，基础设施REITs对于基金管理人要求更加严格，包括要求80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，从而穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时要求设置独立的基础设施基金投资管理部门等，促使基金管理人本职工作转向运营基础设施项目，而非构建投资组合；类REITs产品则无相关要求。

从退出方式看，基础设施REITs可通过二级市场交易退出；而类REITs一般是到期方回购，处置或清算资产。

基础设施REITs与国外REITs对比

从国际对比看，此次国内基础设施REITs试点与海外国家REITs在应用领域、产品结构、资产负债要求、税收优惠政策等方面仍存在差异。

4.1 REITs应用领域

REITs成熟国家的物业类型丰富且较为分散。据Nareit统计，美国权益型REITs市值中，住宅类、基础设施类、零售类、健康医疗类、工业类、写字楼类、数据中心类、自助仓储类、多元化用途类、其他类、酒店/度假类、林场类分别占比15.6%、15.6%、13.0%、10.1%、9.8%、8.2%、7.2%、5.3%、5.1%、4.4%、3.3%、2.3%。

国内基础设施REITs则要求应用于基础设施领域：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点，不含住宅和商业地产。

4.2 REITs应用模式

除采用公司型REITs，国外成熟市场运用“公募基金+”的REITs模式有两种：一是公募基金+股权，将公募基金制度与公司制度结合，由公募基金通过投资项目公司股权方式完成对标的资产收购；二是公募基金+ABS，将公募基金制度和资产证券化制度结合，由公募基金通过购买标的资产ABS的方式完成对标的资产的收购。

在我国现行法律法规框架下，公募基金不能直接投资于不动产项目公司股权，且公司型REITs在国内面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，同时《公司法》中关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs运作也不相适应，因此本次国内基础设施REITs试点采取“公募基金+ABS”模式。具体来说，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。

其中，考虑公募基金+ABS属于外部管理人模式，且为多层委托代理关系，即基金持有人委托基金管理人进行投资，基金管理人委托ABS管理人进行资产管理，ABS管理人委托运营管理人对资产进行经营管理，导致存在管理界限模糊、责任较难分辨的问题，因此，此次试点夯实了基础设施证券投资基金管理人的核心管理责任，要求其购买的ABS的管理人需由同一实际控制人所属。

4.3 REITs设定要求

资产选择方面，国内公募基础设施REITs要求80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；成熟市场大多规定REITs大部分资金需投资于不动产领域，如新加坡要求至少75%以上的资产投资于房地产和相关领域，中国香港要求总资产75%以上投资于产生定期租金收入房地产项目，美国要求总资产75%以上为房地产、现金及现金等价物、政府证券，但成熟市场一般不要求持有项目全部股权。

负债限制方面，国内要求基础设施基金直接或间接对外借款总额不得超过基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等；新加坡要求REITs资产负债率不得超过45%，中国香港要求REITs借款总额不得超过资产45%，美国无明确杠杆限制，整体来说成熟市场对REITs的杠杆要求较我国内地宽松。

收入要求方面，国内要求基础设施REITs现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；成熟市场多明确收入来源比例，例如中国香港要求收入主要来自房地产出租收益，美国要求总收入至少75%来自不动产出租或出售利得等。

分红要求方面，国内与新加坡、美国等均要求分红比例不低于90%。

4.4 REITs税收优惠

美国、澳大利亚、新加坡、日本等经济体均对REITs租金收入分红部分免征所得税，避免投资者到手现金被双重征税，澳大利亚、新加坡等还对REITs免征印花税，国内方面暂无相关税收优惠政策。

投资建议

随着国内公募REITs试点工作开启，基础设施领域有望迎来加速发展。

地产板块，产业园区与仓储物流有望受益，建议关注拥有优质园区类资产的企业，如招商蛇口，以及拥有优质仓储物流类资产的企业，如万科、南山控股。

建筑建材板块，REITs利好基础设施建设，建材建筑龙头有望受益，建议关注建材龙头东方雨虹、华新水泥、垒知集团，以及建筑龙头中国建筑、中国中铁、中国铁建、葛洲坝。

环保公用板块，目前我国城镇供热、污水、垃圾处理领域正处于快速发展期，投资需求较大，且存量项目现金流稳定，非常适合推进REITs试点；REITs政策的出台有利于企业盘活存量资产，扩展融资渠道，加速项目建设进度，强烈推荐供热领域联美控股，推荐固废领域瀚蓝环境、中国天楹，关注污水处理领域国祯环保。

风险提示

1）《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》尚处于征求意见稿阶段，若后续发生变动或政策推动不及预期，或存在政策落地风险；

2）基础设施REITs项目试点阶段要求严格，若企业在手项目不满足相关要求，或存在REITs推进不达预期风险；