行业深度

【宏观/任泽平】为什么三四线地产突然销售火爆？

摘要：

在2014-2016年降息降准、放开限购限贷、降低税费等政策刺激下，一二线热点城市房价暴涨。2016年10月一二线热点城市房地产调控之后，一二线城市销量大幅下降，但三四线城市却突然销售火爆，库存去化十分充分，为什么？会产生哪些影响？

1.首先“三四线”城市的提法有问题，准确地说，是大都市圈和热点核心城市周边的城市销售火爆。比如，南京周边的扬州、泰州、马鞍山，北京周边的廊坊，上海周边的苏州、无锡，深圳周边的东莞、惠州，厦门周边的漳州、泉州，济南周边的泰安，等等。

2.大都市圈周边的三四线城市销售火爆主要是一二线城市涨价和调控后的外溢效应。在一二线热点城市高房价和购房门槛提高之后，大量购房需求向周边外溢和挤出，而且当前房地产政策“因城施策”，三四线城市继续享受鼓励去库存的政策红利。我们在《房地产周期研究》《人口迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利》等报告里研究了国际城市化经验，研究发现，美国、日本、韩国等经济体城市化第二阶段是人口往大都市圈迁移。因此，我们在2015年提出“一线房价翻一倍”，“房地产周期长期看人口，短期看金融”。这也可以解释2015-2016年中国房地产市场的区域分化严重，以前“区域均衡发展、控制大城市规模、重点发展小城镇”是不符合城市化发展基本规律的。

3.大都市圈周边的三四线城市销售火爆，库存去化充分，这将拉动土地购置和房地产开发投资产，有力支撑中游周期，我们维持A股结构性牛市、中游崛起的判断。2016年底市场对2017年房地产投资预测普遍悲观，大部分预测均为负增长，我们在《为什么我们对2017年房地产投资预测不悲观？》报告中预测2%-3%。

4.到目前为止，长效机制建立不理想，目前限购限贷等短期调控政策只是把需求推迟。《北京市2017年国有建设用地供应计划》，其中商品住宅用地计划安排260公顷，比2016年的850公顷骤减近七成；“十三五”时期，北京计划将城乡建设用地规模从2921平方公里缩减到2800平方公里，年均减少30平方公里。对此市场感到困惑，在人口向大都市圈集聚的基本城市化规律下，北京却要减少建设用地规模，因此2017年开年后北京二手房价直接调涨。 近期地产销售和土地购置回暖，尤其大都市圈周边的三四线城市十分火爆。本周地产销售继续环比回暖，2月第4周30城地产销售环比3.7%。乘用车销售节后逐渐恢复，但恢复力度仍待观察。出口集装箱运价增速回调但仍处高位。中游保持复苏，2月发电耗煤同比上升20.6%，1-2月发电耗煤累计同比14.8%，不仅高于2016年全年所有月份的同比增速，也高于过去三年的同期增速。钢材市场需求预期向好，价格有望继续上涨。特朗普基建计划推迟，部分大宗商品价格短期承压；原油库存增加不及预期，油价上涨。蔬菜和猪肉价格继续回落，全国成品油价格持续走高。本周央行资金净投放1550亿，货币政策稳健中性，资金面紧平衡。本周R007利率为3.5088%，较上周上升38.94个BP。10年期国债收益率为3.2916%，较上周下降3.95个BP。人民币汇率短期稳定。

风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

【新三板/于建科】行业景气带来隔膜企业大发展——新三板新能源企业梳理：隔膜篇

1.锂电池隔膜国产替代进程最慢，壁垒最高，发展前景好。
目前国内锂离子电池厂商使用的中高端隔膜大部分依赖进口，根据产业链调研显示隔膜是锂电池原材料中国产化率最低。在产品品质不断提升的情况下，价格优势和完善的服务体系将推动国产隔膜的国产化替代进程。

2.湿法隔膜前景更好，目前湿法最紧俏。
①涂覆技术逐渐成熟促进了湿法隔膜的应用。目前涂覆技术的逐渐成熟，使得湿法+涂覆可以良好的解决湿法在变薄的同时带来的安全性隐患，有效弥补湿法隔膜的不足。
②新的补贴政策增加了对湿法隔膜的需求。新的补贴政策提高了对能量密度的要求，电池厂将倾向于多生产高镍三元产品，而三元电池多采用更薄的湿法隔膜。
③经测算，我国湿法隔膜2016、2017年将供不应求,2018年略微过剩但大致供需平衡。

3.新三板企业整体实力弱于主板以及部分非上市公司。
新三板隔膜企业收入规模远小于星源材质、沧州明珠等等上市公司。①新三板隔膜企业现有产能普遍小于其他竞争对手。② 技术实力各有长处，但总体上新三板隔膜企业与其他大型隔膜企业仍有差距。③ 新三板隔膜企业目前较少打入国际一线电池厂。

4.新三板隔膜标的梳理。
重点关注湿法的纽米科技和干法的旭成科技

风险提示：下游电池扩产不达预期、隔膜生产企业技术提升进度不达预期

核心推荐

【医药/崔文亮】中国医药(600056):中国医药国际贸易业务再认识：贸易业务存在巨大预期差，估值仍有显著提升空间

中国医药是我们方正医药持续强烈推荐的个股，我们早在2016年5 月16 日股价底部就发布34 页重磅《中国医药深度报告：央企通用技术集团旗下唯一医药资产整合平台，新管理层上任有望带来巨大变化》，作为2016 年和血制品并列持续首推的品种，并在公司股价阶段性调整时坚定不移强烈推荐，12月21日，我们发布45 页重磅《医药行业2017 年投资策略报告》，在报告首页即明确申明2017 年继续首推中国医药。

公司当前对应2016/2017 年估值仅25/18 倍，相比九州通对应的38/30 倍的估值水平仍有较大差距，但实际上，公司的净利润增速比九州通还快，市值也比九州通小从而更具弹性，虽然名义上为央企但内部机制早已理顺，效率更胜民营企业，保留了央企的优势。

2017年2月12日，我们发布了《中国医药跟踪报告：医药商业布局持续快速扩张，集团资产注入预期+外延式并购有望驱动公司增长提速》，从公司医药商业的业务角度，分析阐述了公司通过分支扩张、内生性+外延式齐头并进的方式，医药商业收入持续加快，商业收入从2012 年61亿元增加到2016年预计160亿元左右，4 年复合增速27%，远超行业平均增速。

市场此前对公司认识度较低，认为公司是以贸易业务为主的企业，在谈论比较医药商业公司时很少提到公司，另一方面，认为贸易业务拉低了公司的估值水平，但我们认为，从收入规模角度看，公司2016年商业收入已经达到160亿左右，预计2017年将突破200亿元，成为国内规模排名第7~8名的医药商业龙头。更重要地，市场对公司贸易业务缺乏认识，我们认为，公司的贸易业务不但不应该拉低公司估值，更应该享受比医药商业更高的估值水平，本篇报告继上篇报告分析公司医药商业业务后，将全面分析公司贸易业务的情况，具体内容请见正文。

预计2016~2018 年净利润9.40/12.69/16.88亿元，同比增长53%/35%/33%， 2017 年估值仅18 倍，投资者有望享有估值切换和“高增长”先后带来的收益，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：外延式并购低于预期；收入增长低于预期

【医药/崔文亮】博雅生物(300294):16年业绩如期高增长，血制品医保报销范围扩大进一步夯实提价逻辑

博雅生物近日发布2016年业绩快报：公司16年实现营业收入9.47亿，同比增74.27%，归母净利润2.73亿，同比增79.64%。公司业绩高增长符合我们预期。

血液制品量价齐升驱动血制品业务16年收入、利润高速增长。2015年中期国家放开药品价格管制以来，受益于供求极度紧张影响，血制品主要品种价格相比前期均有显著提升，同时受益于新浆站迅速拓展，公司近年来采浆量实现高速增长。量价齐升驱动下公司16年血制品收入达5.29亿，同比增速高达54%，预计16年血制品业务实现净利润1.9亿左右，同比增长更是接近80%。

非血制品业务发展平稳，均已完成业绩承诺。

公司15 年下半年全资收购生化药企业南京新百药业并增持贵州天安药业股权至83.356%，预计2016 年两家企业均实现约4500万左右净利润，业绩承诺完成优秀。展望17 年，预计两家企业合计有望贡献公司净利润约1 亿。

血制品医保报销范围扩大，公司血制品未来提价逻辑更加坚实。近期人社部正式发布2017版国家医保目录，其中血制品报销范围进一步扩大非常超预期。可以预计，血制品各主要品种未来提价空间有望进一步打开，公司未来量价齐升逻辑亦将更加坚实。

盈利预测：我们预计公司16-18年净利润分别为2.62亿、3.96亿、5.69亿，公司EPS分别为0.98元、1.48元、2.13元。维持公司一年期合理股价80元，对应17年估值约54倍。维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：血制品后续持续提价不顺畅；并购整合风险

【军工】ST黑豹(600760):业绩增长超预期，再融资新规助估值提升

2016年，沈飞超额完成中国航空工业考核主要指标，实现了“十三五”开门红。营业收入突破170亿元，同比增长22%；利润总额完成年计划的101.3%，同比增长22.3%；经济附加值完成年计划的135.5%，同比增长20%。

沈飞军机销量前景乐观。据中央电视台2月20日报道，我国第一艘国产航母一些船体支撑设备已经被移除，船底已经涂上红色防污漆，进度喜人。随着我国航母编队的日益壮大，沈飞研制的歼15 作为我国目前服役的唯一一型舰载战斗机，市场前景广阔。据汉和防务周刊2016 年11 月刊报道，沈飞研制的歼16 战机已经完成了工厂试飞阶段，目前已小批量装备空军。歼16 作为歼11 的改进型号，未来有望在我海空军大量装备。沈飞研制的第四代隐身战机歼31 近期在珠海航展、阿布扎比国际防务展中亮相，出镜频繁，有望在未来打开军贸市场。

证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，上市公司申请非公开发行股票融资的数量不得超过本次发行前总股份的20%。ST黑豹当前股本3.45亿股，ST黑豹收购沈飞案中募集配套资金发行股份不得超过6900万股（原计划不超过2亿股），重组完成后股本将不超过13.23亿股，与公司公布的方案相比股本减少。

沈飞集团2016年营业收入170亿元，同比增长22%，收入及业绩增速超预期。我们上调对沈飞集团2017-2018年营业收入预测为210、260亿元。我们认为，在军品定价机制和公司利益导向政策没有改革的情况下，现有利润水平难以反映公司的内在价值。相比PE指标，PS能够更加有效的反映公司价值。考虑到沈飞集团同为核心军机生产商，对标同为军机总装企业的中航飞机，给予公司2017年2倍PS，2017年对应市值420亿元。同时考虑再融资新规对公司本次重组完成后总股本的影响，本次重组完成后公司股本将不超过13.23亿股。按13.23亿股计算，对应目标价为31.75元。

风险提示：重组失败；装备量产不达预期；军工行业改革进展缓慢。

【食品饮料/薛玉虎】百润股份(002568):终端动销加快，17年轻装上阵

事件描述

公司近日发布2016 年业绩快报，2016 年公司实现收入9.35 亿元，同比下降60.22%，归属母公司净利润-1.42 亿元，同比减少128.39%。

有别于市场的观点

1.四季度收入和利润增速低于预期，股份回购成定局,17 年轻装上阵：公司四季度收入同比增长24.16%，较Q2Q3 季度的-87.67%/-36.13%的增速有明显改善，但是全年收入水平仍略低于预期。全年净利润-1.42 亿元，其中四季度继续亏损3754 万元。假设传统香精香料业务全年利润3800 万元，16 年股份回购将达到2.1 万股左右，占目前总股本的23%，回购后目前市值150 亿元左右。

2.春节可比终端销量同比增长，出现缺货现象，经销商信心逐步恢复：公司16 年12 月开始动销增速改善明显，但是经销商进货积极性没有提高，目前渠道库存进一步下降。根据了解，RIO 17 年春节的可比终端销量对比2015 年春节增长近1 成，春节期间全国缺货率超过30%，品项断货超过20%，经销商备货不足错过旺市。同时预调酒市场品牌集中化明显，超市货架上真正能够流通起来的品牌越来越少。预调酒行业逐步回归理性消费之后，品牌企业率先受益，RIO 市占率反而更加提升，成为预调酒品类代表品牌。

3.餐饮渠道新品开始试销，电商新品销量获得好评：去年10月份公司电商占比已经达到了10%，目前该渠道销售持续向好，前期推出的LINE FRIENDS 限量罐获得好评，公司营销创新基因得到肯定，未来还会持续推出创新品类。餐饮渠道新品已经在部分城市试销，今年有望贡献一定收入。

4.盈利预测与评级：目前市场对于公司的关注度低，渠道信心逐步恢复中，而且17 年是公司业绩承诺最后一年，业绩有望逐季提升。我们预计公司2016-2018 年EPS 分别为-0.15 元，0.66元和0.81 元（暂不考虑回购），给予“推荐”评级！

风险提示：预调酒市场需求继续下滑，产能消化不及预期。

【医药/周新明】亚太药业(002370):新生源母公司双发力，公司进入业绩快速增长通道

事件：公司公布2016 年业绩预告，2016 年公司实现收入8.6亿元，同比增速为86%，实现归属于上市公司股东净利润为1.215 亿元，同比增速为119%。

点评：

业绩处于三季报预计的上限，公司进入快速增长通道。本次公告的2016 年净利润1.215 亿元处于三季报预计全年净利润1.05-1.27 亿的上限，从单季度来看，四季度净利润为3800 万，环比三季度2100 万的业绩增速明显。公司全年业绩的快速增长来自于子公司上海新高峰的并表，但是母公司由于财务费用负担业绩有所下滑。随着公司财务费用的消除、新生源新业务的拓展和母公司产品的顺利招标，我们预计公司进入了快速增长通道，2016-2018 年复合增速高达57%。

新生源有望给公司带来戴维斯双击。新生源业绩增长情况较好，但是一直以来市场把新生源仅仅定位于一个依赖于政府园区项目增长的CRO 企业，对其业务模式可持续性以及公司业绩的成长能力有所质疑，因此公司也是几个CRO 企业中估值最低的。通过对新生源的研究我们认为，新生源不是一个传统意义上的CRO 企业，实际上是一个医药研发服务全产业链的运营平台，整合“政产医研资”多方面资源，通过和药企合作开发、与医疗机构做病例等方式，赚取超越医药研发服务的利润，理应获得和其高成长、高壁垒相匹配的估值。亚太母公司招标进展良好，与新生源协同作用强，2017 年业绩大幅回升。新生源利用其自身资源和优势帮助亚太在研发和医药销售方面取得了重大的进展，在医院端的销售增长十分好，公司中报公告新增九个省中标，我们预计2017 年母公司利润将在6000万以上。

盈利预测和估值：预计公司2016-2018 年的净利润分别为1.21、2.22、2.93 亿元，增速分别为119%、83%、32%，对应当前股价PE分别为67X、37、28X。我们认为新生源和母公司双发力带动公司业绩进入快速增长期，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：CRO 业务拓展不及预期。

【中小盘/王永辉】天银机电(300342):军民融合掀巨浪，助力业绩高增长

事件：公司发布业绩快报2016 年全年实现营业收入 6.55 亿元，较上年同期增长 22.78%；归属于上市公司股东的净利润 1.65亿元，较上年同期增长 50.65%。

军工+家电双轮驱动，助力业绩高增长。家电零部件业务受益新版能效国家标准政策实施，公司无功耗起动器、迷你型 PTC 起动器和变频控制器等作为高端节能冰箱及变频冰箱的核心部件，市场需求大规模攀升。军工业务系完成对北京华清瑞达科技有限公司剩余 49%股权收购所致。

公司是优质的“民参军”标的。公司主业家电零部件稳健发展，全资并购华清瑞达切入军工领域。受益于国防信息化建设将带来雷达系统需求，仿真模拟系统作为研发测试的刚性需求，市场空间未来3 年CAGR 超30%。华清瑞达深耕雷达仿真领域，市占率超20%，公司将充分受益高景气行业带来的需求增长。

并购讯析科技，持续布局国防信息化。讯析科技为通信侦察领域稀缺标的，核心技术超宽带信号采集在电子对抗、通信等军领域都具备广阔的市场前景。讯析科技与华清瑞达在信号采集、处理方面有协同效应，可以促进双方在通信侦察与仿真模拟技术的升级。同时并购讯析科技彰显公司持续布局国防信息化的决心。

投资评级与估值: 我们预计公司2016 年到2018 年归母净利润为1.65 亿、2.33 亿和3.06 亿元，对应 EPS 为0.50/0.71/0.93 元。采用分部估值法，以2017 年军工利润0.74 亿元，家电业务1.59亿元，以家电业务平均PE27X，军工业务72X 估值计算，公司合理估值为 95.6 亿元，给予强烈推荐评级。

风险提示：仿真系统设备招标低于预期；军民融合政策落地低于预期；新版能效国家标准推广低于预期。

【计算机/安永平】二三四五(002195):消费金融业务保持快速增长，2017年有望更上一层楼

事件描述

公司公布2016 年业绩快报，营收17.41亿元，同比增长18.48%，归属于上市公司净利润6.34亿元，同比增长52.19%。

事件分析及结论

业绩略超预期，超此前公告的业绩预告上限2.19%。公司在对外出售对日软件外包业务后，主业已分为互联网信息业务与互联网金融业务两大板块。公司在第四季度消费金融业务保持了较高水平的增长，带动全资子公司上海二三四五金融科技有限公司2016 年净利润为11270.70 万元（2015 年度为亏损731.81万元），这也是公司业绩略超预期的主要原因。

公司全资子公司上海二三四五网络科技2016净利润为39300.54万元，较2015 年度下降1.52%，主要系报告期内公司继续加大移动端推广支出（16 年预计千万级别亏损）、百度搜索引擎分流业务收入出现一定下降以及限制性股票费用的摊销（数百万级成本）所致。

“2345贷款王”2016年放贷总金额62.74 亿元，较2015 年度增长2.160%。2016年12月单月发放贷款金额达14.02 亿元，放贷款金额持续保持高速增长。我们认为公司消费金融业务在2017 年有望保持持续高速增长，单月放贷金额有望10%左右的月环比增速，2017 年有望达到300 亿放贷总金额。

投资评级与估值：公司网址导航业务2017 年4 亿利润，对应30 倍估值120 亿市值，互联网金融业务3 亿利润，对应50 倍估值150 亿利润，预计2018 年利润11 亿。2017 年对应目标市值270 亿元，对应股价14 元，空间35%，建议作为优质成长股逢低关注。

风险提示：业务推进不及预期；政策风险

【通信/马军】星网锐捷(002396):并表增厚业绩，数通产品有望爆发

事件：公司2017 年2 月21 日复牌，公告拟通过支付现金及发行股票方式收购旗下子公司升腾资讯40%及星网视易48.15%股权，两家公司成为全资子公司。

并表增厚公司利润。并表公司业务发展整体良好，根据对赌业绩，利润有保障。升腾资讯2017-2019 年归属母公司利润预估为9408 万（+19.45%）、11842 万（+25.87%）、1.55 亿（+31%）；星网视易2017-2019年归属母公司利润预估为6927 万（+30.98%）、8154 万（+17.72%），9600 万（+17%）。

看好数通领域市场潜力和公司竞争力，产业协同利好长远

未来网络数据中心化以及云计算爆发增长趋势下，数通产品需求将会持续提升，公司在数通领域技术能力强大，充分受益于市场爆发。

子公司云计算业务、数字娱乐业务是公司整体战略的重要组成部分，从控股子公司变为全资子公司后可以更好地与传统业务在营销、产品、技术上实现协同管理，提升效率，利好公司未来整体战略布局。

业绩预测：预计公司2017-2018 年EPS（摊薄后）为0.67 和0.90，对应PE 为28.57、21.17 倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：收购进度不及预期；同业竞争激烈。