提示

今天是2017年11月08日星期三，农历九月二十。每一个冬日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①宏观的“美欧复苏外需向好，企业结汇意愿增强，外储改善延续——点评10月外汇储备数据”；②固收的“货币派生的发动机：商业银行四大债权——货币市场及流动性研究框架（六）”、化工的：“无惧周期回调，挖掘化工的护城河”、钢铁的“高盈利有望成常态—钢铁行业2018年度投资策略”； ③强烈推荐：医药的安科生物。

宏观点评

宏观丨任泽平

美欧复苏外需向好，企业结汇意愿增强，外储改善延续——点评10月外汇储备数据

事件：

10月我国外汇储备余额31092.1亿美元，连续9个月回升，前值为31085.1亿美元，以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价口径计算，中国10月末外汇储备22134.58亿SDR，前值21994.76亿SDR。

点评：

10月末官方外汇储备微升7亿美元，连续九月回升。虽然美元升值、债券收益率上行带来估值效应偏负对外储有所拖累，但美欧经济复苏共振，外需向好出口持续改善，企业结汇意愿增强，经常项维持顺差，金融市场对外开放逐步推进、跨境资金流动回稳向好，国际收支平衡基础依然坚实。随着美国税改等刺激后续落地，美欧经济复苏共振，中期通胀预期上升。我们认为美元指数短期存在支撑、人民币企稳双向波动。

从大类资产更广泛的视野来看，正在沿着经济多头的逻辑演进：股涨，债跌，汇率稳，油价涨，有色涨，黑色高位筑平台，通胀预期上升，全球主要经济体退出宽松。

风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；金融去杠杆；房地产调控；改革低于预期。

行业前瞻

固收丨杨为敩

货币派生的发动机：商业银行四大债权——货币市场及流动性研究框架（六）

摘要：

1.当钱以各种形式从商业银行转移到企业或者个人手里，又以存款等形式回到银行体系时，存款就完成了扩张的过程。但近年来影子银行对货币派生体系存在干扰。

2.货币派生的发动机是商业银行的四大债权：“对非金融机构债权”、“对其他居民机构债权”、“对其他存款性公司债权”以及“对非银金融机构债权”。

3.其他存款性公司对非金融机构债权：你应该知道的两点：

1）“对非金融机构债权”大部分是企业贷款，其占比在80%以上，另有2.2%左右的债券投资，此外还包括票据转贴现、信托贷款以及政策性银行及财务公司等机构对企业的应收款项；

2）流动性、信贷政策等因素对企业融资偏好存在影响，企业的中长期贷款不一定准确反映企业的资本开支需求，总的对非金融机构债权这个指标可能更加说明问题。

4.其他存款性公司对其他居民机构债权：你应该知道的四点：

1）“对其他居民机构债权”指的是商业银行对住户的贷款，包括消费性贷款（占77%）和经营性贷款；

2）消费贷款中大部分是住宅抵押贷款，属房地产销售量的同步或滞后指标；

3）居民消费贷款的其他部分和消费相关，与社消品零售增速的周期基本一致；

4）按揭贷款对商品房销售并无领先经验，其滞后时间取决于银行超储率的高低。

5.其他存款性公司对其他存款性公司债权：你应该知道的三点：

1）因为银行生态链的金字塔结构，银行间的拆借是银银间的“资金润滑剂”；

2）对其他存款性公司的债权及负债不对等，原因是一部分负债被计入“债券发行”中，且与通道业务有关的部分负债可能被纳入“其他负债”中；

3）银银存放分为主动负债和被动负债，主动负债与货币政策有关，被动负债与监管政策有关，也是监控传统通道模式的影子指标。

6.其他存款性公司对其他金融机构债权：你应该知道的两点：

1）该指标大部分是商业银行对非银机构的拆借，这一指标在保持了8年高增速后，于2016年明显减速，应与MPA考核有关；

2）大多数的委外很可能不包含在这一指标中，更可能被统计进“其他资产”一项，“其他资产”从规律上与银行的风险偏好更加类似。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

化工丨李永磊

无惧周期回调，挖掘化工的护城河

1.投资建议

近期周期标的大幅回调，化工相关标的大幅下行，股价走势与基本面背离。市场一方面是担心需求下跌，对房地产前景担忧，同时，也担心大宗商品价格尤其是煤炭价格的下降会带来化工品价格中枢的回落。但总体来看，我国供给侧改革的方向不变，GDP增速L型走势趋势不变，化工成本端和需求端出现大幅下滑的可能性较小。而供给端的趋势相对确定，化工行业固定资产投资完成额维持负增长，环保趋严趋势不改，未来新增产能的难度加大，即使有新增产能也主要由龙头企业来完成。所以，化工行业逐渐由过剩到平衡再到短缺的进程持续进行，龙头的行业集中度提升将是长期的大逻辑，龙头的护城河将不断深化。我们主要从三个思路来选取化工标的，第一，优选具有护城河的标的，护城河主要体现在成本壁垒、技术壁垒、环保壁垒，成本壁垒来自于管理优势、规模优势、产业链优势，主要标的有华鲁恒升、扬农化工、兴发集团等；技术壁垒体现在技术掌握的高难度，例如万华化学、利尔化学、新和成等；环保壁垒主要体现为在环保趋严的形势下能够继续增加产能，例如鲁西化工。第二，行业供需短缺的行业，主要是纯碱行业的山东海化、有机硅行业的新安股份等。第三，挖掘符合国家发展大方向和处于主流供应链的成长股，大方向主要有新能源汽车、集成电路、OLED等，我们推荐位于主流供应链的万润股份、雅克科技等。

2.化工品市场观察：

上周基础化工指数涨跌幅为-4.12%，沪深300指数涨跌幅为-0.73%，基础化工跑输沪深300指数3.39%。年初至今，基础化工指数涨跌幅为-4.79%，沪深300指数涨跌幅为20.62%,基础化工指数跑输沪深300指数25.41%。

化工股周涨幅前五：雅克科技（20.97%）、江化微（17.36%）、百合花（16.4%）、上海新阳（12.46%）、达威股份（9.03%）；跌幅前五：濮阳惠成（-16.33%）、新安股份（-15.6%）、飞鹿股份（-14.85%）、*ST三维（-14.57%）、大东南（-12.78%）。

化工产品价格周涨幅前五：草铵膦：上海提货价(11.11%)、2.4D：华东(9.09%)、丁苯橡胶:华东(8.13%)、苯酐:华东(7.52%)、顺酐:国内(6.54%)。周跌幅前五：焦炭：山西(-11.59%)、无水氢氟酸：华东(-11.2%)、丙烯酸丁酯(-8.86%)、聚合MDI:华东(-7.21%)、TDI甲苯二异氰酸酯:华北(-6.96%)。

价差方面，本周我们跟踪产品价差中，有31种价差扩大，有33种价差缩小。价差扩大前五名的种类是腈纶价差、丁苯橡胶价差、顺酐-丁烷×1.2、PS价差、聚丙烯价差。

风险提示：国际油价大幅下跌风险；相关化工品价差缩窄风险；改革不达预期风险。

钢铁丨韩振国 武珣（联系人）

高盈利有望成常态—钢铁行业2018年度投资策略

近两年已去除超2亿吨过剩和非法产能，清除了行业毒瘤。严格的新增产能减量置换政策叠加日趋严格的环保限产政策，有望使行业有效产能继续收缩。我国宏观经济已进入“L”型的一横阶段，韧性较强，钢铁需求的波动幅度将逐渐收窄。我们判断2018年全年将是供需紧平衡状态，随着矿石价格的下行以及财务费用的降低，钢企利润将维持在较高水平，行业盈利将形成高位震荡格局。目前上市公司的三季度年化PE均值仅为6.1倍，未来随着行业周期性的减弱，行业的公用事业属性会增强。市场关注的重点将会由价格趋势转向上市公司盈利。参考火电行业的历史PE中枢为17.3倍，板块后续的上涨空间巨大。强烈推荐低估值标的*ST华菱、新钢股份、南钢股份、凌钢股份，建议关注方大特钢。

核心推荐

医药丨周小刚

安科生物(300009)：CAR-T 产业化进入冲刺阶段，博生吉安科有望首批申报

公司在生物医药行业布局广泛，CAR-T 细胞治疗平台博生吉安科是业内领先企业，有望在国内 CAR-T 产业化大潮中脱颖而出，成为首批申报的企业。 

CAR-T 细胞治疗作为新一代创新药，在血液肿瘤治疗中表现出卓越的疗效，承载了人类攻克癌症最大的希望。抗 CD19 CAR-T细胞治疗是极少数以治愈为治疗目标的抗肿瘤药，疗效显著优于其他创新药，技术诞生 7 年就有两款药物获批上市。

 国内市场迅速跟进 CAR-T 细胞治疗研发，审评细则有望于年内发布，产品上市进程将要启动，且推进速度将远快于普通创新药。预计未来国内 CAR-T 细胞治疗产品仅需完成临床 I/II 期试验就可申报生产，整个临床试验阶段最快只需要 3 年。

博生吉安科产业化进展领先，有望成为国内首批申报临床的CAR-T 细胞治疗企业，定位行业龙头。国内能够研发出一款具有疗效的抗 CD19 CAR-T 细胞治疗的企业不少，产业化能力将成为各家公司拉开差距的核心能力。博生吉安科一年前已布局符合 GMP 标准的细胞生产线，积极为 CAR-T 细胞治疗产品申报做准备工作，在产业化能力方面走在了行业前列，有望成为第一批具备申报临床条件的 CAR-T 细胞治疗企业，迈出成为行业龙头的第一步。 

盈利预测：我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 2.92亿、3.74亿和 4.71亿，同比分别增长 48%、28%和 26%，2017-2019年 EPS 分别为 0.41 元、0.52 元和 0.66 元。给予公司一年期合理股价 28.6 元，对应 18 年 PE 估值 55 倍，上调公司投资评级为“强烈推荐”。

风险提示：重组人生长激素销售推广不及预期；产品研发进展 不及预期；行业政策落地慢于预期。

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