提示

今天是2017年11月14日星期二，农历九月二十六。每一个冬日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①宏观的“美好生活：中国消费升级的国际比较与趋势展望——学习19大精神之三”、“严监管社融下降，新周期利率上升——点评10月金融数据”；②电子的“PCB老树新花：技术推动量价齐升，“中国板”正在崛起”；③机械的“制造强国 聚焦龙头——机械行业2018年年度投资策略”；④地产的“银行贷款收紧叠加三部门严查“首付贷；十一月销售继续缓降”；⑤计算机的“营业外收入大降，业绩表现平稳，静待市场信心恢复”；⑥电新的“从CATL供应链看中游材料竞争格局”；⑦强烈推荐：旅游的“中国国旅”：⑧推荐：农业的“隆平高科”。

宏观点评

宏观丨任泽平

美好生活：中国消费升级的国际比较与趋势展望——学习19大精神之三

导读：中国经济正步入消费主导的新发展阶段，19大报告提出“美好生活”，一个孕育重大机遇的消费时代正在扑面而来。

摘要：

19大报告提出“新时代”“美好生活”。19大报告提出重要论断：“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。人民美好生活需要日益广泛，不仅对物质文化生活提出了更高要求，而且在民主、法治、公平、正义、安全、环境等方面的要求日益增长。”“完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用。”肖捷在解读文章中提出，建立综合与分类相结合的个人所得税制度，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。

中国经济正在步入消费主导的新发展阶段。中国经济正在逐步告别投资主导、工业化为主、粗放型增长模式的时代，经济结构和发展阶段正在发生重大变化，步入消费主导的新发展阶段。2016年服务业占GDP比重超过一半，达51.6%。2017年1-10月社会消费品零售总额累计同比增长10.4%，超过固定资产投资累计同比的7.5%。人均GDP超过8000多美元，正从住行向服务消费升级，买健康快乐和品质美好生活。13.9亿人口的庞大市场带来巨大的规模效应。一二三四五六线城市拥有不同层次的梯度效应。中国经济正站在新周期的起点上，居民就业和收入改善。

美国消费升级的结构演变。1）1953年开始消费拉动美国经济明显，1967年开始消费率持续上升至2016年的约69%。2）人口、收入双轮驱动消费增长，人口规模及年龄结构决定了消费的刚性需求，而收入水平的提升决定消费的引致性需求。3）当1970年美国人均名义GDP增长至5246美元时，个人消费支出中服务消费支出占比开始超过商品消费。4）1946年以来，美国个人消费支出中以衣、食、住、行为代表的基本生活需要消费占比从1946年的63.1%降至2016年的39.9%；以休闲娱乐、医疗护理为代表的高层次享乐消费占比从15.9%上升至30.3%。5）衣：从1946年的12.1%降至2016年3.1%。6）食：从1946年的24.2%降至2016年7.1%。7）住：得益于美国战后的经济繁荣，与居住相关的支出占比从1946年的16.6%增长至1963年的22.4%，进入1960年以后呈现周期性波动。8）行：出行类相关消费支出占比在1985年达到阶段性高点13.6%之后，开始下降，2016年为8.9%。9）休闲娱乐：随着娱乐商品和车辆以及娱乐服务消费支出占比的上升和食品住宿服务消费支出占比的下降，娱乐型消费支出逐步取代休闲型消费支出。10）医疗护理：二战后至今，随着老龄化程度不断加深，美国家庭医疗护理支出占消费支出的比例从3.0%快速增长至16.9%。11）财富管理：金融服务和保险支出占个人消费支出比重从1946年的2.6%增至2016年的7.7%。

未来中国消费升级趋势展望。1）休闲娱乐消费发展大有空间。随着中国收入水平不断提高，社会保障制度日益完善，80后、90后逐渐成为最活跃的消费主体，基本的衣食住行得到满足后，更加重视休闲娱乐活动。2）伴随着老龄化程度的加深，医疗保健消费市场潜力巨大。3）品质消费有较大增长潜力。随着国内经济增长和消费水平的提高，品质消费成为消费升级的重要方向，奢侈品消费如今在中等收入群体中渗透率也越来越高。4）财富管理行业存在巨大空间。中国个人持有的可投资资产总体规模从2006年的25.6万亿元快速增长至2017年的188.0万亿元，可投资资产超过1000万人民币的高净值人群数量从2006年的18.1万人增长至2017年的187.0万人。随着收入的增加，居民财富管理的需求还会进一步扩大，财富管理行业的发展存在着巨大的空间。

风险提示：政策不确定性。

宏观丨任泽平

严监管社融下降，新周期利率上升——点评10月金融数据

核心观点：

 严监管金融去杠杆和季节性因素导致信贷社融不及预期和前值，经济韧性较强企业融资需求回升，资金供求紧张引发近期利率上升。房地产企业融资仍在寻找表外渠道，10月信托贷款下行、委托未贴现承兑汇票上行。政府管控消费贷效果初显，居民短期贷款回落；房贷滞后性效果显现，居民长期贷款环比同比下行。受额度限制，叠加环保督查限产，10月企业贷款环比下行。M2同比增速又创历史新低，财政性存款大幅增加与居民存款大幅减少是主要贡献。同时M1也大幅回落至13%，剪刀差现象基本结束。10月资金投放量创新高，历史首次展开63天期逆回购操作，资金面维持紧平衡。

从大类资产更广泛的视野来看，正沿着经济多头的逻辑演进。我们维持经济新周期的底部和起点、战略看多股市结构性牛市周期消费轮动、商品高位分化、债市以配置价值为主的判断。

风险提示：国内金融去杠杆；房地产调控。

行业前瞻

电子丨段迎晟

PCB老树新花：技术推动量价齐升，“中国板”正在崛起

1.苹果力推HDI和FPC，新机发布多款技术利好PCB行业。

2.5G高速数据交换及毫米波频段的引入，推动5G基站的架构变革。更紧凑更高性能的设计，对元器件、材料的要求也极大提高。高阶材料将推动PCB价格上行。

3.新能源汽车、ADAS、BMS、车灯等需求持续增加，汽车电子占比提升无疑拉动了车用PCB的需求。

4.PCB硬板行业“大而分散”，盈利性、成长性、规模效应俱佳，未来向龙头集中。

5.受益于宏观经济上行、产业东移至中国大陆、下游需求多点开花等因素。

6.FPC行业集中度高，创新应用和新终端打开广阔成长空间。

重点推荐标的：

我们判断这轮PCB新周期龙头最受益，首推拥有极强管理和执行能力的景旺电子、汽车板龙头依顿电子和HDI+汽车板+触控龙头超声电子。同时，上游原材料由于技术进步的需要，在PCB行业上行周期中业绩空间大，推荐关注生益科技；行业整合中，技术优秀的PCB厂商将把握成长机会，推荐关注胜宏科技、东山精密、超华科技。

风险提示：新能源汽车行业发展低于预期；新技术导入不及预期；PCB行业整合不及预期、竞争加剧的风险。

机械丨吕娟

制造强国 聚焦龙头——机械行业2018年年度投资策略

报告摘要：和发达国家相比，我国的制造业大而不强，绝大部分产品集中在中低端，制造业转型升级迫在眉睫，供给侧改革有效减少落后产能，加快发展先进制造业。

1.由制造大国向制造强国转变，坚定聚焦龙头企业。

2.工程机械：周期向上，业绩持续快速增长。

3.3C设备：3C扩产+自动化率提升+设备进口替代。

4.新能源设备：中长期看好，强者恒强。

5.智能制造：仍以系统集成为主，重点关注物流自动化。

6.轨交设备：未来三年趋势向上，受益一带一路。

7.天然气产业链：受益环保加压+气改政策逐步落地。

重点推荐：三一重工、徐工机械、恒立液压、浙江鼎力、智云股份、联得装备、康尼机电、新天科技、先导智能、璞泰来、日机密封、厚普股份。

风险提示：宏观经济增长不达预期，固定资产投资增速大幅下滑。

地产丨夏磊

银行贷款收紧叠加三部门严查“首付贷；十一月销售继续缓降

报告摘要：

1.本周观点
   1）本周新房二手均小幅回落，新房三线二手房一线降幅最大；
   2）房企双十一借势营销，地产电商化或将加速；
   3）银行房贷额度吃紧叠加监管严查“首付贷”，四季度销售承压全年不悲观。

2.投资建议：
行业基本面不差，长效机制促稳定发展， 维持“推荐” 评级。年内销售投资均有支撑，行业基本面稳定；十九大定位长效机制从供给侧破冰，促进行业稳定发展。当前行业相对估值已经创历史新低，机构持仓也在历史低位，今明两年业绩确定性非常强。因此在存量博弈的环境下，板块具有吸引力。周期下行和政策不放松，行业难有持续整体性机会，但我们认为有确定性强的结构性机会，两条主线：行业集中度提升下的龙头和黑马、区域主题催化的资源股。A受益集中度提升、业绩增长确定的一线龙头:保利地产（ 600048.SH ）、金地集团（600383.SH）、招商蛇口（001979.SZ）、万科 A（000002.SZ）、华夏幸福（ 600340.SH）；B催化确定、业绩支撑估值的区域主题：北京城建（600266.SH）、深振业 A（000006.SZ）；C高成长低估值，有望冲击一线的二线黑马：旭辉控股集团（ 0884.HK）、新城控股（ 601155.SH）。

风险提示：京津冀推进不及预期、房地产政策超预期收紧、住房租赁政策落实不及预期。

计算机丨安永平

营业外收入大降，业绩表现平稳，静待市场信心恢复——季度行业策略报告

核心观点：

2017年三季度计算机行业整体业绩表现较为平稳。由于考虑到行业净利润受季节性因素和前期资金投入活动影响较大，第四季度业绩或有所突破。相对于2012年，行业估值水平仍处于高位，期待市场消化。

行业基本面：

1.  营业收入稳步增长，归母净利增长放缓，主要原因在于营业外收入的大幅下降。如果不考虑营业外收入的变动，三季度全行业实际上表现平稳。

三季度计算机行业实现营收同比增长19.31%，与去年比变动不大；而归母净利润仅增长9.06%，增速较去年下降53.87%，原因是营业外收入大幅下降55.79%。

2.  毛利率稳定，销售费用、管理费用增速减缓，费用效率持平

三季度计算机行业毛利率分布与去年同期基本一致，但是销售+管理费用的增长速度放缓，结合此前我们的周期性研究，销售费用等指标对后续收入增速有前导效应。

3.  商誉增速及占比继续下降，外延扩张节奏放缓

截止三季度报告期末，样本企业新增商誉合计为210.08亿元，较去年同期下降24.19%，说明计算机行业通过外延扩张的节奏继续放缓，内生增长更加重要。

市场表现：

1.计算机基金持仓比例继续降低，已经下降到3.96%，处于较低水平。

2.板块走势与创业板走势更接近，受人工智能板块带动，计算机在三季度走出了一波行情，但未能持续。

3. 估值水平仍属于高位，依然需要时间消化。

建议关注：

人工智能与智能驾驶：四维图新、索菱股份、东软集团、中科曙光、科大讯飞、天马股份、东方国信等；

科技金融与金融科技：恒生电子、奥马电器、金证股份、新大陆、康奈特、同花顺；

智慧城市: 东方网力、千方科技、佳都科技等；

自主可控、信息安全：中国长城、中国软件、太极股份、航天信息、南洋股份、启明星辰等；

其他值得关注的高成长低估值公司：东华软件、齐心集团、泛微网络、超图软件、三联虹普、合众思壮等。

风险提示：风险提示：技术发展不及预期。

农业丨杨天明

继续关注种植链板块

最新观点更新

申万行业指数显示，上周农业指数涨幅1.50%，落后于沪深300指数涨幅（2.99%）；农业各子行业中，饲料、农产品加工和种植业板块表现相对较好，分别上涨6.63%、2.47%和1.37%。

猪价尚处下行趋势，短期因素不改中期方向

据博亚和讯数据，上周生猪均价14.26元/公斤，环比下降0.07%；仔猪均价31.61元/公斤，环比下降0.94%。从周期角度来看生猪养殖，猪价目前尚处于下行趋势中，短期因素不改中期方向，我们继续维持谨慎观点。

鸡苗各环节供给端稳定收缩

上周烟台鸡苗价格1.65元/羽，环比上涨10%；毛鸡均价3.3元/斤，环比下降0.9%。前三季度累计引种或更新祖代45万套，同比增长44%。全年下来引种或更新的祖代鸡将略低于去年总量。我们认为，从祖代-父母代-商品代各环节，供给端处于稳定收缩阶段，环保因素短期影响补栏，但中期有利于供给的持续收缩。

生猪养殖规模化集中化推动饲料行业转型

生猪养殖行业结构更趋向于规模化和集中化，推动饲料行业转型，小型饲料企业逐渐退出市场或被整合，大型饲料企业在往产业链一体化方向经营。关注具有估值优势和持续盈利能力的龙头企业，如【海大集团】、【大北农】等。

动物疫苗需求快速增长

受益于规模化程度提升和养殖盈利，动物疫苗需求快速增长。在规模化程度提升和补栏加速双重因素的叠加下，动物疫苗市场空间将会保持高速增长，其中口蹄疫和猪圆环疫苗最具发展前景。我们认为行业龙头将首先享受市场扩容带来的红利。

持续推荐关注隆平高科和登海种业

种子行业正面临着行业的重新洗牌，未来随着企业之间的不断的整合，行业的集中度将大幅提升。强者恒强，我们推荐关注水稻龙头【隆平高科】和玉米龙头【登海种业】。

本周重点关注：

西王食品、隆平高科、登海种业、天马科技、生物股份、中牧股份、海大集团、苏垦农发、北大荒、史丹利、金正大。

上周行业要闻：

1）上量压力价格下调；2）鸡价震荡运行 苗价下滑；3）供需博弈 涨跌两难。

风险提示：农业政策的实施是一个渐进的过程，结果可能会与预期存在偏差；极端天气变化对于种植及养殖业都会有很大的影响，具有很大不确定性。

电新丨于化鹏 申建国(联系人)

从CATL供应链看中游材料竞争格局

报告摘要：深度解读：从CATL供应链看中游材料竞争格局，隔膜、负极、电解液

隔膜：
1.目前国内能够大批量供货的湿法隔膜企业，其A品在产品品质上差别并不明显，主要是在成本管控、客户结构以及产能规模方面的竞争；

2.结合行业专家的交流，观点与之前结论不谋而合；

3.而对于高端的隔膜，国内企业跟国外还是存在一定差距；

4.未来只有少数拥有良好的客户结构，产能规模的企业具有领先地位。

负极：
1.负极国产化早、竞争充分，“剩者为王”，集中度高，格局稳定

2.人造石墨话语权主要集中在紫宸（璞泰来）、杉杉；天然石墨话语权主要集中在贝特瑞；

3.对于CATL最主要的变化来自于璞泰来。

电解液：
1.天赐材料发展路径：通过不断延伸产业链，打造循环经济等降低公司电解液成本，同时通过绑定优质大客户，充分享受国内行业的快速发展。

2.新宙邦发展路径：纵向布局产业链（除六氟磷酸锂未布局），收购兼并均较为谨慎，较少利用资本运作，与国外客户（LG、三星、松下、索尼）保持较好的合作，业务稳定性较高。

3.江苏国泰情况：国泰曾经是电解液的龙头企业，2015年前主要给国外企业销售，国内企业基本不销售，目前重视到国内的市场，迅速进入CATL供应链。

核心推荐

旅游丨贺燕青

中国国旅(601888)：免税巨头内外共振，长期仍具配置价值

免税业霸主，强者恒强：公司深耕免税业，包括传统免税、离岛免税及海外免税业务。公司在全球免税格局有较大提升空间，亚太地区作为一个新兴的市场，潜力巨大。公司管理层换血激活新活力，内生效率有望提速。

股价屡创新高，长期价值持续看涨：我们独家提出“海南岛有望成为旅游板块近几年最大主题投资机会”的判断，建议积极布局相关概念股，中国国旅是我们主要推荐标的之一。今年以来，公司先后成功获得首都机场T2、T3、香港机场烟酒段及白云机场免税经营权，股价持续走高。2017Q3三亚海棠湾免税店受益于三亚市场回暖，销售额及进店人数双双提升，带动业绩表现亮眼。展望未来，在消费升级叠加海南未来有关免税政策有望超预期，免税行业大有可为。公司作为龙头企业，长期以业绩为护城河，配置价值依旧。

推荐逻辑：1）盈利能力的持续改善：机场口岸免税全面铺开及三亚海棠湾品牌优势突出，规模扩大增强议价能力、渠道优化、毛利率进一步提升；2）管理层换血激发活力：计划到2020年免税业务做到全球前三，新上任管理层动力十足，经营效率提升及体制改革创新下的内生增长动力强劲；3）外部环境向好支撑免税行业高速发展：中长期看海棠湾免税店受益于海南岛国际化发展，整体经营环境会持续高景气；此外海南岛迎来建省30周年，免税政策预计或将进一步放开，龙头企业充分受益；4）市内免税店或将打开新空间：中免有上海、北京、大连、青岛及厦门五个城市的市内免税店牌照，如若政策放开将充分打开新的业绩增长点；5）龙头企业长期具有估值溢价：公司无论从经营权还是市场份额都是我国第一大免税运营商，业绩稳健增长。未来我国资本市场的风格更倾向于具有明确业绩、稳健增长的龙头股，因此具有估值溢价。

盈利预测与投资建议：我们预计公司17-19年公司EPS分别为1.11元、1.33元及1.55元，对应当前股价PE 分别为40X、33X及28X。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：免税政策推进低于预期；三亚旅游市场出现混乱；公司经营情况不达预期；天气、恐怖事件等不可抗力因素。

传媒丨杨仁文

博实乐（BEDU）：学生增长带动营收稳步增长，毛利率快速提升，调整后净利润接近翻番

事件：公司公告，FY17Q4 实现营业收入 2.755 亿元，YOY+25.7％；调整后净亏损为 370 万元，YOY+5.1％；调整后净利润率为-1.3％，去年同期为-1.8％。FY17 实现营业收入为 13.284 亿元，YOY+27.7％；调整后净利润为 1.918 亿元，YOY+95.7％；调整后净利率为 14.4％，高于上年的 9.4％。 

点评： 

1.学生人数推动营收与毛利率快速增长，调整后净利接近翻番：FY17 营业收入 13.284 亿元，YOY+27.7％，学校学费收入约 12.31亿元，同比增长 22.6%，主要为学生人数增长带动，FY17 平均学生人数 29748 人，同比增张 15%；人均学费 41384 元，同比增长 6.6%。补充教育部分带来 9730 万元收入，YOY+166.58%，收入占比达 7.3%，较去年 3.5%有较大幅度提升。FY17 毛利为4.68 亿元，YOY+53.9％，毛利率为 35.2％，去年为 29.2％，较去年上升 6 个百分点。FY17 经调整净利润为 1.918 百万元，较上年度的0.98亿元，增长95.7％，调整后净利润率由去年的9.4%上升至 14.4%。

 2.作为中国最大的多元化教育集团，学校网络稳步扩张，连接全球顶尖资源：截止 17 年 8 月底，公司学校网络共拥有 52 所学校，覆盖广东、湖南、贵州、湖北、江苏、安徽、甘肃在内的 7 个省份，其中包括 6 所国际学校（K12）、11 所双语学校、35 所幼儿园。FY18 公司计划新建 12 所新校，包括 7 所幼儿园、5 所双语学校。FY17 生师比分别为 9/9.1/9.4，逐步提高；随着学生数量增长，学校利用率自去年的 58.2%提升至 61.5%。生师比与利用率都有较大提升空间，毛利率相对应空间也较大。FY17国际学校、双语学校、幼儿园、补充教育四大板块营收分别为5.057/4.134/3.12/0.97 亿元，占营收比例分别为 38.1%/31.1%/23.5%/7.3%。

风险提示：学校扩张速度放缓、跨省扩张不利、民办教育政策 变化、学生数量不达预期、学费提升未达预期、无法保持学校 租赁优惠条件、碧桂园地产开发并不达预期、国际学校需求下 降、无法招收足够优质教师、民办教育市场竞争加剧、收购业 务整合等风险。

农业丨杨天明

隆平高科(000998)：外延并购逐步落地，种业龙头迎风起航

事件：公司拟收购三瑞农业科技49.45%的股份，收购完成后，公司共持有三瑞农科50.39%的股份；同时，公司拟收购河北巡天51%的股份。

点评:

1. 外延并购加速公司全产业链布局。三瑞农科为国内杂交食葵领域的领先企业，在同行业中具有极强的竞争力。杂交食葵在我国北方被广泛用于规模化种植，在北方地区具有重要意义，长期以来，其终端产品在中国坚果等消费市场保持稳定的存在。河北巡天为杂交谷子领域的龙头企业，在杂交谷子的商业化研发和推广领域长期处于领先地位。杂交谷子是一个具有创新的科研成果，能够满足干旱、贫瘠地对节水和高效农作物的要求，在全球推广潜力巨大。此次收购将有利于公司完善行业和产品的布局，进一步提升公司的市场竞争力和盈利能力。

2.陶氏巴西玉米业务收购逐步落地，提升公司在玉米行业的竞争力及研发水平。陶氏巴西玉米业务拥有种质资源丰富，有利于培育更多适合于种植于南美、东南亚、非洲等热带与亚热带地区的玉米杂交品种，交割完成后公司将实现育种材料的互通，快速提升在玉米方面的研发水平，同时推动公司的水稻种子进入巴西南部实验，进而提高公司国内外的研发水平，形成全球化的研发布局。

3.核心产品推动预收账款大幅增加。公司已实现连续两年三季度末预收账款同比增长90%以上，表明公司的核心产品隆两优、晶两优在市场上认可度极高，销售极好，同时公司大量投入资金研发新品种，16年研发投入占营业收入10%，达到世界一流种企的水平，后续公司将通过“内生增长”+“外延并购”双轮驱动的发展战略，为公司业绩带来持续的增量。

4. 投资预测与评级：预计公司17-19年销售收入分别为28.7/36.4/45.1亿元，净利润分别为8.1/10.0/12.0亿元，EPS为0.65/0.80/0.96元，对应的PE分别为39.86x/32.41x/27.03，维持“推荐”评级。

风险提示：外延并购不达预期，水稻供给侧改革。

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