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今天是2017年11月20日星期一，农历十月初三。每一个冬日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①行业前瞻：固收的“哪些放宽了，哪些收紧了——《规范金融机构资产管理业务的指导意见》评论”；②推荐：传媒的“分众传媒 ”。

行业前瞻

固收丨杨为敩

哪些放宽了，哪些收紧了——《规范金融机构资产管理业务的指导意见》评论

摘要:

1.该文件是一行三会统一协调监管大趋势下的框架性文件，该文件的主要着眼点为影子银行风险、流动性、刚性兑付、杠杆水平及嵌套通道等因素所带来的潜在风险。

2.总体来看，这个文件比较符合预期。

3.一方面是新规对通道等业务较前述文件来说有所放松，另一方面是新规对刚兑、风险集中度、资金池及杠杆的限制明显加严。

4.新规对于通道等规定略有放松，这可能与近两年的传统通道业务得以较好的控制有关

5.新规对刚兑、风险集中度、资金池及杠杆的政策有所加严，未来可能是政策较为敏感的方向。

6.该《指导意见》总体对债券市场负面影响非常有限。

7.我们认为这次《指导意见》的出台对市场存在一些利空出尽、靴子落地的效果。

8.根据我们的监管周期理论，后期的监管强度可能会边际走弱，导致监管对市场的约束有所放宽。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

核心推荐

传媒丨杨仁文

分众传媒(002027)：数禾科技引入红杉等投资方，优化财务结构，税后净利润影响约 5 亿元

事件： 1.公司公告全资子公司上海时众以 1.2 亿元转让数禾科技 12.9%的股权于投资方红杉、信达及诺亚，并同意投资方以 3.5 亿元对数禾科技增资。交易完成后，公司持有数禾科技股权比例降低为 41.99%，不再是绝对控股股东，不再纳入合并报表，将以权益法核算。

 2.公司对数禾科技投资初始投资成本合计 4.36 亿元，此次交易公司合计获得 4.55 亿元，预计本次交易完成后，可实现税前投资收益约 7.1 亿元，税后净利润影响约 5.3 亿元。 

点评：

 1.数禾科技主要产品为“还呗”，其业务核心为风险定价及用户获取能力，团队及公司支持为其发展提供保障：截止 2017 年 4 月末，“还呗”贷款余额 30.2 亿元，保证金余额 1.73 亿元（保证金比例约 5.7%），不良率 0.9%。我们认为，“还呗”业务关键在于客户获取能力及风险定价能力，公司现有楼宇及影院广告网络覆盖一二线城市核心消费人群，利用空余广告时间帮助“还呗”推广业务，解决其客户获取问题；创业团队及核心骨干工作经验，保证其在风险定价方面具有丰富的业务积累和经验。

 2.数禾科技估值上涨至 10 倍，引入红杉等投资方，优化财务结构，提升品牌形象：（1）公司于 2016 年 3 月出资数禾科技 70%的股权，其估值为1.4 亿元，按照此次红杉等投资方以 4.7 亿元合计取得数禾科技 32.6%的股权计算，数禾科技估值为 14.4 亿元，数禾科技估值上涨为原来的 10 倍。（2）交易引入红杉等知名投资机构，有利于改善数禾科技和公司的财务结构，增强数禾科技的融资能力和核心竞争力，提升数禾科技的品牌形象和市场号召力。 

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2017-2018 年净利润 55.3/66.4 亿元，EPS 0.45/0.54 元，对应 PE 为 28/23X，重申“推荐”评级。 

风险提示：宏观经济周期变化、广告行业不达预期、行业竞争加剧、核心 人才流失、业绩不达预期、租赁成本增加、人力成本增加、补贴不达预期、 应收账款回收、坏账损失、解禁减持带来的市场波动等风险。

传媒丨杨仁文

腾讯（700.HK）：2017Q3短评：净利润同比增长69%，全面布局游戏和数字内容，金融、云和AI将成中长期增长引擎

事件：腾讯公布2017Q3财报，2017Q3营收652.1亿元，超出市场预期7%，同比增长61%，环比增长15%；营业利润227.46亿元，同比增长57%，环比增长1%；归属于腾讯的净利润为 180.06亿元，同比增长69%，环比下降1%；每股摊薄盈利为1.89元，同比增长68%，环比下降1%。

点评:

1. 海量用户构筑核心竞争力，社交链向泛工作关系网络延伸

腾讯长期以来的最大优势在于通过社交媒体产品积累的海量用户基础。2017三季度，微信MAU达到980百万，同比增长16%。微信DAU/MAU为92%，用户粘性继续居于全球主要社交媒体之首。

2. 现象级手游和王牌端游霸占市场，游戏组合多元化

三季度游戏收入攀升至266.48亿元，手游占比达55%，以《地下城与勇士》、《英雄联盟》为代表的王牌端游及以《王者荣耀》、《魂斗罗：归来》的新老手游助推游戏营收增长，生存射击类游戏公测用户数均破2千万，市场可观。

3. 腾讯视频会员规模创行业新高，在线音乐加大版权投入

腾讯视频内容覆盖度处于行业领先。尤其是在视频内容的月总播放量、月总设备数等维度上，腾讯视频以绝对优势保持第一。目前国内月活过亿级的应用有酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐，均为腾讯音乐娱乐集团旗下应用。

4. 视频广告变现能力提升，微信广告形态迭代加速

腾讯新闻和腾讯视频信息流资源上线腾讯社交广告平台，帮助广告主精准触达目标用户，增加广告主ROI。微信在朋友圈和公众号开发信息流广告，广告定价主要以效果计价，包括CPM、CPC等。

5. 金融、云和人工智能加速发展，将成中长期增长引擎

微信支付成为腾讯金融全业务流量的重要来源，线下支付月交易次数同比增加280%。腾讯云目前在全球运营 36 个可用区，在为金融及电子商务客户提供端到端解决方案方面取得显著发展。持续投入加强 AI 云技术、大数据分析及安全基础设施，将向第三方公司开放云计算及 AI 技术，以打造繁荣的生态系统。

6. 彭博一致预期：根据彭博一致预期，公司FY17-20调整后EPS为￥6.72/8.67/10.92/14.40，对应PE为49/38/30/23X。公司短期继续依靠手游强大的变现能力，通过内容投资，社交付费以及广告变现正蓬勃发展，正在加速的金融支付、云服务以及AI领域的布局将在中长期成为公司继续高速发展的强大引擎。

风险提示：活跃用户增速放缓风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、投资风险、估值过高风险等。

传媒丨杨仁文

网易（NTES.O）：2017Q3 短评：电商及相关业务仍保持高增长且毛利率逐渐企稳；游戏业务表现仍平淡，新游下载数据惊艳，货币化能力待验证；广告业务随季节波动，表现较为稳健

事件：1.收入和利润：17Q3营收为124.78亿元（YoY+35.5%，QoQ-6.7%），净利润为25.27亿元（YoY-7.8%，QoQ-15%）。non-GAAP下，17Q3净利润为30亿元(约合4.546亿美元)，同比基本持平，QoQ-22%。

2.分业务收入和毛利率：（1）网络游戏业务：17Q3净营收为81.12亿元(YoY+23.5%)。其中，手游业务收入约为55亿（占比68.3%，QoQ-19%），市占率为18.1%（环比下降5.6个百分点），毛利率为62.5%。（2）广告服务业务：17Q3净营收为6.3亿元(YoY+12.1%，QoQ+6%),毛利率为68%。（3）电邮、电商以及其它业务：17Q3净营收为37.347亿元(YoY+79.5%，QoQ+11.5%)，毛利率为11.9%。

3.重点产品数据和展望：《我的世界》java PC版/iOS/安卓，截至2017年9月共取得3000万注册用户；《星际争霸2》免费版即将推出；《荒野行动》、《终结者2》将逐步开始货币化；《决战平安京》、《非人学园》将开启首轮测验证；《梦幻西游》电脑版和《率土之滨》手游季度收入创下新高；《楚留香》和《九州海上牧云记》、《永远的7日之都》、《叛逆性百万亚瑟王》等即将上线；《阴阳师》手游国际化进程顺利。

观点：

1.整体表现基本符合市场预期。电商业务维持高增长，毛利率有望企稳；游戏业务持续表现平淡，新游戏下载数据惊艳，货币化待验证；广告业务继续随季节因素波动，基本保持稳健。

营收持续两个季度小幅下滑，同时，EBITDA和净利润下滑情况更明显一些，主要是由于今年综合毛利率依然在小幅度下滑，同时今年三个季度的费用率有所上扬。不过Q3由于税率大幅下降使得净利润下滑情况相对改善。实际上在17Q1受《阴阳师》推动收入达到高峰影响后，Q2和Q3整体业绩缓慢下滑是基本符合市场预期的。

2.游戏业务：老游戏正常下滑致使Q3手游业务表现平淡；新游戏《我的世界》注册用户超3000万，《荒野行动》（DAU超千万）、《终结者2》市场热度高，货币化能力待验证。17年以来网易陆续上线了《镇魔曲》、《光明大陆》、《迷雾世界》等手游，Q3网易又陆续上线和测试了《元气战姬学院》、《永恒边境》、《飞刀又见飞刀》等。手游方面，目前《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》、《阴阳师》等长期稳定在畅销榜TOP20。

3.广告业务：呈季节性变动，Q3同比环比均上涨，且毛利率也有所提升。

4.电邮、电商及其他业务：收入增速最高，同比环比增速亮眼。1）网易考拉海购：从市占率上，今年上半年网易考拉海购已经排名第一。2）网易严选：2016年4月上线后关注度持续走高，到16年11月和2017年6月两次促销分别达到高点。严选目前有9个大类和71个小类，SKU目前为5000左右，网易内部2017年GMV目标为70亿，2018年目标为200亿。截至去年底，网易严选的男性用户占比60%，退货率仅有0.67%。

5.彭博一致预期:公司 FY17-19 调整后EPS为 102.20/119.05/140.49，对应 P/E 为 21.15/18.16/15.39。

风险提示：活跃用户增速放缓风险、游戏等在内的稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、投资风险等。

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