ESG发展对证券公司债务融资的影响探讨

ESG指环境、社会和公司治理（Environment, Society, Corporate Governance），该理念最早由联合国环境规划署于2004年正式提出。自2016年以来，国内监管机构加快推进绿色金融顶层设计，构建ESG政策体系，推进实施 “30.60”、“双碳目标”和“绿色金融”，支持证券公司开展绿色及可持续发展领域的投融资，积极发挥证券市场的桥梁作用，服务中国经济高质量、可持续发展。在国家宏观政策的引领下，证券公司围绕“公司治理、公司战略、业务发展、环境治理、社会责任”等维度持续贯彻落实ESG发展，从战略层面、实施目标、机制流程方面加快ESG实施。

（一）证券公司ESG发展政策背景

近年来国内发布的金融机构ESG相关政策主要包括，2016年七部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，2018年中国证券投资基金业协会出台《绿色投资指引（试行）》，2018年证监会修订《上市公司治理准则》，2020年五部委联合印发《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》，2021年人民银行发布《金融机构环境信息披露指南》、《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，中证协发布《证券公司履行社会责任专项评价办法》，2022年银保监会发布《银行业保险业绿色金融指引》，人民银行等四部门发布《金融标准化“十四五”发展规划》等多份政策文件，自上而下的政策推动持续促进金融业ESG水平提升。

（二）证券公司ESG发展现状

随着证券公司ESG快速发展，反映出重ESG投资业务轻自身指标优化，重公司内部评估轻外部专业认证，重定性披露轻ESG实施路径和定量披露等问题。以国内总资产前10的头部证券公司为例，从ESG评级结果角度来看，多数头部证券公司在摩根士丹利资本国际公司（MSCI）ESG评级集中于BB至BBB之间；与之形成对比的是，全球57家受评的投行业及经纪业公司A及以上评级占比约为21%，现有最高MSCI ESG评级为AA；ESG信息披露方面，5家头部证券公司自2010年起制定ESG绩效指标并公布社会责任报告，其余证券公司大多在2015年以后才陆续开始披露年度社会责任报告，只有在港股上市的证券公司披露完整的ESG报告；内部治理方面，头部证券公司ESG相关的内部治理结构主要为董事会决策-公司经营管理层制定实施战略，目前仅有3家证券公司将ESG的决策和管理上升至ESG专业委员会。ESG债券发行方面，截至2022年11月尚无证券公司发行ESG相关债券。

债务融资是证券公司获取资金来源的主要方式之一，反映了证券公司经营情况。截至2022年6月末，总资产前10的证券公司平均资产负债率为82%，境内银行间及交易所的存量标准债占总负债的比例均值约为24%。债务融资的结构和成本主要反映了公司的经营情况、信用情况以及债券投资人对公司发展的预期，而ESG发展水平则反映了证券公司长期可持续发展的动能、对环境和社会的影响以及内部治理情况等，体现了证券公司经济价值和社会价值。证券公司债务融资情况和ESG发展水平相互交融、相互影响，ESG发展对证券公司债务融资管理具有前瞻性和指导性。

（一）ESG发展促进债融管理新理念

ESG发展对证券公司债务融资的影响主要包括：一是塑造长期可持续发展的债务融资管理品牌，即通过ESG定性和定量的优化措施，提升ESG评级结果，树立良好的债券发行人形象；二是推动证券公司被动融资管理向主动融资管理转变，对标ESG的发展要求，规划和优化债务内部决策、风险控制、中介管理及营销管理等；三是促进证券公司增强债务融资的合规性，将ESG管理贯穿于全面风险管理中；四是促进证券公司发行ESG相关的创新融资品种，发挥金融创新，助力国家金融基础设施建设及绿色金融发展。

（二）ESG发展提升信用评级及ESG主体评级结果

ESG评级作为独立的评级体系，和信用评级项下ESG子模块的区别主要在于评级方法论和评级结果的不同。三大国际信用评级机构-标普、穆迪和惠誉均在其信用评级项下设置了ESG子模块，但不产生独立评级结果，对主体信用评级的结果影响较小。独立ESG评级方面，目前境外独立开展ESG评级的机构主要包括摩根士丹利资本国际公司（MSCI）、汤森路透、富时、标普道琼斯&SAM、晨星（Morningstar）、标普CSA等，国内发展靠前的ESG评级机构主要包括商道融绿、社会价值投资联盟、华证等。

以全球应用最广的MSCI ESG评级为例，其最终产生的独立评级结果按照从高到低分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC七个等级，目前已覆盖A股34家券商。证券公司MSCI ESG当前最高评级为华泰证券和东方证券“A”级别。同时，ESG水平较高的证券公司更容易被纳入相关ESG指数，得到更多投资人的债券投资组合配置，利于拓展融资渠道和投资人范围。

从长期来看，证券公司加快ESG发展有利于维护主体信用评级结果，越来越多的债券投资人将ESG结果嵌入对发行人的内部评级及投资考量，较高的ESG评级结果可通过降低信息风险和债务违约风险进而降低债务融资成本，并应用于证券公司全面风险管理体系。

（三）ESG发展促进证券公司发行创新融资品种

ESG发展有效促进了金融创新及债券产品的多元化，现阶段ESG债券主要包括绿色债券、社会债券、可持续发展债券、可持续发展挂钩债券（SLB债券）等。对大多数证券公司而言，受限于经营范围和资金用途限制，较难匹配绿债、社会债券及可持续发展债券，但可通过设置有效的关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT），并通过独立专业机构认证后推进SLB债券发行。

截至2022年9月，国内银行间及交易所合计发行50笔可持续发展挂钩债券，境外中资机构发行人已发行5笔可持续发展挂钩债券，已初步具备发行环境和发行流程，但尚无证券公司发行该品种。未来证券公司可探索将ESG的管理目标作为关键绩效指标，结合自身ESG规划，探索可持续发展挂钩债券发行。

（四）ESG发展降低债务融资成本

ESG发展对降低公司债务融资成本具有正向的作用，良好的ESG表现对成熟发展期的企业影响最强，对成长期的企业影响最弱。研究显示，ESG评分对融资成本具有显著影响，在降低内生性影响之后，ESG评分每提高1分，融资成本将会降低 0.07%。目前，ESG外部评级的结果较为客观地反映了受评公司ESG水平的高低，以下分析ESG发展与债务融资成本的关系时，以权威的MSCI ESG评级结果作为体现证券公司ESG发展水平的标准。

1. ESG发展水平对证券公司新发债务融资成本的影响

为分析ESG发展对证券公司新发债务融资成本的影响，选取国内总资产前10且MSCI ESG评级位于“A、BBB、BB、B”四档的证券公司，以其2022年1月1日至2022年9月30日银行间及交易所全品种新发债券的融资成本作为分析样本，结果显示ESG评级最高的华泰证券在新发债券的成本方面具备显著优势，低于其他公司0.05%以上，而其他证券公司随着ESG评级的下降，新发债券的成本呈现明显抬升态势。

2. ESG发展水平对证券公司存量债务融资成本的影响

为避免单一品种或期限对存量融资成本的干扰，在分析ESG发展水平高低对券商存量债务融资成本的影响时，选取国内总资产前10且MSCI ESG评级位于“A、BBB、BB、B”四档的证券公司，以截至2022年9月末3年期和5年期公开公司债的存量债券融资成本作为分析样本，结果显示ESG评级最高的华泰证券债券规模加权成本最低，而其他证券公司随着ESG评级的下降，融资成本有逐步抬升的趋势。该分析结果显示ESG发展水平高的证券公司，其整体债务融资成本相较同行业其他公司将具备明显优势。

3. ESG评级上调对证券公司新发债券成本的影响

在分析ESG评级结果上调对证券公司新发债券融资成本的影响方面，华泰证券和东方证券分别在2021年8月和2021年12月获得ESG上调一级至A级,以两家证券公司3年期公开公司债为例，选取该品种债券调整前1个月最后一个工作日该品种的中债估值与调整后下个月的第一个工作日的中债估值进行比较。分析结果显示，在市场利率上行的环境下，利于控制新发债券成本上升，且能控制成本的上升慢于市场利率的上行；在市场利率下降的环境下，ESG评级结果上调利于降低新发债券的成本，但超预期带动融资成本的下降幅度作用不明显。较高的ESG水平反映了证券公司良好的信用水平和可持续发展水平，符合监管机构及投资人对责任投资的要求，在偏弱的债券市场环境下形成保护证券公司融资成本过快上升的护城河，但在偏强的债券市场环境下，ESG评级的上调作用不大，融资成本仍受多方面因素影响。

4. ESG发展对证券公司债务融资成本展望

现阶段，证券公司的债务融资成本受G的影响相对较大（约42%的债券投资人经常使用公司治理指标），其次为S和E指标（债券投资人的使用比例均为27%）。虽然现阶段和其他行业相比，证券公司S和E的改善尚未全面反映融资成本的降低，但以普通企业的ESG环境指标发展为例：根据国际清算银行2021年的四季度分析报告显示，“碳风险溢价”即碳足迹较高企业的债务交易收益率略高，且当企业发行社会债券而非传统债券时，投资者愿意支付“社会溢价”。未来，S和E表现较好的证券公司亦存在相较同行更高的债券投资价值。

作为资本市场的重要力量，证券公司肩负服务实体、发挥金融创新、促进深化改革的重任。践行ESG与债务融资管理融合，彰显了证券公司发展ESG的决心，利于我国证券公司专业化、国际化发展。ESG发展对证券公司的债务融资具有“促进管理理念迭代、提升评级结果、推动创新品种发行、利于降低或者控制融资成本”四大正面作用，亦将助力中国ESG相关的债券发行标准与国际接轨，推动境内ESG评级发展，丰富绿色及可持续发展类金融产品，是证券公司实现高质量发展、履行社会责任、服务国家战略的重要途径。