研究分享 | 民营企业混合所有制能促进实体经济“脱虚返实”吗？

南开管理评论 2024-04-20

作者简介

钱爱民，对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师、对外经济贸易大学经济学博士，研究方向为会计信息与公司治理，财务报表分析；

吴春天，对外经济贸易大学国际商学院会计学博士研究生，主要研究方向为会计信息与公司治理；

朱大鹏（通讯作者），上海立信会计金融学院会计学院讲师，对外经济贸易大学管理学博士，主要研究方向为会计信息与公司治理。

研究缘起

金融化趋势加剧正成为威胁实体经济高质量发展的重要因素。中国等新兴市场的微观企业主体显现出明显的“脱实向虚”趋势，这与当前实体经济所面临的需求不足、成本高企和竞争低效等一系列现实因素密不可分。产权合法性不足的天然劣势使民营企业在保障治理效率和应对环境不确定性上更加薄弱，受金融化趋势裹挟更为明显。非金融企业过度投资金融资产，导致创新研发支出受到挤占，主业竞争力持续疲弱（Orhangazi, 2008; Demir, 2009；王红建等，2017；杜勇等，2017）。过度金融化的企业难以构建有助于实现稳定盈利的可持续竞争优势，在产品市场竞争中日趋边缘化，最终陷入依赖金融资产跨行业套利的恶性循环之中。随着2013年十八届三中全会提出“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”，以民营企业为控股主体的混合所有制股权结构具备了坚实的制度基础。随后，国务院国有资产监督管理委员会进一步提出“通过强化战略规划和主业管理、制定投资负面清单、核定非主业投资控制比例等方式，引导企业聚焦主责主业”，表明国有股东正在向积极参与公司治理，引导、优化参股企业资源配置模式深入拓展。保障民营资本实际控制权有助于激发企业经营活力，消除国有控股中的双重代理问题，而国有股权及其政治嵌入则为民营企业带来了其发展欠缺的资源优势，体现为股权性质多样性的提升与各自优势的融合。现有研究已证实，企业金融资产配置决策受到治理和资源层面因素的深刻影响。在中国特色制度背景下，一方面产权性质差异正在从单一“二分法”向多主体不同持股比例的配比结构拓展；另一方面，产权异质性和结构多样性特征为改善以金融化倾向为代表的企业资源配置模式提供了新的可能性。国有资本参股所形成的民营企业混合所有制能否有效抑制企业金融化趋势？本文将关注这一主要问题。

理论渊源

金融化（Financialization）在微观企业层面，意味着金融资产配置的增加和企业获利渠道的转变（Crotty, 2003; Krippner, 2005; Seo et al., 2012; 刘贯春等，2018）。Stockhammer（2004）指出过去十数年间非金融企业的金融投资正在增加，而资本留存减少。Bryan等（2009）认为金融化是经济发展到特定阶段的结果，劳动力的资本化使传统生产行业的内生利润率下降，而实体资本存量不断增长。对于制造业等实体企业而言，金融资产或投资性资产配置比例过高，形成企业金融化趋势不断加剧（Orhangazi, 2008; 张成思、张步昙，2016）。企业配置金融资产的动因主要有以下三种主流观点。首先是“蓄水池”理论。当企业面临经营活动资金短缺或支付能力受限时，可以通过出售短期易变现的金融资产如交易性金融资产等，来及时补充流动资金、反哺主业，缓解企业资金压力。因此，企业出于预防性储蓄动机持有的金融资产往往不会挤占实业投资，相反对于维持企业平稳运营、促进主业持续发展具有积极意义，是企业资金的“蓄水池”（Smith and Stulz, 1985; Opler et al., 1999; 胡奕明等，2017）。其次是“投资替代”理论。资本的逐利性导致企业减少实业投资，运用投资进行跨行业套利（Orhangazi, 2008; Demir, 2009；王红建等，2017；杜勇等，2017）。事实上，企业在金融和实物投资方式间的抉择亦基于外部环境不确定性（Demir, 2009; Duchin et al., 2017; 彭俞超等，2018）。Demir（2009）采用墨西哥、阿根廷和土耳其等新兴市场企业样本研究发现，不确定性与收益率差距是企业减少固定资产、增加可逆性更强的金融资产投资的驱动因素，即企业通过持有可逆性更强的金融资产来规避环境不确定性。最后，基于股东价值导向下的管理层激励机制的改变是企业金融化在公司治理层面的根源性因素（Crotty, 2003; Demir, 2009; 柳永明、罗云峰，2019）。管理层出于最大化自身利益的目的，以长于短期获利的金融化投资冲击股价和市值，以应对外部盈利压力、迎合股东价值导向。实际上，上述企业金融化的多层面理论因素因其视角差异并非完全独立冲突，相反在某些制度背景和治理情境下具备高度的理论一致性，因而为国有股权治理在扭转企业金融化趋势方面提供了切实的可行性。基于此，本文分别从扩大银行信贷融资、促进固定资产投资和降低代理成本三条路径对企业金融化动因的三种主流观点予以回应，分析国有资本引入对民营企业“脱虚返实”的影响。

研究结论

本文以2007-2018年中国A股民营上市公司为样本，运用手工收集的民营企业前十大股东中的国有股东股权比例数据，研究了民营企业引入国有资本对金融化投资决策的影响。研究发现：（1）国有资本参股显著降低了民营企业金融化投资水平。（2）上述作用在国有股东为地方国有企业时、经济政策不确定性强的时期和市场地位低的企业中更加显著。（3）国有股权通过降低代理成本、扩大银行信贷融资以及促进固定资产投资的机制有效抑制了金融化投资水平。（4）国有资本参股显著弱化了民营企业金融化投资对创新研发支出的负面影响。

研究贡献

第一，本文的研究证实了国有资本参股优化民营企业资源配置模式的有效性，不仅有助于全面认识民营企业发展混合所有制的微观经济后果，而且为抑制民营企业金融化倾向、实现经济高质量发展提供了新的研究视角和经验证据。第二，本文的研究基于中国特色制度背景和市场环境，丰富了企业金融资产配置在股权结构和治理层面的相关研究，同时也从企业金融化视角验证了民营企业发展混合所有制的前瞻性和科学性，因而具备一定的理论价值和政策启示。第三，本文的研究进一步探索了国有资本参股下的民营企业混合所有制抑制企业金融化投资的具体适用情景、路径机制和经济后果，为明确国有股权改善企业资源配置模式的内在机理提供了比较完整的思路和证据支持。

实践启示

本文的研究证实了国有资本参股对抑制民营企业过度金融化、防范系统性金融风险向微观层面蔓延具有显著效力，验证了民营企业参与混合所有制改革的前瞻性和科学性。基于本文的研究结论，提出以下政策建议：首先，完善民营企业监督治理机制，鼓励国有资本通过产权融合、战略合作等形式充分发挥国有资本的监督治理效应。在民营企业为主体的混合所有制股权结构中，应特别强调国有股权的治理参与，如国有董事委派、一票否决权等，加强对中小股东权益的保护，以此助推民营企业健康成长，专注于长远发展。其次，从融资和投资两方面增加民营企业的准入机会和获益渠道，真正发挥国有股权的资源效应同样至关重要。例如支持国有企业通过社会资本和市场声誉为民营企业提供完善的银行信贷融资担保体系和多层次资本市场直接融资机会，缓解其遭受的融资歧视困境，为民营企业发展“添薪加柴”；国有股东应为民营企业提供更多的实业投资机会，积极引导民营企业参与技术研发创新、重大基础设施建设投资，使其有的放矢地“脱虚返实”，逐步释放金融风险积聚，为企业平稳运营和有序发展保驾护航。最后，应当加强对企业金融投资结构、期限及获利渠道的关注，建立健全企业金融化评价体系，综合考虑企业金融资产投资多维度特征指标，完善企业金融化评价体系，实施分类管理，实现中央“稳金融”、“稳投资”的预期。

原文引用

钱爱民，吴春天，朱大鹏. 民营企业混合所有制能促进实体经济“脱虚返实”吗？[J]. 南开管理评论,2023,26(01).

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编辑：周瀚一

审核：徐芳超

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