国君晨报0603｜宏观、固收、海外宏观、策略、计算机

 今 日 重 点 推 荐 

【宏观】关注产能出清的量价影响

5月制造业PMI较2024年4月回落0.9个百分点至49.5%，较季节性低0.6个百分点：

1）供给收缩、外需主导需求回落、供需缺口收敛；

2）两大价格指数回升，原材料价格强于出厂价格；

3）库存周期底部特征显著，实际库存周期呈现主动去库存；

4）大企业回升、中小企业有所回落。

5月非制造业商务活动PMI为51.1%，较上月回落0.1个百分点：

五一假期推动出行娱乐业有所回暖，但依旧弱于生产性服务业，说明出行娱乐类服务业基本修复完成，后续提振空间不大。

房建低位稳定，土建经营活动韧性、但新订单回落。

本次PMI数据依然延续“外需定边际，内需调结构”的特征：外需回落主导总需求降低，内需的结构性调整正在加速。值得讨论的关键变化在于生产指数的回落。5月与4月PMI趋势的区别仅在于生产指数回落，背后的可能原因有：

一是可能受需求指数回落的影响。但这无法解释为何①生产超季节性回落且幅度高于需求；②电气机械、计算机等行业出厂价格回升且幅度大于原材料价格（说明不完全是成本推动型通胀）。

二是部分行业正在出清产能，生产回落大于需求，才能实现涨价的同时去库存。这一逻辑暗示着在成本推动型涨价的同时，部分行业正在进行过剩产能出清，也对出厂价格形成了一定提振。

此外，不排除由于5月季节性因子较高，PMI测算结果较真实值偏低的可能。往后看，在产能出清的大背景下，供需失衡的状态有望缓解，上游原材料涨价成为一条重要线索，有望对PPI形成提振；但由于终端需求相对偏弱，利润向中下游的传导可能较慢，外需占比较小的行业盈利承压幅度可能更大。

风险提示：过剩产能的出清受阻，价格动能被压制。

【固收】债市利率中枢或延续低位运行

总量上看，5月制造业PMI再次回落至荣枯线下。5月官方制造业PMI录得49.5%，较4月环比回落0.9个百分点。制造业PMI连续两个月环比下行且回落至荣枯线下，反映国内经济延续修复但短期颠簸。季节性角度看，2015年以来5月制造业PMI环比均值约为0.16个百分点，此次制造业PMI读数明显不及季节性。结构上看：（1）内外需求边际收缩，生产扩张放缓；（2）价格延续回暖，库存回落。

总体来看，5月制造业PMI反映现阶段国内需求拖累生产、供需两端同时承压。当前经济动能提升的堵点依然在需求：外需层面出口面临扰动，内需修复的弹性仍有待提升。国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读时认为“受前期制造业增长较快形成较高基数和有效需求不足等因素影响，制造业景气水平有所回落”。

信贷和PMI是观察经济运行的先行指标，5月票据表征的信贷投放依然中性。禁止手工补息高息揽储后，票据的“套利”属性趋弱、“信贷”属性增强，日度票据数据对信贷的指示意义增强，1M票据可观察月底“以票充贷”的力度。截至5月29日，国股银票转贴现收益率延续低位，7天和1M期票据利率分别为0.18%、0.63%，6M期票据利率为1.32%。

“钱多是硬道理”，表现为银行信贷投放中性、来自广义基金的债市配置需求始终较强，同时社会融资需求仍需呵护，债市利率或延续低位运行。禁止高息揽储手工补息后，部分银行存款或向银行理财、非银资管产品流失，广义基金规模扩展、配置力量提升。同时，部分银行存款流失对银行配置需求的负面影响偏弱，缘于商业银行信贷投放中性。从最新的地产销售高频数据来看，5月下旬30城商品房销售面积还未有明显改善，需要进一步观察地产政策落地效果。

风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“神奇七侠+3C”横扫，美元和商品共舞，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

大势研判：进二退一，逆向布局。近两周股市冲高回落，除了对近期紧张的地缘局势担忧外，投资者对高频经济数据所反映的需求不振与对政策效果存有疑虑，市场预期还不稳定以及共识重新凝聚偏慢。过去多年的时间中国资产定价既受到外部地缘的影响，也受到国内“需求收缩、供给冲击，预期转弱”的冲击，股市估值不断下移。尽管外部局势依然复杂多变，但重要的变化在于2024年内需政策态度转向积极主动、改革预期升温，国内经济社会的不确定性有望下降，这将是推动股市震荡上升的关键动力。不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后，股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间。展望后市，我们认为市场调整反而提供了逆向布局的时机，不确定性的降低会推动股市“进二退一”式的震荡上升。

不确定性下降是推动2024年股市上升关键动力。股市长达三年的调整与出清反应了中长期风险因素预期的累积，我们认为预期不再下修、不确定性下降是推动股市修复的关键动力：1）股市波动不确定性降低。两会强调“增强资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；2）政策不确定性降低。提振内需政策态度变得更主动，政策思路合乎逻辑。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手；3）经济不确定性降低。特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速，价格通胀有望温和恢复，指引名义GDP有望见到拐点。

投资选择：先大盘蓝筹股后小盘成长股；科技股投资先制造后应用。过去三年的市场调整与乐观预期落空，多数市场参与者仍有在巨大不确定性下的行为与思维惯性，市场对不确定性的接纳是渐进的。现阶段重点在“有产品、有订单、有业绩且估值合理”的股票，随着市场对风险评价进一步降低行情有望扩散。推荐：1）扩内需层层加码且对症下药，尾部风险降低，看好部分内需板块反弹，推荐：金融地产/啤酒饮料/农业，以及电力/交运/煤炭/石化。2）改革预期有望升温，科技股投资先制造后应用，推荐：半导体/国防军工/创新药/计算机信创。3）驱动同源，看好股息优势的港股红利与增长优势的科技龙头。

主题推荐：1、电力改革。电力体制改革持续深化，源网荷储一体化新型电力系统构建进入加速转型期。看好发电公司、输配电设备等核心技术装备、电力数字基础设施和智能电网。2、国产装备。大基金三期成立，看好先进半导体设备/算力基础设施等潜在投资领域。3、低空经济。各地密集发布低空经济产业规划，政策扶持下相关产业链规模有望进入快速成长阶段，看好整机制造商、核心系统与零部件配套与飞行服务公司。4、更新换新。大规模设备更新和以旧换新行动是当前重要的需求抓手，看好能效标准升级和高端化/国产化主线。

风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。

投资建议：北京市车路云一体化新型基础设施建设项目投资规模超预期，是继4月29日交通部财政部联合发文支持交通基础设施数字化转型后的重磅项目落地，交通信息化赛道迎来新催化。

北京市车路云大单加速交通信息化建设步伐，显著提升行业景气度。北京市车路云一体化新型基础设施建设项目已由北京市发改委批准建设，招标人为北京数字基建投资发展有限公司、北京智慧城市网络有限公司、北京车网科技发展有限公司，投资额为993,889万元，项目出资比例为政府投资70%、国企自筹30%。政府与企业的资金共投，其中政府占比较大，不仅保证了项目的资金安全性，也将进一步激励企业的参与和创新。项目共选取2324平方公里范围约6050个道路路口开展建设，以及除上述道路路口外本项目双智专网网络中心的建设和改造。

交通数字化政策力度得到验证，之后或有更多实质性订单落地。2024 年4月29日，交通部联合财政部发布《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，结合各地财力情况，按照“奖补结合”方式安排资金奖励。该政策聚焦在基础设施的数字化改造上，因此北京市车路云一体化项目是该政策激励下的落地实践，随着各地交通信息化项目申报的持续进行，未来更多实质性订单或将持续出现。

车路云一体化是交通数字化能力的全面体现，智慧交通领域公司将充分受益。车路云一体化前期需要大量基础设施建设，如传感器网络、通信塔及数据中心，且要求高度的数据整合能力、实时通信、安全和监控技术。因此，给智慧交通建设和解决方案提供商带来了新的商机。标杆项目的落地也将助力交通信息化公司全国性的业务拓展。从长期来看，车路云建设也为ETC2.0和低空经济运营等构筑了基础设施条件，将对交通领域的新业态进行深度赋能。

风险提示：项目申报进度低于预期、政策推进不及预期的风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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