王志芳等 | 管理层语调是否加剧了企业内部人减持

作 者   王志芳  魏嘉晨  张 婷  郭 婧

内容提要  基于深交所A股民营上市公司2013—2020年发布的“投资者关系活动记录表”中机构投资者实地调研报告文本语调分析，本文研究了管理层语调操纵与内部人减持之间的关系。研究发现，管理层语调操纵与当年上市公司内部人减持情况呈正相关关系，表明管理层存在语调操纵嫌疑，会帮助自身或其他内部人减持实现超额收益。机制检验表明，投资者情绪和媒体关注度在管理层语调操纵加剧内部人减持的过程中发挥了部分中介作用。进一步研究发现，在公司所在省份投机文化浓厚、行业竞争程度较低以及信息透明度较差的样本中，管理层语调操纵对内部人减持的影响更加显著。本文研究结论证明，管理层会对文本语调进行调整，以误导投资者、吸引媒体关注，进而高位减持获利。本文结论对投资者加强自身培养、认清文本操纵真相以及监管机构强化文本信息披露管制具有重要启示。

关键词  机构投资者实地调研  管理层语调操纵  内部人减持  文本分析

作者简介 

刊  期  《财贸经济》2023年第4期

现代企业中，股权激励已成为缓解股东与经理人之间代理冲突的重要手段。随着我国股权分置改革的完成，上市公司股票实现了全流通，为管理层减持股票套现提供了便利。与外部投资者相比，企业大股东及高管更具信息优势，机会主义动机可能推动其在减持过程中滥用信息优势，操纵信息披露，进而在高位减持股票获取高额利润。随着机构投资者的发展壮大，机构投资者实地调研也成为挖掘企业私有信息的重要渠道，投资者可以通过解读机构投资者实地调研报告来获取更多信息。与年报这种单向交流方式不同，实地调研报告记录的是机构投资者与管理层关于企业经营方式、财务状况和发展战略等全方位、多角度实时交流的内容，信息量更为丰富。因此，机构投资者调研报告更能够成为管理层向外界传递高频次、多角度信息的渠道。那么，管理层是否会出于机会主义动机，来操纵机构投资者实地调研报告语调呢？如果是，这种操纵是否会加剧管理层的减持行为？作用路径如何？这都是本文需要回答的问题。

本文基于深交所A股民营上市公司2013—2020年发布的《投资者关系活动记录表》中机构投资者实地调研报告文本语调分析，研究了管理层操纵语调与内部人减持之间的关系。研究发现，管理层操纵语调越积极，当年上市公司内部人减持情况越严重，该结论通过了一系列稳健性检验。机制检验表明，投资者情绪和媒体关注度在管理层操纵语调加剧内部人减持的过程中发挥了部分中介的作用。进一步，在公司所在地投机文化深厚、行业竞争程度较低以及信息透明度较差的样本中，管理层操纵语调对内部人减持的影响更加显著。

本文可能存在的边际贡献如下：第一，本文拓展了内部人减持行为的研究视角；第二，本文丰富了管理层语调操纵途径的研究；第三，本文对实地调研报告进行文本分析，创新了《投资者关系活动记录表》的研究方法。

本文的实践意义在于：第一，监管部门应该加强信息披露制度建设，重视管理层语调这种信息操纵方式，完善投资者实地调研后的信息披露规则；第二，规范管理层信息披露流程，建立责任追溯制度，严惩随意披露且夸大信息行为；第三，加强对投资者的培养和教育，提升投资者对管理层所披露信息的辨别能力，充分认识文本信息的价值的同时，更要将其与财务数字结合起来进行理性分析。

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