【申宏宏观】未来人民币汇率将呈√形走势——经济和大国博弈视角的人民币汇率走势分析

结论或投资建议：

自8月11日人民币中间价形成机制改革以来，人民币中间价在经历了连续三天的快速贬值后小幅回升。我们认为，人民币第一阶段的并轨基本结束，未来一段时期内人民币可能会呈现出震荡缓跌的态势。一方面是因为此前人民币被高估的部分偏差得到校正；另一方面是因为一个稳定的而非急跌的人民币才是市场及央行乐于看到的结果。

尽管汇改使得人民币出现了阶段性贬值，但我们觉得与贬值相比更重要的是人民币汇率形成机制的进一步市场化，使得人民币汇率更能够反映中国经济增长、人民币国际化以及大国博弈。从这个角度看，人民币在震荡缓跌之后将迎来企稳回升，未来人民币汇率总体上将呈√形走势。支持人民币汇率走强的因素包括：1、中国经济将企稳回升；2、中国在经常项目上仍保有巨额顺差；3、人民币国际化进程的加快。今年启动的美联储加息对人民币汇率构成冲击，是人民币和其他新兴市场货币贬值的一个外在因素。中美博弈对人民币汇率的影响具有双重性，一方面美方提出的市场化要求使得人民币汇率将更敏感的反映短期的贬值压力，另一方面美方关于人民币仍然低估的表态使得人民币需要稳定，最好能升值，总体上可以避免人民币汇率的过快贬值。

从扛起来的硬通货到贬值压力的释放，人民币币值进一步市场化影响深远。从出口来讲，整体而言人民币贬值的影响有限，可能会存在行业和企业的异质性。汇率贬值将使得美元标价的出口型企业受益。对于主要依靠价格竞争，成本敏感度较高的劳动密集型行业而言，会对其出口形成利好；对于主要靠产品质量和技术含量参与竞争的企业来说，贬值的影响较小；如果企业通过签订长期合同来规避汇率风险，则影响不大。就进口而言，汇率贬值将提高美元标价的商品价格，抬高进口企业的成本并降低其进口数量；由于大宗商品主要是以美元计价，人民币贬值将直接提高企业购买大宗商品的成本，减少对大宗商品的进口。如果企业通过长期的合同安排来规避汇率风险的话，受汇率波动的影响是较小的。就资产配置而言，人民币贬值使得大宗商品的需求减弱；如果人民币贬值预期快速释放并趋于稳定，对于股市、债市和房市不会形成利空，反而会因为贬值预期的缓解，减少资本外流的压力；在之后的人民币止跌回升的预期作用下，还会带来一定的资本回流，形成利好。对于投资外币标价的资产，包括B股，人民币贬值使得投资者不但能获得正常投资收益，还能获得人民币贬值的收益。外币债务多的企业受损，外币债权多的企业收益。

正文：

8月14日，美元兑人民币中间价6.3975，人民币较前日升值约0.05%；8月17日，美元兑人民币中间价6.3969，人民币较前日升值约0.009%。自8月11日汇改以来，人民币中间价在经历了连续三天的快速贬值后小幅回升。我们认为，人民币急贬的时期已经过去，未来一段时期内人民币可能会呈现出震荡缓跌再回升的√形态势。

1.急跌已过

之所以认为人民币急跌已过，最主要的原因在于通过人民币中间价形成机制改革，此前人民币汇率中间价和即期汇价两张皮的情况已经有明显缓解，由于中间价汇率形成机制僵化累积的贬值压力已经通过一次性的方式进行释放。

这一判断也可以从央行关于汇改的新闻发布会得到印证。8月13日央行在新闻发布会上明确表示，“3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正已经基本完成；长期看人民币还是强势货币”，“现在的汇率水平与中国经济的基本面比较相符”，据此可以认为央行可以接受的人民币贬值幅度大约就是在3%到5%。而之前三天的快速贬值已经将人民币高估的压力极大释放，持续的贬值可能会催生市场对于人民币的贬值预期，在国内市场企稳尚弱、股市震荡的背景下，持续的贬值预期会加大资本流出的压力。因此，在快速贬值后的稳定汇率是市场以及央行乐于看到的。而央行8月13日一方面通过举行新闻发布会来稳定市场的预期，另一方面确实拿出真枪实弹，通过在尾盘卖出美元来提升人民币收盘价，以达到稳定汇率的目的。因此，14日和17日人民币汇率一反此前快速下跌的态势，出现了小幅上扬，表明人民币急贬的时期已经过去。

2.从经济走势看，人民币先贬后升概率较大

这次人民币汇率形成机制改革除了弥合此前中间价和即期汇率的差距之外，更重要的意义在于：1、中间价制定更多地参考前日银行间市场汇率的收盘价。此前汇率的变化更多地通过即期汇率对中间价的偏离来体现，今后也将通过中间价来实现。中间价更市场化。2、以前央行往往通过干预中间价来稳定汇率，往往会形成巨大的套汇压力，在新的机制下，央行可以干预也可以不干预，使得套汇的成本增加。两方面看，人民币汇率将更能反映经济基本面的变化和其他主要货币汇率的变化。

从经济走势看，人民币先贬后升概率较大。当前经济疲弱、出口下滑使得人民币将继续承压。人民币什么时候走强，中长期取决于中国经济什么时候能够稳健复苏，步入新周期，我们判断是2017年左右。短周期看取决于稳定经济增长的政策什么时候能够见效，大家对于经济增长的担忧能够化解。7月份经济再次下行，政治局会议再次强调要高度重视经济下滑的风险，高度重视守住不出系统性金融风险的底线，下半年国家将继续实施积极的财政政策，加大对重点领域和薄弱环节的投资力度，同时伴随着前期房地产市场的好转，房地产投资也有望企稳回升，这将有助于经济企稳。伴随着经济数据的好转，人民币有望企稳回升。

3.关注中美博弈与美联储加息的影响

一是中美博弈，主要是9月习主席访美以及11月人民币加入SDR的评估。中美博弈对人民币汇率的影响具有双重性，总体上将抑制人民币过快贬值。

在中美关系中，汇率问题一直是一个绕不开的话题。此前美国一直认为人民币存在人为的低估，并极力敦促人民币升值。尽管2014年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值8.93%和7.33%，但美国财长雅各布·卢在5月份重申，美国依然认为人民币汇率太低；美国财政部4月份在其最新的半年度汇率报告中以不断扩大的商品贸易顺差、外国直接投资流入和生产力增长作为“人民币依然显著低估”的理由。按照这一逻辑，人民币不但不应该贬值，还应该升值。

而就11月举行的人民币加入SDR的评估而言，中国需要美国的大力支持，毕竟目前美国在IMF的投票权重高达16.76%。在8月4日IMF发布的报告《特别提款权（SDR）估算方法的评论——初步考虑》中，IMF特别提到了人民币距离SDR的要求还有重要的一环就是市场化的汇率。此次汇改使得人民币市场化程度进一步提高，但汇率贬值的结果却加重了美国的担心。

中美关于人民币汇率的沟通以及谅解的达成有助于抑制人民币汇率的过快贬值。

二是美联储加息。美联储加息将使得人民币承压。

当前阶段美联储虽然多次提及对全球经济形势的关注，甚至有个别官员表态将加息时点延后至2016年，但年底前开始加息已是主流判断。我们在4月报告《妄图对美国单边下注的风险很大》曾经提示，2015年有望目睹一次幅度极其微弱但是最终还是出现的首次降息。而加息将带动美元的进一步走强，今年美联储开启加息，或推升美元上行进入到一个高位平台期。我们给出全年美元指数目标105-110。因此，如果美联储选择加息，资本将由新兴市场回流至美国，人民币将产生贬值的压力。而在此之前，关于美联储加息的预期也会在市场上得到反映，促使跨境资本流出及人民币贬值。

4.人民币贬值的影响

4.1 对进出口的影响

我们预计，总体上人民币贬值的幅度不会太大，对整体出口的影响有限。一方面是自2014年以来人民币实际有效汇率已升值7.33%，而名义有效汇率则升值8.93%。而同期欧元和日元的实际有效汇率分别贬值9.59%和8.84%；因此，对于中国主要出口市场的日本和欧盟来说，人民币近期接近5%的贬值幅度与日元和欧元相比还是有限的。而且我们还可以看到，在人民币急剧贬值后，国际货币也竞相贬值，这也在一定程度上冲销了人民币贬值对出口的利好。

但人民币贬值对不同企业或行业的异质性影响明显。汇率贬值将使得美元标价的出口型企业受益。对于不同行业来说，由于劳动密集型产业更依赖于价格竞争，因此汇率的变动对于企业的成本以及行业的出口而言仍然比较重要，典型的如纺织业和食品加工业等；但是对于技术密集型产业而言，企业之间的竞争其实主要是基于产品的复杂度和技术含量、增值能力等，小幅的成本变动其实对企业的影响不会太大。并且如果企业之间形成比较稳定的交易关系，签订一个较长时期的合同来规避汇率风险，受到汇率短期变动的影响也不大。

就进口而言，汇率贬值将提高美元标价的商品价格，抬高进口企业的成本并降低其进口数量；由于大宗商品主要是以美元计价，人民币贬值将直接提高企业购买大宗商品的成本，减少对大宗商品的进口。对于那些依赖于大宗商品进口的行业而言也同样如此。当然，如果企业通过长期的合同安排来规避汇率风险的话，这些企业受到汇率波动的影响将是较小的。

4.2 对资产配置的影响

如果人民币在快速贬值后进入缓跌的区间，由于贬值预期被集中释放并趋于稳定，那么资本流出的压力就比较小，对股债市场及房市的不利影响较小。而在随后的人民币止跌回升的预期下，反而会带来资本的回流，此时对国内的股市、债市以及房市都有一定的利好。当然，由于大宗商品主要还是以美元计价，因此人民币的贬值可能会抬高大宗商品的国内价格，减少其需求。此外，在人民币贬值的区间内，对于投资外币标价的资产，包括B股，不但能获得正常投资收益，还能获得人民币贬值的收益。外币债务多的企业受损，外币债权多的企业收益。