文： 申万宏源宏观 李慧勇、李一民、李勇

结论或者投资建议：

减税和基建计划成为“特朗普经济”的主旋律。特朗普的政策中减税政策和5,500亿美元的基建计划是特朗普新政最引人关注的重要举措。据我们估算，若特朗普减税政策和基建计划在任期内得以推行，未来四年触及债务上限的次数会有7次。

减税带来巨额的美国财政收入的损失。特朗普的减税政策主要涉及个人所得税、企业所得税和遗产及赠与税。其中，特朗普拟废除遗产及赠与税，减税幅度达100%。考虑个税累进税率的变化以及净投资收入税的损失等，个税收入平均降幅约为20%。同时，税率改变使得公司所得税的减税幅度约为57.14%。由于2011以来的财政收入结构几乎没有变化，以此为基础，可以大致测算出特朗普减税政策带来的财政总收入的降低幅度为16.12%。参考美国国会预算局的财政收入预测，可以计算出每年实际减税损失，2017-2020累计减少约20,000亿美元税收收入。

减税和基建支出使得政府赤字和政府债务快速增长。减税政策使得政府财政受到损失，也必然导致政府赤字的上升。同时考虑基建计划的支出，假设特朗普任期四年内基建总支出为5,500亿美元，平均每年支出额相等1375亿美元。参考美国国会预算局的测算，2016年美国财政赤字预计为为5,900亿美元，2017年飙升至1万亿美元，到2020年美国政府赤字额约为1.3万亿美元，同时赤字率上升到2016年的两倍左右，超过6%。政府赤字意味着政府负债的增加。美国国会预算局测算了在现有政策继续执行的情况下，政府债务的增长趋势。借助2016-2020年估算数据可以预测出因减税和基建支出带来的政府债务的变化。以2015年美国政府累计债务为18.12万亿美元开始，2017年政府债务将增至20.6万亿美元，2020年增至24.9万亿美元。

特朗普减税和基建计划将7次触顶政府债务上限。近年来美国政府上限变化渐趋稳定，最新的债务上限为2015年11月公布的18.9万亿美元。按照以往经验，假设政府上限每次增加等额的8000亿美元，即2017年政府债务增至20.6万亿美元，2020年增至24.9万亿美元。目前来看，2016年的债务额度是充足的。2015年10月，美国将债务上限延长至2017年3月15日。因此，最近的一次债务上限调整将在2017年来临，全年预计一次，压力不大，后续3年的密集度会加快。若特朗普减税政策和基建计划在任期内得以推行，未来四年触及债务上限的次数高达7次。

特朗普执政之路漫漫而修远。特别需要强调的是，以上的测算应该是最悲观的情境：1、计算采用了最高税率而非实际税率（税收损失会多一点）；2、刺激计划导致经济复苏进而改善税收收入的后溢效应没有考虑（债务负担会大一点）；3、没有考虑动用私营部门投资（可以减轻一些政府债务负担）。即使如此，7次的债务上限触及，在特朗普上台后，共和党控制了参众两院的大多数席位，债务问题的形势也比奥巴马总统更积极。纠纷的表面形势依然存在，但通过压力不大。

正文：

1特朗普的政策主张

2016年11月11日，美国新当选总统唐纳德• 特朗普在其政权交接网站（GreatAgain.gov）公布初步治国政策框架，在大范围减税的同时，承诺向交通领域投资5500亿美元，完善公路、铁路、民航等各部门。“减税增支”的大方向造成市场良好的需求复苏预期，同时也形成对美国政府赤字率以及债务上限压力的担忧，本文意在做出测算与阐释。

1.1特朗普的减税政策

2016年8月8日，彼时还是美国共和党总统候选人的特朗普在密歇根州底特律经济俱乐部详细阐述了他所谓“美国优先”经济政策的细节，其核心是全面减税，启动自上世纪80年代罗纳德•里根执政以来的最大规模税改。具体包括：将联邦个人收入所得税率由目前的七档简化为12％、25％和33％三档，这意味着美国最高联邦个人收入所得税率将由目前的39.6％降至33％；特别提出儿童保健开支可用来抵扣个人收入所得税，以吸引女性中产阶级选民；主废除遗产及赠与税；将最高联邦企业所得税率由目前的35％降至15％；提议对美国企业海外利润一次性征收10％的税，将所得税收用于投资密歇根州等存在经济困难的州。

1.2特朗普的基建计划

特朗普在竞选活动中曾多次提到自己的基建计划，宣称要让美国的基础设施“强过任何国家”。11月8日美国大选之夜，特朗普发表胜选演说时，再次对其支持者表示，打算拿出10,000亿美元“修建我们的内陆城市，重建我们的高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院。我们要重建我们的基础设施，让它们成为世界上独一无二的工程，这些工程会让数百万人获得就业机会。”但是在其竞选官网公布的初步政策框架中，基建支出缩减成了5500亿美元。

相比较特朗普演讲所说的万亿版基建计划，其竞选官网公布5500亿美元的版本显得更可信，更加有迹可循。因而，本文将围绕5500亿美元的基建支出进行讨论。该项计划目前并无清晰的时间表和路线图，仍停留在设想，具体如何落实，有望在1月20日的上台演讲中得到更多细节。

如果特朗普任期四年，该项基建计划平均每年的支出为1375亿美元。如此庞大的支出，资金来源势必成为问题。可以预想的资金来源途径主要来自以下三个方面：

1.发债。特朗普不止一次的表达过自己对发债的偏好。2016年在5月，特朗普曾在CNN上说“我是债务之王，我喜欢债务。”8月初，特朗普接受福克斯新闻采访，称“我会通过发行债券为自己的基建项目募资，现在是个借钱的好机会……所幸，利率是如此之低”。

2.开源。除了发债，特朗普还寄希望于使用“税收（收入）抵消”(revenue neutral) 的私人公司资金进行融资。另外，特朗普政策纲领中扩大能源出口和增加贸易对手关税也会给特朗普政府带来一定的财政收入。

2.节支。特朗普多次宣称要削减部分政府开支，从目前收集到的信息看，冻结联邦政府招聘和削减海外军事投入及非国防项目投入是比较明确的方案。另外，特朗普还提出“一分钱计划”(Penny Plan)，即在非国防的政府项目方面，每年削减1%的支出，但社会安全与医药方面等的支出将豁免纳入这个计划。

2减税政策的简单测算

2.1个税税负减少约20%，企业所得税少缴一半

美国的财政收入主要分为个人所得税、企业所得税、社会保险税、消费税、遗产及赠与税、关税和杂项收益等。2000以来，每年各项收入占财政总收入的比例都保持在比较稳定的范围内，2011年以来各项占比更是几乎保持不变。以2015年为例，个人所得税的占比最高，为 47.43%；遗产及赠与税占比最低，为0.59%。

特朗普的减税政策主要涉及个人所得税、企业所得税和遗产及赠与税。其中，特朗普拟废除遗产及赠与税，减税幅度达100%。

美国的个人所得税采用的是累进税率，特朗普对个税的削减主要体现在税率的变化，表2展示了税率改变对各个收入区间的影响。其中，个人报税平均减税幅度为15.2%，夫妻共同报税的平均减税幅度为20.9%。综合考虑资本利得、净投资收入税的损失等，个税收入整体降幅平均约为20%。

由于分拆各个收入区间进行精细测算十分复杂，因而这种测算方法只考虑的是税率变化带来个税收入的平均降幅。尽管是一种比较粗略的估算，但对于我们理解特朗普减税政策的影响而言仍有一定的参考意义。

相比较个税，企业所得税采用单一税率，税率下降就意味着公司所得税收入的下降，二者的下降幅度是一致的。据此，公司所得税的减税幅度约为（35%-15%）/35%*100%= 57.14%。

基于以上讨论，由于2011以来的财政收入结构几乎不变，可以大致测算出特朗普减税政策带来的财政总收入的降低幅度：47.43%*20%+10.58%*57.14%+100%*0.59%=16.12%。

2.2减税导致财政收入四年减少2万亿美元

减税的结果必然带来财政收入的损失，上面我们已经测算出减税使得财政总收入减少16.12%。但是，在具体测算中，需要考虑以下两点：

1.特朗普真正上任执政是在2017年，因此2016年的财政收入不受特朗普的减税政策的影响。

2.一般而言，政策的推行是一个渐进的过程。在此，我们假设减税政策在特朗普上任的第一年（即2017年）只能完成进度的50%，第二年完成进度的75%，第三年及以后年度，减税改革得到彻底执行。

根据上面的测算和假设，参考美国国会预算局（Congressional Budget Office, CBO）对于2016-2020年的财政收入预测，可以计算出每年实际减税损失。2017-2020四个财年累计减少约20,000亿美元财政收入。

3减税+增支的影响分析

本节主要考虑减税政策和基建计划对政府赤字和债务的影响。在具体分析时，本节没有考虑特朗普政策中准备对中国、墨西哥等国45%关税以及对跨国企业海外盈余课征的10%的赋税，原因在于无法知晓这两项政策的落地时间和税基范围等具体细节，并且这两项计划属于动作比较大的税收变革，其能否成功推行也值得怀疑。

3.1政府赤字的变化

减税政策使得政府财政受到损失，也必然导致政府赤字的上升。同时考虑基建计划的支出，假设特朗普任期四年内基建总支出为5,500亿美元，平均每年支出额相等，即1375亿美元。参考美国国会预算局的测算，2016年美国财政赤字预计为为5,900亿美元，2017年飙升至1万亿美元，到2020年美国政府赤字额约为1.3万亿美元。

赤字率的测算需要首先预估GDP的增长。

早在竞选期间，特朗普在纽约的商界与政界领袖论坛Economic Club讲话时曾称，如果推行以他的经济政策，美国的GDP增速将超过4%。在讲话前，他竞选团队的经济学家预计，美国年均GDP增速至少会因特朗普的政策达到3.5%。11月30日，被特朗普提名为美国下一任财政部长的Mnuchin向CNBC表示：“我们最重要的优先任务是持续的经济增长。我认为我们绝对可以保持3％到4％的GDP增长，这对美国绝对至关重要，为此我们的头号要务就是税改。”

根据上述信息，假设特朗普执政期间GDP平均增速为3.5%。与此同时，CBO给出了沿用现有政策情况下的GDP增长趋势，TPC（Tax Policy Center）估算了特朗普上台后的GDP变化（考虑刺激计划对经济的正面作用）。

从预测结果上来看，无论是采用哪种GDP的预测结果，2020年的政府赤字率都将是2016年的两倍左右。2020年大致会高于6%的水平，遥想里根上台后颁布了《1981经济复苏税法》，1983年美国联邦财政赤字规模为2078亿美元，接近1980年的三倍；联邦财政赤字占GDP比重为5.9%，为战后最高值。

3.2政府债务的变化

政府赤字意味着政府负债的增加。美国国会预算局测算了在现有政策继续执行的情况下，政府债务的增长趋势。借助2016-2020年估算数据可以预测出因减税和基建支出带来的政府债务的变化。以2015年美国政府累计债务为18.12万亿美元开始，2017年政府债务将增至20.6万亿美元，2020年增至24.9万亿美元。

4政府债务上限的博弈

4.1政府债务上限的变化

美国债务上限是指美国国会批准的一定时期内美国国债最大发行额。1917年之前，每次美国政府需要借款时，都要获得国会授权。一次世界大战期间，为提高国家机器灵活度，立法者决定授予政府一揽子关于借款的权限，条件为联邦政府（不包括地方政府）的总借款量小于已有的数量限制。

美国债务问题由来已久，是由于长期的财政赤字造成的。据统计，2008财年美国财政赤字创下了4550亿美元的新纪录，较上一财年增长了180%；2009财年受金融危机严重影响，美国的财政赤字规模达到1.42万亿美元，较2008财年飙升了207%；2010财年美国财政赤字1.3万亿美元。自1939年开始，美国债务上限已经上调105次，几乎平均每9个月就要上调一次。近20年来，这一上调频率有所加快，2000年以来，债务上限已上调17次。奥巴马2009年1月就任总统以来，国会已10次提高债务上限，提高总额约7.6万亿美元。近年来美国政府上限变化渐趋稳定，最新的债务上限为2015年11月公布的18.9万亿美元。

由往年数据假设政府上限每次增加等额的8000亿美元，如图可以看出，斜率也几乎与以往经验一致，因此假设比较合理。

其实早在2015年底，共和党就曾提出一项议案，建议债务上限提至19.6万亿美元，期限为2017年3月以前，与估算的最近一次的债务上限为19.7万亿很接近，这更加印证了估算的可行性。

若特朗普减税政策和基建计划在任期内得以推行，未来四年触及债务上限的次数高达7次。

几乎可以满足我们以上的测算，即2017年政府债务增至20.6万亿美元，2020年增至24.9万亿美元。目前来看，16年的债务额度是充足的，最近的一次债务上限调整将在17年来临，全年预计一次，压力不大，后续3年的密集度会加快。

4.2围绕债务上限的两党博弈

多年来，美国债务的增速一直远超过美国经济的增速。美国每次都在债务将要触及上限的时候，予以上调以解除危机，但是上调债务上限总不会是那么顺利。在历次债务上限调整谈判中, 参众两院的对峙是常见的现象。按照美国的立法程序, 债务上限作为法规需要参议院与众议院同时通过, 但是参众两院对于债务上限的调整通常持不同的意见。民主党和共和党通常会围绕债务上限问题进行激辩，如果新财年预算拨款案无法批准，债务上限问题一直不能得到解决，就会演化成政府关门危机。从1977年到1996年19年间，联邦政府曾关门17次，几乎平均每年关门一次，最短1天，最长21天。仅20世纪80年代以来，美国联邦政府就关门6次。1995年克林顿时期美国联邦政府停摆长达22天，损失超过14亿美元，导致当年美国GDP增速放缓0.5%，被视为美国历史上最为严重的预算危机。

最近一次的政府关门危机发生在2013年，在此之前已经有17年未出现过政府停摆。2013年9月20日开始至30日晚间，在共和党内“茶党”等保守势力的强烈要求下，国会众议院议长博纳至少三次提出不同版本的临时拨款议案，这些议案都与阻挠奥巴马力推的美国医疗保险改革实施内容相捆绑，但都没有得到民主党掌握的参议院的通过，最终导致联邦政府预算没有着落。2013年9月28日，美国参议院通过了一项法案，拟在10月1日至11月15日期间继续为政府的各项日常活动提供融资，以确保联邦政府不会在下月起因为资金不足而关门。众议院9月29日通过紧急支出法修正案，将奥巴马医疗改革案的资金延后一年，遭到民主党掌控的参议院的反对。10月1日，因新财年预算案未能通过，美国政府正式关门，并导致近80万美国公务员被迫无薪休假。2013年10月16日晚，美国国会参议院投票通过议案结束联邦政府关门。

在大选期间，特朗普“莽撞”的言论也引起了一些资深共和党人的反感，甚至在党内形成了“反特朗普联合阵线”。大选后共和党在参议院虽然占有51个席位，但是并没有达到推行相关法案所需的60票。此外，共和党在前几年的债务上限谈判中，也一直坚定地反对提高债务上限。特朗普上台后，共和党控制了参众两院的大多数席位，偏向乐观。我们认为，纠纷的表面形势依然存在，但通过压力不大。

相关研究

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20160824，黑天鹅时代生存之道——2016年中期宏观经济报告