文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡

结论或者投资建议：

11月14日，10年期国债收益率一度升破4%，创下2014年10月来新高，随后回落至3.97%。

原因及逻辑：

国债收益率一度升破4%。10月份以来，国内无风险利率持续上行。截至11月14日，10年期国债收益率累计上行近40bp，日内一度突破4%。利率上行既有基本面因素，也有监管因素。基本面方面，经济总体保持较强韧性，国际油价大幅上行带动通胀担忧升温；监管方面，重要会议期间和近期金融整顿传递出的严监管信号，使市场逐渐开始重视四季度监管落地的严厉程度。

背景是全球利率集体上行。从世界范围看，无论是发达经济体还是新兴经济体近期利率都显著上行。美国10年期国债收益率突破2.4%的重要关口，德国、英国、印度等国债利率也都处于年内高位。今年来全球经济大范围复苏，主要央行均开启货币政策正常化进程，油价带动再通胀预期，国内利率上行的大环境是全球利率均面临上行压力。

不能低估利率上行的高度和持续性。目前市场对影响利率的两个关键因素仍估计不足，或者存在误解：一是经济下行引发货币再次宽松的条件，二是监管的长期性。对此我们重申，经济下行货币未必宽松，这只有当经济存在硬着陆风险，跌破保增长底线时才能看到，而严监管则将是未来的常态。这意味着长期来看，利率上行的幅度和持续时间很有可能仍将远超目前市场的预期。

重申三大因素明朗前利率仍易上难下。4月份我们就明确提出，在三大因素出现之前利率难以大幅度下行：1、经济硬着陆风险加大；2、国际经济动荡危及中国经济和金融；3、去杠杆严监管尘埃落定。目前来看，这三方面因素短期都看不到可能性，这也印证了利率维持高位的时间将很长。

利率上行仍在途中。由于这次利率上行更多和金融生态的变化有关，既有趋势性变化，也有金融超调的因素，其影响很难量化，很难估计最终利率会上升到多少，但我们能够确定的是利率上行仍在途中。这里简单以史为鉴对利率上升的空间进行估计以作参考。2002年以来，利率一共出现四轮周期。这四轮利率周期上升期的最高幅度分别是308bp（2002.6.3-2004.12.6）、180bp（2005.10.24-2007.11.16）、146bp（2009.1.7-2011.8.30）和148bp（2012.7.11-2013.11.20）。如果按照简单的历史推算，若本轮利率上行146bp，10年期国债收益率将升至4.1%，若上行180bp，将升至4.4%，若上行308bp，将升至5.7%。由于目前经济增长和通胀显著低于2003年和2004年，大幅度上升308BP的概率不大，我们更倾向于后面三轮周期的情形，10年期国债收益率可能回升到4.1％-4.4％的水平。

正文：

自10月初以来，10年期国债收益率持续走高。截至11月14日，10年期国债收益率升至3.97%，日内一度突破4%，创下三年新高。推动近期利率上行的既有经济基本面因素也有监管和政策因素。

基本面方面，经济总体保持较强韧性，国际油价大幅上行带动通胀担忧升温；监管方面，重要会议期间和近期金融整顿传递出的严监管信号，使市场逐渐开始重视四季度监管落地的严厉程度。

国内利率创新高的背景是全球利率集体上行。从世界范围看，无论是发达经济体还是新兴经济体近期利率都显著上行。美国10年期国债收益率突破2.4%的重要关口，德国、英国、印度等国债利率也都处于年内高位。今年来全球经济大范围复苏，主要央行均开启货币政策正常化进程，油价带动再通胀预期，国内利率上行的大环境是全球利率均面临上行压力。

2015年以来，中美10年期国债收益率利差基本围绕100bp中枢波动，区间为50bp至150bp。此前我们指出，央行是否跟随美联储加息取决于中美利差所处位置，若处于中枢之下，汇率掣肘将对国内带来被动加息的压力。目前中美国债利差维持在区间上沿，这意味着对于美债收益率上行仍有缓冲空间。如果未来美国经济超预期或特朗普税改和基建落地，美债收益率进一步大幅走高，则将对国内利率上行造成压力。

不能低估利率上行的高度和持续性。目前市场对影响利率的两个关键因素仍估计不足，或者存在误解：一是经济下行引发货币再次宽松的条件，二是监管的长期性。对此我们重申，经济下行货币未必宽松，这只有当经济存在硬着陆风险，跌破保增长底线时才能看到，而严监管则将是未来的常态。这意味着长期来看，利率上行的幅度和持续时间很有可能仍将远超目前市场的预期。

重申三大因素明朗前利率仍易上难下。4月份我们就明确提出，在三大因素出现之前利率难以大幅度下行：1、经济硬着陆风险加大；2、国际经济动荡危及中国经济和金融；3、去杠杆严监管尘埃落定。目前来看，这三方面因素短期都看不到可能性，这也印证了利率维持高位的时间将很长。具体可以参考4月25日报告《拐点也许要到4季度才出现——2017年流动性系列报告之二》。

利率上行仍在途中。由于这次利率上行更多和金融生态的变化有关，既有趋势性变化，也有金融超调的因素，其影响很难量化，很难估计最终利率会上升到多少，但我们能够确定的是利率上行仍在途中。这里简单以史为鉴对利率上升的空间进行估计以作参考。2002年以来，利率一共出现四轮周期。这四轮利率周期上升期的最高幅度分别是308bp（2002.6.3-2004.12.6）、180bp（2005.10.24-2007.11.16）、146bp（2009.1.7-2011.8.30）和148bp（2012.7.11-2013.11.20）。如果按照简单的历史推算，若本轮利率上行146bp，10年期国债收益率将升至4.1%，若上行180bp，将升至4.4%，若上行308bp，将升至5.7%。由于目前经济增长和通胀显著低于2003年和2004年，大幅度上升308BP的概率不大，我们更倾向于后面三轮周期的情形，10年期国债收益率可能回升到4.1％-4.4％的水平。

目前看来，10年期国债收益率要突破过去十年的高点4.7%的可能性也不大。一是经济增长仍是L型，二是监管落地以不出系统性风险为前提，三是中美利差仍有缓冲空间。

相关研究：

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