文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

全球经济仍在延续复苏，中国经济略有下行压力。今年以来，我们观察到了全球经济的同步复苏，包括发达经济体与新兴经济体在内。当然，从具体起始点上，各国的复苏节奏略有差异。如果观察实际GDP的走势，中国的复苏始于2016年四季度，美国则始于2016年三季度，欧元区则始于2017年初。时至今日，我们看到全球的复苏仍在延续。美国和欧元区的三季度GDP同比增速再度走高。欧元区11月的制造业PMI指数再创新高，美国的PMI尽管较9月的高点有所回落，但三季度和四季度以来仍明显好于上半年。与此同时，中国三季度的GDP增速开始回落，预计四季度仍有进一步回落的压力。展望2018年，IMF和世界银行等国际组织对全球经济增长的预期均好于2017年，尤其是对美国的经济展望更为乐观。但与此同时，2018年中国经济或面临一定的下行压力，尤其是在投资端的基建和地产的回落压力。

略显偏离的经济节奏背后，是中国与全球资产负债表修复的不同步。金融危机以来，中国通过宽松的货币政策和财政政策来保增长，导致了资产负债表的快速扩张。企业部门的杠杆率由2008年初的97.4%快速提高到2016年底的166.3%，高于发达经济体水平。居民和政府部门的杠杆率尽管不高，但杠杆增速过快。居民部门的杠杆率由2013年初的30.7%快速提升至2017年一季度的45.5%。政府部门的杠杆率由2013年初的35.1%快速提升至2017年一季度的46.9%。而与此同时，主要经济体如美国和欧元区的资产负债表已开始修复。美国的居民部门杠杆率由2008年初的高点98%降至2017年一季度78.7%的相对健康水平。而欧元区的政府部门杠杆率由2015年一季度的109.3%降至2017年一季度的102%，债务问题得到缓解。相对健康的资产负债表使得美国和欧元区的经济复苏得以延续，但我国资产负债表的修复则刚刚开始。要着手降低国企的负债率，并通过房地产调控和地方债务整顿降低居民和政府的杠杆增速，不可避免地对经济产生一定的冲击。

货币政策趋紧的方向尽管相同，但节奏略有偏差。全球经济的复苏决定了货币政策的边际趋紧。美国引领全球加息，英国和韩国纷纷上调基准利率。中国会不会跟随性地上调基准利率？由于全球资产负债表的健康程度不同，美国可以容忍基准利率的连续上调，但我国的资产负债表刚刚开始修复，需要维持相对稳定的货币政策环境，否则将加大经济的下行压力，带来新的风险隐患。与此同时，我们认为2018年的中国通胀水平整体温和，乐观来看，CPI也难以突破2.5%的中枢水平，仍然处于政策3%的容忍度以内；PPI则将在基数效应下高位回落至3.5%的中枢。因此，通胀也并不构成上调基准利率的必要条件。但是，全球货币政策趋紧，决定了中国的货币政策难以放松。政策性利率调整的可能性仍然需要关注。尤其是在今年来市场利率已大幅上行的背景下，政策性利率的跟随性调整恐怕也是有可能的。因此，2018年对中国利率的制约因素将更多由国内转向海外，尤其是美债收益率上行带来的压力。

1 上游行业

煤炭：耗煤增加，库存减少，价格不变。本周6大电厂日均耗煤增加1.7%，秦皇岛港库存减少4.8%。环渤海动力煤价格持平于576元/吨；秦皇岛Q5500价格为609元/吨，下跌1元/吨。唐山焦煤出厂价1470元/吨，古交焦煤价格1490元/吨，均持平。

原油：价格下跌，库存升降不一。本周布伦特原油价格63.57美元/桶，环比持平。WTI原油价格为57.4美元/桶，环比下跌2%。11月24日当周EIA原油库存4.54亿桶，较前一周减少342.9万桶；API原油库存4.77亿桶，较前一周增加182万桶。截至11月24日当周，美国钻机数量为923台。申万宏源石油化工组认为，后市油价基本面支撑力度较大，维持谨慎看涨的观点。但仍需观察中国需求的变化，以及页岩油的资本开支的持续性。

铁矿石：价格上涨，库存增加。本周铁矿石价格上涨2.9%，库存增加0.8%。CRB指数：本周CRB现货指数下降0.4%。

有色：价格下跌、库存减少。本周LME铜、铝、锌价格分别变动-2.9%、-2.6%、0.2%。LME铜、铝、锌库存分别减少14.1%、1.4%、3.7%

农产品：蔬菜、猪肉价格下跌，水果价格上涨。农业部28种重点监测蔬菜价格下跌1.1%，7种重点监测水果价格上涨0.7%，猪肉价格下跌0.3%。前海农产品生鲜价格下降0.7%，蔬菜价格下降2%。

2 中游行业

钢铁：开工下降，库存增加，价格上涨。本周热卷（板）库存增加4.6%、冷轧库存增加0.5%。全国高炉开工率下降0.4个百分点，Myspic综合钢价指数上涨5.2%，螺纹钢价格上涨9%，3.0mm热轧板卷价格上涨3.9%，0.5mm冷轧板卷价格上涨0.8%。根据申万宏源钢铁观点，当前库存持续下降，低库存下钢价易涨难跌，且目前期货近月合约贴水较大。本周原料端开始反弹，但在钢价上涨的背景下吨钢毛利依然保持高位。

水泥：价格上涨。本周全国水泥价格指数环比上涨5.1%，其中长江下跌，东北、西北不变，其余地区价格上涨；本周PO42.5水泥价格华北下跌，东北不变，其余地区价格上涨。

化工：开工上升，价格下跌。国内PTA开工率上升3.5个百分点，涤纶长丝价格下跌2.2%；华东地区PTA价格下跌0.3%，华东地区尿素价格下跌1.5%，磷酸一铵价格不变。

电力：库存总量减少，可用天数减少。电厂煤炭库存减少2.7%，均值至1241.8万吨。可用天数减少3.6%，均值至19.1天。

3 下游行业

房地产：销售面积增加，土地成交面积减少，土地供应面积增加。本周30大中城市商品房日均成交面积增加，其中一、二线城市增加，三线城市减少。11月26日当周，100大中城市土地成交面积减少，其中一、二、三线城市均减少。100大中城市土地供应面积增加。

汽车：开工下降。根据乘联会数据，18日-24日的零售数量同比增加0.8%。汽车生产方面，本周全钢胎开工率下降0.5个百分点，半钢胎开工率下降0.6个百分点。

家电：线下销售增加，线上销售增减互现。据奥维数据，11月20日-11月26日，冰箱、洗衣机、冰柜和空调线下销量分别为6.4万台、11.3万台、0.9万台和7.2万台，环比变动分别为51%、48.3%、29.9%、36.3%；线上销量分别为9.7万台、27.2万台、2.9台和9.4万台，环比变动分别为-15.2%、-4.0%、17.4%、33.8%。

机械设备：机电产品价格上涨，机械设备价格下跌。

休闲消费：电影票房及观影人次增加。电影票房收入和观影人次分别减少17.2%、16.1%。据中国票房网，本周票房冠军是《正义联盟》，报收2.1亿，票房占比39%。

交通运输：BDI、BCI、SCFI上升，CCFI下降。BDI指数上升11.5%，BCI指数上升16.6%；SCFI上升3.8%，CCFI下降1.6%。煤炭运价涨跌互现：CBCFI煤炭综合指数下跌0.2%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价下跌0.8%，秦皇岛-上海运价上涨0.5%。

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