春节期间全球宏观回顾：美元、原油、黄金“倾斜的三角”

美元、原油、黄金“倾斜的三角”

春节期间全球宏观回顾

秦泰 博士

贾东旭 / 王茂宇

美元、原油、黄金价格之间存在一个“三角”关系，三者价格的相互变化组合，能够在很大程度上综合反映全球经济增长前景、货币宽松展望的变化方向。

春节期间，这一全球宏观价格的重要“三角”发生倾斜，美元指数未能延续年初以来的稳步上涨态势转为下跌，黄金价格却一反常态而与美元指数同步下跌，原油价格的上涨幅度之大则超出了美元下跌能够直接解释的程度。

这样的价格表现，显示了全球市场怎样的经济前景、货币展望的变化？再结合我国春节期间的经济表现，又会如何影响人民币汇率？

春节期间全球市场最大的变化莫过于美元指数扭转了此前五周的稳步上行态势，转为震荡下跌态势。美元指数体现出全球市场对主要发达国家经济前景预期、货币政策展望的最新变化；但海外各国国债收益率普遍抬升，显示本轮美元指数下行并非美国经济预期转弱所致。春节假期以来，美元指数未能延续自年初以来的稳步上行态势，至16日合计下跌-0.53%；而非美主要货币则多数相对美元升值，其中欧元（1.34%）、英镑（1.31%）、瑞郎（1.52%）升幅较大；日元兑美元则与2月5日基本持平。而与此同时，美国、欧元区、英国等主要发达经济体国债利率均有不同程度的抬升，显示本轮美元指数下行，并非能由美国经济预期转弱这一个因素所解释，还与其他发达经济体经济前景的上修密切相关。

触发本轮海外汇率变化的因素集中在三个方面：其一是美国最新通胀、失业数据显示1季度美国经济恢复或弱于此前市场乐观预期；其二是鲍威尔公开讲话强化了年内美联储持续货币宽松的预期；其三是欧日英20Q4实际GDP表现普遍略好于市场预期，加之疫情持续缓解，全球市场集中上修了原先较为悲观的非美发达国家2021年的经济展望。黄金价格与美元指数的反常同步下跌，也显示发达经济整体增长展望向乐观方向的集中小幅修正。

1.2 欧英Q4经济好于预期、疫情缓和，市场预期集中上修

美元指数是个“跷跷板”，美指回落只能说明在美国和其他非美发达经济体之间的跷跷板关系中，美国相对变得较弱。结合春节假期海外的经济数据来看，近期全球市场对非美发达国家的经济前景展望或有一轮集中的上修，而对美国经济的预期相对是比较稳定的。

欧元区近日的官方展望和经济数据均显示2021年的经济恢复状况大概率好于去年年底市场普遍的悲观预期。1）当地时间2月11日，欧盟委员会公布冬季经济预测，在2020年欧元区实际GDP表现显著好于前次预期的基础上，仅小幅下调2021年GDP增速预测，并称恢复至疫情前经济活动水平的时间预计有所提前。此前欧元区已经于2月2日公布了超预期的20Q4实际GDP增速初值（-5.1%），16日再度小幅上修至-5.0%，这意味着冬季疫情高峰的冲击下仅较20Q3小幅下滑0.7个百分点，全年同比-6.8%，显著好于欧盟11月时预期的-7.8%，数据公布后欧元迎来一波强劲表现。2月11日欧盟更新了2021年经济展望，尽管称由于疫情持续影响、英国脱欧，21Q1欧元区GDP同比或小幅环跌0.9%（测算同比为-2.3%）；但下半年经济恢复将有所加速，全年预期增长3.8%，到2022年中恢复至疫情前的产出水平，欧盟委员会称这一时点预测有所提前。鉴于欧元区2020年实际经济表现明显好于市场预期，本次对2021年经济增速展望的下调幅度较小，实际上对应着更为稳健的欧元区经济恢复前景。2）2月15日公布的欧元区12月工业生产指数同比较上月再度上行0.7个百分点至0.1%，于主要发达经济体中首个转正，供需缺口大幅收窄。

英国20Q4 GDP在疫情二次冲击、再度封锁的背景下仍有小幅反弹，且近日随着疫苗接种持续领先于主要发达国家，新增确诊病例迅速下滑，解封有望提前，支撑英镑近期强势上涨。当地时间2月12日，英国公布20Q4 GDP初值，同比-7.8%，较20Q3反弹0.9个百分点，疫情二次冲击并未加深英国经济跌幅，明显好于市场前期预期。从结构上来看，英国居民消费对GDP同比的拖累仅小幅改善0.1个百分点至-5.8%；净出口拖累程度大幅扩大4.5个百分点至-4.9%；资本形成是主要拉动项，改善4.0个百分点至2.5%的GDP增长拉动；同时政府支出也从拖累-1.1%改善至拉动0.1%。结合同日公布的英国12月生产指数来看，英国工业生产温和恢复，居民商品消费需求主要依赖进口来满足，服务消费在疫情的影响下依然低迷。但自1月中旬以来，英国新增确诊病例迅速下降，至2月16日已经降至1万人/日左右，同时疫苗接种进度明显快于美国，每百人接种率截至2月14日已经达到22.5%，高于美国的11.5%。2月12日英国首相约翰逊称将于2月22日宣布解封细节，鉴于20Q4英国是主要发达经济体中受到疫情拖累最严重的，近期新增确诊病例的明显下降和疫苗的迅速进展也将明显提振市场对英国的经济恢复预期。

1.3 美核心CPI下滑，失业金数据改善温和，难言走强

2月10日公布的美国CPI明显低于预期，其中核心CPI同比降至去年7月以来新低，耐用品同比涨幅7个月内首次回落，服务消费整体疲弱，显示疫情仍拖累服务需求、耐用消费品需求旺盛的格局可持续性也有所弱化。1月美国CPI同比上行0.1个百分点至1.4%，但核心CPI同比下行0.2个百分点至1.4%，降至7个月以来的低位。而其中耐用消费品同比涨幅则7个月内首次出现回落，从12月3.8%的高位回落0.3个百分点。1月美国CPI数据显示，一方面服务需求仍受疫情影响而并未改善，对价格尚未形成拉动；另一方面，市场原先寄予厚望的耐用消费品需求旺盛的趋势可持续性也相对脆弱，这一点与我们在《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》中基于耐用消费品属性所指出的分析方向一致。

与之相反，欧元区通胀在德国增值税暂时性减免政策到期后大幅反弹。1月欧元区HICP在基数正常（2020年1月同比1.4%）的情况下较12月大幅反弹1.2个百分点至0.9%，核心HICP反弹至1.4%。20H2由于德国下调增值税，将原有两档19%和7%的增值税率分别下调至16%和5%，导致欧元区通胀在此期间大幅下行。随着2021年1月1日增值税的回调，欧元区通胀即时反弹。这也意味着，前期欧元区通胀的明显走弱具有极强的暂时性特征，欧元区当前的供需情况整体较为稳定，通胀预期并没有发生大幅波动。

此外，继2月5日公布惨淡的1月就业数据之后，2月11日公布的初请失业金人数也仅温和下行，而仍高于11月时的低位水平，美国就业市场复苏仍然缓慢。截止2月6日当周美国初请失业金人数为79.3万人，较前周小幅减少1.9万，仍显著高于11月平均的74.1万人水平，疫情或持续影响就业，且1月就业数据中所显示的制造业就业的永久性减少问题可能2月仍无法得到纠正。（关于1月美国惨淡的就业数据，可参考我们在《美国1月就业惨淡，“1.9 万亿”或将加速——申万宏源全球宏观周报 · 第6期》（2021.02.06）中进行的详细分析。）

美国就业恢复进度缓慢、核心通胀持续下行、以及耐用消费品价格涨幅有所回落，均显示美国经济恢复的强度或弱于年初以来市场的乐观预期，这一点与我们在前期全球展望报告《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》中提示的主要风险点表现一致，也是导致美元指数本周明显回落的主要原因之一。

但这并不代表市场对美国的经济复苏的态度转为悲观，而只是前期对前期乐观预期的小幅纠偏，10Y TIPS收益率的基本稳定就能侧面印证这一点；上周美元指数的走弱更多是其他发达经济体通胀预期相对稳定的情况下，经济增长预期好转带动实际利率上行的结果。美国10Y TIPS收益率在公布通胀数据后小幅下行3BP，随即迅速反弹，近期稳定在-1.0%附近；而德国、英国10Y国债收益均大幅上行，日本也有明显上行趋势：截至2月15日，德日10Y国债收益率较1月末分别上行14BP和2.7BP至-0.38%和0.083%，2月12日英国10Y国债收益率较1月末上行20.2BP至0.574%。

1.4 鲍威尔强调美国就业、通胀均不支持美联储退出宽松

上周美元指数的下跌另一直接触发因素来自2月10日鲍威尔偏鸽的公开讲话。其指出，美国当前就业、通胀情况，均不支持美联储提前退出当前的宽松政策环境。美联储主席鲍威尔在2月10日发表了题为“Getting Back to a Strong Labor Market”的演讲，指出美国就业和通胀均未达到目标：1）在就业目标方面，鲍威尔表示当前就业人数与去年2月仍有100万人的差距，永久性失业正在逐渐增多，且考虑到去年2月以来离开劳动力市场的人群，实际的失业率接近10%；2）而在通胀方面，尽管当前美国TIPS隐含通胀预期已经突破2.2%，但由于最新公布的美国1月核心CPI延续近7个月的下行趋势，并且大幅低于2%，鲍威尔依然表示美联储希望看到实际的通胀超过2%，而不仅是通胀预期，且认为经济重启后可能出现的通胀上行只是暂时的，对此并不担忧。鲍威尔表示当前未考虑加息和缩表，美联储提前缩减购债规模的可能性再度下降，短暂拖累美元指数。

1.5 日央行行长释放宽松信号，日元在非美货币中偏弱

日本20Q4 GDP表现平平，12月工业生产再度下滑。2月15日公布的日本20Q4实际GDP同比-1.1%，较20Q3改善4.7个百分点。考虑到19Q4上调消费税导致的低基数（19Q4实际GDP同比-1.0%），真实的恢复斜率略显平缓。私人消费在低基数下恢复最为明显，对GDP同比的拉动较20Q3上行2.8个百分点至-1.2%，环比年率2.2%；私人投资和净出口均有小幅改善，对实际GDP同比的拖累较20Q3分别改善1.2和0.4个百分点至-1.0%和-0.1%。但同日公布的12月工业生产指数同比再度下滑1.1个百分点至-4.1%，而2019年12月基数已经偏低（同比-3.2%），显示日本工业生产恢复再遭挫折，令2021年日本经济的改善前景蒙上阴影。

日本经济恢复不确定性较大的情况下，日央行行长在16日释放宽松信号，日元短线贬值，美元指数日内止跌转涨。这也再度印证了近期美元指数的变化并非主要由美国经济复苏预期变动导致，而是反映了其他发达经济体经济增长和货币政策的相对变化。据CNBC报道，日本央行行长黑田东彦16日上午在新闻发布会上表示，疫情仍在持续破坏经济，实现通胀目标需要很长时间，现在讨论退出超宽松（super-loose）的货币政策为时过早，并透露将于3月对现有的货币政策工具进行调整。日本央行去年为应对疫情出台的主要货币政策工具将于今年3月底到期，预计到期前将对其进行延期。

2. 原油需求预期稳定，寒潮冲击供给助推油价大涨

如果美元指数变化反映的是一个“跷跷板”的结构性关系，那么再配合原油价格的变化，则可以反映出全球经济加总的需求端预期变化；除此之外，油价还受到原油供给端的单边影响，通过观察油价和美元指数的变动幅度，我们就能看出引起油价变动的因素来自供给端还是需求端，是可持续的还是暂时性的。2月8日-16日，美元指数相对2月5日跌-0.5%，但WTI原油和布油涨幅分别高达5.6%和6.5%，远超美元跌幅，说明近期油价上涨的推升因素除了非美国家需求转好外，更多的来源于供给端，例如本周美国寒潮对原油供给的影响。

需求方面，尽管上周EIA、IEA和OPEC三大机构相继小幅下调了此前过于乐观的原油需求预期，但近日发达经济体经济数据和预期的变化仍令市场对全球原油需求保持乐观。自20Q4起，主要机构对2021年原油需求的展望经历了一轮持续的上修过程，也带动了同步的原油价格一轮稳定的上行。而春节假期期间，由于部分地区疫情防控措施影响了1月原油需求的恢复，三大机构一致小幅下调2021年的原油需求预期10万桶/日至20万桶/日不等；但三大机构均仍认为21H2疫苗的普及和全球经济加快复苏将带动原油需求上行，对全年原油需求整体持乐观态度，预计全年原油需求恢复至9610-9770万桶/日，较2020年的下滑幅度恢复60%左右。而随着近期全球疫情的明显缓和，市场已经开始预期交通运输的恢复可能进一步带来原油需求的改善，加之发达经济体整体展望有所上修，也带动近日市场对原油需求的展望仍然稳定；我们认为近期油价已充分反映了需求恢复的最新预期。

但原油需求展望短期内波动的幅度不会非常大，近日油价的大涨显然也受到供给端收缩的直接影响，这些影响因素包括OPEC减产协议执行力度较好、中东局势动荡和美国寒潮对页岩油产出的冲击。关键问题在于供给因素的可持续性。据路透社报道，2月15日美国驻伊拉克军事基地遭到火箭袭击，造成死伤；Arab News于16日报道，沙特拦截了来自胡塞针对沙特南部机场的无人机攻击。同时，美国近日遭遇大面积寒潮，南部得克萨斯州也受到波及，影响到该地区居民用电和工业生产，寒潮或对美国原油供给也造成短暂的负面冲击，助推油价上涨。截至2月5日当周，EIA原油库存大幅下滑664.4万桶，美国原油产量小幅回升至1100万桶/日，后续公布的数据中将逐步显现寒潮供给冲击。2月15日WTI原油突破60美元大关，达到60.1美元/桶，布油升至64.2美元/桶，周均价同比涨幅较2月7日分别扩大6和4.5个百分点至16.0%和12.1%。

原油供给的紧张未来预计趋于缓解，从而原油价格的未来走势可能和美元指数有一段时间的脱钩，近日油价或达到了阶段性高位，后续下行风险有所上升。EIA小幅上调全年平均油价预测，但预计油价将随着OPEC下半年供给的增加趋于回落。EIA下修OECD国家20Q4和21Q1-Q3的库存，上调全年原油价格预期，将WTI原油价格预期从49.7美元/桶上调至50.2美元/桶，布油价格预期从52.7美元/桶上调至53.2美元/桶；但在趋势上，由于沙特自愿额外减产将于3月结束，全年OPEC供给将逐渐增加，而原油需求的稳定预期也可能导致当前的OPEC+减产协议未来执行力度弱化或逐步退出。而当前油价水平已经足以触发美国页岩油投资的提升，随着寒潮过去，市场对于美国21H2增产的预期可能有所强化。

3. 黄金和美元同跌，全球经济和无序QE风险下降

在美元指数整体下跌的情况下，黄金价格不仅没有反弹，反而和美元同跌，呈现出“美元涨时易跌，但美元跌时难涨”的非对称变化。2月8日至16日期间，美元共跌-0.5%，而美元计价的黄金价格也反常地同步下跌-0.5%，剔除美元指数的影响后，实际上对应了更大的金价跌幅。

金价的下降反映了全球避险情绪的降温，全球经济走弱的风险和主要央行同步无序QE的风险弱化。一方面，正如我们前面提到的，在美国经济恢复前景并未明显转弱的情况下，市场对欧元区和英国经济展望有所好转；随着疫情逐步得到控制和疫苗的普及，全球经济恢复不确定性明显下降。另一方面，虽然现阶段发达经济体各大央行普遍维持宽松措施，但在经济恢复前景小幅趋于乐观的背景下，主要央行同步推出更大力度QE的可能性大大下降。在这两大因素的推动下，预计今年黄金价格难以迎来大的上涨行情。

“美元—原油—黄金”的宏观价格三角已经发生了倾斜。其一，美元指数的下跌并非由美国经济复苏预期偏弱导致，而是欧英等发达经济体复苏预期好转的结果。其二，原油的涨幅明显大于美元的跌幅，后续油价的主要驱动因素将从需求转向供给，与美元的关系将有一段时间的脱钩，后续OPEC+和美国的潜在增产或对油价造成一定的下行压力。其三，在全球经济偏弱风险和无序QE风险大幅下降的情况下，金价与美元的反向变动也被打破，预计今年黄金价格难以迎来类比去年的较大涨幅。

4.国内服务消费分化，美重估对华政策，CNH平稳上行

4.1长途客运低迷，但城市娱乐消费旺盛，物流高增

“就地过年”导致居民长途出行需求下滑，同时疫情防控对跨地市旅游持续抑制，春运发送旅客量维持低迷，客运拖累之下，一季度交通运输行业仍不乐观。1月底以来，春运客运量同比一直在-70%左右，虽然2月12日以来随着返城人流增多有小幅回暖，客运量同比低基数下迅速反弹，2月15日转正至14.2%，但是客运量规模并没有明显增长，2月15日相较于2019年同期（正月初四）仍下降73.1%。

但国内春节期间并未由于返乡引发新一轮疫情，集中在城市地区的一些休闲娱乐消费则受到“就地过年”的直接带动，电影市场表现火爆，“就地过年”或催生最强春节档，休闲娱乐等服务消费有所回暖。一方面“就地过年”导致城市人口较往年春节密集；另一方面，自2月7日起全国连续多日未有本土新增病例（仅14日河北石家庄藁城区新增1例），居民外出休闲娱乐热情有所恢复，但受到跨地市疫情防控的严格要求限制，基本集中于市内活动，电影成为居民休闲娱乐首选之一。根据国家电影事业发展专项资金管理委员会办公室数据，2月12日至16日（正月初一至初五）总票房达到68.1亿，均超过2018年（48.7亿）和2019年（50.1亿）同期。

除电影票房大幅回升外，北京、上海等地市内旅游较去年明显好转，但跨省旅游并不火热。北京市文化和旅游局重点监测数据显示[1]，2021年春节前三天累计接待游客275.8万人次，与去年同期相比增长1.2倍，基本达到2019年的九成；营业收入2.2亿元，与去年同期相比增长1.8倍，较2019年增长约1.6倍。上海市金山、松江、青浦、奉贤、崇明等区，春节前3天累计客房出租率为57%，较2019年增加27个百分点。

节前和节中快递量大幅攀升，“就地过年”从供给和需求两方面改变1月物流季节性偏弱的局面，物流运输业或明显好于2020年。2021年1月全国快递服务企业业务量和收入同比增速分别达到127.4%和73.3%，2月11日（除夕）至2月15日（正月初四），全国邮政快递业累计揽收和投递快递包裹3.65亿件，同比增长224%，这一高增速并不完全是由低基数导致的。我们认为“就地过年”从供给和需求两方面促进物流运输有超季节性的表现：1）供给方面，“就地过年”导致城市快递从业人员较往年充裕，有利于节日期间快递及时运输和配送而非堆积至节后；2）需求方面，居民无法返乡，春节送礼部分转化为快递的形式，同时，前期疫情防控的强化也促使居民购置过年物资更多采取线上的形式，同样促使快递量增加。快递量的爆发也从侧面反映居民商品需求未收疫情散发影响，仍将保持稳健的恢复路径。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《美元、原油、黄金“倾斜的三角”——春节期间全球宏观回顾》

证券分析师：秦泰

研究支持：贾东旭、王茂宇

发布日期：2021.02.17

感谢实习生邵一彬的支持工作