周观点｜当“支持刚需”遇上“超额储蓄”
申万宏源宏观周报·第197期
秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师
屠强 高级宏观分析师 / 贾东旭 宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
本周关注：当“支持刚需”遇上“超额储蓄”近日央行银保监会共同宣布建立“首套住房贷款利率动态调整机制”，房价连续环比同比下降城市可阶段性放宽首套商贷利率下限，以因城施策稳定当地刚性住房需求。政策推出时点，适逢市场普遍关注到2022年居民储蓄存款大幅多增的现象。当“支持刚需”的政策恰好与所谓的“超额储蓄”现象相遇，我们应如何展望2023年的房地产和居民消费需求？首套房贷利率机制旨在支持刚需，稳定各地房价。“首套房贷利率政策动态调整机制”特点之一是延续了对首套购房刚需和二套及以上需求的严格差异化对待。长效机制建立后，首套房贷利率下限可放宽的城市范围明显扩大，仍集中在地产需求持续偏弱的二三线及以下城市，一线尚未有达到要求情况。动态调整机制提出一个明确的“退出机制”，即后续“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨”，则自下个季度起，恢复执行全国统一的首套商贷利率下限，实际上暗含着本轮支持刚需政策的最终目标是将房价长期稳定于2022年的平均水平，希望建立一个长期相当稳定的房价预期，这一点反映出支持房地产市场平稳健康运行的长效机制中明确包含有不鼓励投资性住宅需求的导向。预计本次政策对于支持地产需求较弱地区的刚性需求释放有积极作用，但考虑到这些地区潜在刚需空间本身已经不大，本次政策对于地产需求量和房价的最终刺激效果预计是比较温和、稳健的。储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”。2022年居民储蓄存款高增，但储蓄存款是个存款口径，并不等于居民收入和支出意义上的居民储蓄，储蓄存款高增并不能理解为居民购买力增加，并不能得出2023年居民购房或消费自发增长的推论。2022年两大因素指向居民并无“超额储蓄”。其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，居民广义收入端更显雪上加霜，即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。有鉴于此，我们认为2023年经济政策有意促进扩大国内居民消费需求和支持稳定刚性住房需求，则必然要推出有力度的增量财政货币政策以进行有效的支持，单靠居民内生的收入预期和当前的需求格局内生演化下去是远远不够的。从这个角度，我们再去看住建部部长对首套刚需住房首付比都应该降下来的公开表态，就可以理解这其中相当通顺的货币政策稳定需求的逻辑。积极的财政政策如何加力提效？1月4日财政部部长刘昆针对如何理解“加力提效”给出五点理解，其中“加力”有三个方面：财政支出、专项债和财力下沉，“提效”有两个方面：完善税费优惠政策，优化财政支出结构。1）对一般公共预算支出的要求最高，既要“适度扩大”又要“优化结构”，映射出2023年财政资源的稀缺的事实，财政赤字率的扩张成为题中应有之意。2）对新增专项债的要求除合理安排规模外，也明确要扩大投向领域和资本金范围，从已经披露的23Q1专项债发行计划来看，发行规模明显高于22Q1。但考虑到刘昆部长对地方政府融资平台的表述侧重于“打破政府兜底预期”，从全年维度来看，基建投资或面临“项目荒”。3）在税费政策方面，对22年供给端的减税将延续，但考虑到刘昆部长将税费政策定位为“提效”，或在23年对下行压力较大的消费采取针对性举措，财政政策2023年可能在通过二次分配优化居民收入预期方面发挥关键作用。高频数据经济表现：汽车、地产销售均改善。乘用车零售同比上行，整车货运量同比降幅收窄，地产销售回升。猪肉、煤炭、原油价格下降。短端资金利率回落，人民币积极升值。风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。
以下为正文
1月5日人民银行、银保监会公告建立的“首套房贷利率政策动态调整机制”，是2022年9月29日推出的、原定于2022年底到期的因城施策首套房贷下限放宽政策的延续与常态化，特点之一是延续了对首套购房刚需和二套及以上需求的严格差异化对待。2022年9月29日，人民银行、银保监会发布通知，阶段性调整差别化住房信贷政策，对6-8月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，可以阶段性放宽首套住房商贷利率下限；在此之前全国首套住房商贷利率下限均为不低于LPR减20BP。本次“首套房贷利率动态调整机制”是这一政策的延续与常态化。本次通知明确“自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二个月为评估期，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。”对于评估期内“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市”，地方政府按照因城施策原则，“可自主决定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限”。这一模式和具体放宽首套商贷利率下限的方式，均与9.29通知要求一致。本次通知也明确要求“其他情形和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行”，在9.29通知已经明确甄别首套和二套住房商贷的差异化利率要求的基础上，新增了“其他情形”也按限行规定执行，也就是说二套以上住房及其所对应的投资性需求仍是政策明确不鼓励的。
本次建立的动态调整机制提出一个明确的“退出机制”，即后续“新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨”，则自下个季度起，恢复执行全国统一的首套商贷利率下限，实际上暗含着本轮支持刚需政策的最终目标是将房价长期稳定于2022年的平均水平，希望建立一个长期相当稳定的房价预期，这一点反映出支持房地产市场平稳健康运行的长效机制中明确包含有不鼓励投资性住宅需求的导向。实际上环比、同比均连续3个月上涨的门槛颇高。举例来说，如果一个城市在2022年房价连续环比下跌，至年底同比跌幅较深，那么即使2023年自年初开始环比就扭转为上涨，如果幅度与此前下跌幅度类似，那么首套商贷利率优惠政策仍可持续至2023年三季度，直至房价稳定回升到略高于2022年中水平之后，就不再实施对首套刚需的额外刺激措施。对于当前房价同比仍上涨的一线城市来说，本次机制的差异化对待、因城施策的导向就更加明确直接了。
预计本次政策对于支持地产需求较弱地区的刚性需求释放有积极作用，但考虑到这些地区潜在刚需空间本身已经不大，本次政策对于地产需求量和房价的最终刺激效果预计是比较温和、稳健的。当前房地产周期在需求和供给两侧明显不同步。自2022年年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大，包括松绑限购、降低首付比、提高公积金贷款额度、“房票”安置等各类政策，且22年也经历了近十年最大幅度的房贷利率下行，截止22年9月，加权平均房贷利率较21年底下降达129bp。但各类需求侧政策带动的销售改善却罕见地微弱，截止23年1月5日，30大中城市商品房成交面积三年平均增速仍处于-11%的较低水平，且主要更弱的也恰好是地产需求政策刺激力度更大的二三线城市，同期二线（-10.2%）、三线（-18.4%）地产销售增速显著低于一线（-2.3%），与15-16年及之前几轮房贷利率下降后地产需求快速回升的情况形成鲜明对比，这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化、城镇化倾斜所导致的人口单向流动、人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡。大量居民购买力被东部地区加剧的人地矛盾所沉淀在房地产市场，而二三四线城市人口净流出，地产需求政策放松刺激效果相对有限。实际上2022年以来已经历近十年最大力度的房贷利率下调，但地产销售持续偏弱，且结构上更弱的也恰好是地产需求政策刺激力度最大的二三线城市，背后是不平衡工业化、城镇化导致人口单向流动进而构成的中长期结构性失衡问题。
2. 储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”
2022年两大因素指向居民并无“超额储蓄”。其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。在广义的居民收入之中，除狭义的居民可支配收入之外，还有占比相当大的一个方面就是居民净借入债务所形成的当期现金流入，这一部分资金因也可用作购房或大宗可选商品消费，因而需纳入“超额储蓄”的收入端考虑范围。2022年，我国居民出现二十年来首次的连续大幅去杠杆现象，房贷拖累令居民新增贷款大幅减少，存量增速显著低于名义GDP增速，居民部门宏观杠杆率首次出现下降。以居民房贷为例，2022年前三季度新增量仅约6000亿，较2021年同期少增超3万亿，居民新增贷款的少增规模即已超出居民储蓄存款的多增量，两相冲抵，已经相当缺乏“超额储蓄”的收入端动能。
此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，居民广义收入端更显雪上加霜，即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。2022年11-12月，因市场预期大幅震荡、二三季度的流动性宽松逐步消退、以及银行理财产品投资策略一定程度的同质化引发的交易踩踏和流动性暂时性紧张等原因，理财产品出现罕见的普遍性净值损失局面，不但令2022年全年居民部门通过理财产品获得的资产性收益率大幅下降，而且也一定程度加快了居民部门自发的表外理财产品回表现象，居民储蓄存款的大幅多增只是这一现象的一个侧面表现形式。此外2022年股票市场表现不佳，各类股票指数普遍出现30%左右的跌幅，也对居民部门的广义收入造成直接损失。
首先，对一般公共预算支出的要求最高，既要“适度扩大”又要“优化结构”，映射出2023年财政资源的稀缺的事实，财政赤字率的扩张成为题中应有之意。为支撑2022年一般公共预算支出增速6.5-7%，全国财政需动用的往年结存资金规模较大，估算或接近1.4万亿元，从而令2023年可资使用的存量财政资金大幅减少。但为保证一般公共预算支出合理增长对经济的稳定作用，刘昆部长明确要“要适度加大财政政策扩张力度”，措施就是“统筹财政收入、财政赤字、贴息等政策工具”，我们维持2023年一般公共预算赤字需大幅扩大至4.3万亿左右（赤字率3.3%，较2022年扩张0.5个百分点）。支出结构方面，刘昆部长专门提及教育、医疗、社保等方面，可见将更进一步向政府消费方面倾斜。
其次，对新增专项债的要求除合理安排规模外，也明确要扩大投向领域和资本金范围，从已经披露的23Q1专项债发行计划来看，发行规模明显高于22Q1，也充分体现了“加力”的要求。刘昆部长对新增专项债的“加力”分成两大部分，一是“合理安排地方政府专项债券规模”外，二是“适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围”，试图撬动更多实物工作量落地。从23Q1 18个省市公布的新增专项债发行计划来看，规模达到了9125.5亿，超过22Q1（6926亿），充分体现去新增专项债“加力”的要求，基建投资预计在年底年初将实现平稳过度。
但考虑到刘昆部长对地方政府融资平台的表述侧重于“打破政府兜底预期”，从全年维度来看，基建投资或面临“项目荒”。针对地方政府融资平台，刘昆部长强调“时时放心不下”的责任意识，并指出下一步明确要“打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型”，或显示对基建项目的监管并未放松，基建投资2023年或面临一定的“项目荒”风险。这一点或意味着2023年基建项目并不会重走2018年之前大干快上的老路。也应看到，财政对基建投资的支持力度也不能下滑过快，否则基建投资增速的大幅波动也可能放大2023年的结构性下行压力。我们以6.5%左右的假设作为2023年的基建投资同比增速目标，测算需要新增专项债限额4.15万亿左右，并且还需开发性、政策性银行进一步提供超过2022年规模的、接近3.6万亿以上的广义债务类融资支持。
高频经济表现：汽车、地产销售均改善
1）商品消费与收入：乘用车零售同比上行10pct至23%。12月26-31日，乘用车零售同比较上周上行10pct至23%。
2）服务消费与疫情：全国整车货运量同比降幅收窄。1月5日，全国整车货运量同比降幅较上周缩窄9.4pct至-24.5%；京沪深迁徙趋势同比降幅较上周大幅缩窄14.6pct至3.7%。
3) 财政与政府消费：当周无新发行国债，当周新增41亿一般债，下周计划发行14亿。
4）房地产市场：疫情扰动减弱，地产销售回升。截至1月5日，30大中城市商品房成交面积三年平均增速回升15.0pct至7.1%，一线、二线、三线城市分别回升8.8pct、5.1pct与3.7pct至-3.9%、-2.2%和-17.6%。
5）政府性基金与基建：当周新增专项债171.6亿，下周计划发行811.5亿。
6）制造业投资与工业生产：上中下游开工率继续回落。截至12月30日，高炉开工率回落72bp至75.2%，钢材产量同比增速回落2.4pct至0.2%。截至1月5日，PTA开工率下行63bp至65.4%，汽车半钢胎开工率下行207bp至51.5%。
7）出口：港口物流效率回升。截至1月5日，交运部铁路货运量周均环比较上周回升2%，高速公路货车通行量较上周回升3.8%，重点港口货物吞吐量较上周回升5.1%。
8）食品价格：猪肉价格大幅回落，果价、菜价有所上升。截至12月28日，猪肉零售价回落2.8%至33元/公斤；截至1月5日，蔬菜、水果价格分别环涨4.5%、0.7%，同比分别回升3.9pct至2.3%、回落1.5pct至12.4%。
9）工业品价格：钢价上行，油价、煤价回落。截至1月5日，布油周均价回落2.7%至78.9美元/桶；螺纹钢价格回升1.5%至4200元/吨；动力煤价格回落6.2%至1261元/吨。截至12月30日，美国原油产量1210万桶/日。
10）货币政策与汇率：年末流动性紧张阶段已过，资金利率大幅下行。截至1月6日，本周逆回购余额为1270亿。流动性紧张阶段已过，DR007（1.3597%）和R007（1.8246%）分别较上周大幅下行79.20 BP 和232.80 BP。
美元指数重回升势，人民币强势升值。截至1月5日，美元指数上行1.3至105.1， CNY和CNH报收6.8731和6.8912，均较上周升值1.4%。
《当“支持刚需”遇上“超额储蓄”——申万宏源宏观周报·第197期》
证券分析师：秦泰 屠强 贾东旭