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被忽视的价格“拖累项”——通胀简析(23.10)

屠强 王胜 申万宏源宏观 2023-11-10

被忽视的价格“拖累项”

通胀简析(23.10)

屠强 FRM 高级宏观分析师

 王胜 博士 宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容


引言:10月PPI同比(-0.1pct至-2.6%)、CPI同比(-0.2pct至-0.2%)双双回落,但并非源于需求走弱,而是供给增加,但食品供给增加只是一方面,PPI的问题易被忽视。

CPI并不只反映需求,10月回落更多反映供给因素。CPI上一轮高点为2022年9月(2.8%),但彼时无人认为需求过热,而是供给不足,22Q4以来CPI回落恰恰在于供给释放。而10月CPI再度回落,表面上食品供给增加是最主要影响因素,但“下游投资过热—结构性产能过剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是被忽视的价格拖累项。

PPI:下游制造业投资高增后形成阶段性结构性产能过剩,导致PPI再度走弱。10月PPI环比0%,我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。石油化工产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。煤炭冶金产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。但下游PPI(包含生活资料等)拖累10月整体PPI环比0.2个百分点。今年以来制造业投资持续强劲,明显强于工业品需求本应拉动的幅度,更多反映优惠政策的鼓励效果,但也形成结构性产能过剩,相应压制整体PPI。

PPI传导效应:核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI,说明供给侧PPI传导因素压制CPI、而不是终端需求。10月非食品生活资料PPI同比大幅回落0.4pct至-0.7%,而非食品生活资料PPI向核心商品CPI的传导十分通畅(口径相同),在此背景下,10月核心商品CPI同比也回落0.2pct至0.1%,反映PPI回落传导。且核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI,也说明终端需求其实相对较好、但供给侧价格下跌构成影响,结构上虽然家用器具CPI同比回升,但权重更大的交通工具、通信工具下跌明显。

食品供给三季度生猪存栏稳定,传导至目前猪肉价格回落。10月食品CPI环比-0.8%,跌幅略大于季节性,结构上,我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。生猪存栏三季度继续稳步恢复,而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪,因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月(生猪正常养殖周期),而是在10月已形成传导,10月猪肉CPI环比-2%,跌幅大于季节性。

服务CPI:青年失业仍压制房租CPI,出行相关的核心服务CPI同比有所回落、但仍处高位。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI,在青年失业情况仍然较明显的背景下,年轻人作为最主要租房群体,令租房需求持续偏弱,10月租赁房房租CPI环比-0.1%,延续自2022年以来一直弱于季节性的态势,反观出行需求对应的非房租服务CPI,虽然在7-8月暑期出行持续偏强形成需求前置的高基数后,9-10月对应回落,10月非房租服务CPI环比-0.1%低于季节性,但下半年以来(7-10月)平均环比为0.3%,与季节性基本持平,显示出行服务消费虽有所降温、但仍然偏强。

不宜对CPI转负过度解读为通缩风险,但需关注下游投资过快扩张后的供给侧结构性产能过剩隐忧。PPI方面,国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去,目前库存已处于历史较高水平(供给过度充足),后续库存回落过程中煤价也有上行空间,支撑PPI回升。而节奏方面,单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2,但需关注本轮下游投资过快扩张后形成的结构性产能过剩隐忧,或压制后续PPI回升幅度。CPI方面,过去三年CPI大幅波动基本源于PPI和食品等供给侧影响,而本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升,类似21-22年规律,但幅度预计相对温和,同时城镇劳动参与率最快回升阶段已过,大众服务消费预计有所降温,预计本轮CPI上行也将持续至24Q2,但幅度相对温和。

风险提示:食品供给超预期偏紧,能源供给超预期偏紧。

以下为正文

一、CPI并不只反映需求,10月回落更多反映供给因素

CPI上一轮高点为2022年9月(2.8%),但彼时无人认为需求过热,而是供给不足,22Q4以来的CPI回落恰恰在于供给释放。2019年以来。猪肉供给驱动的食品CPI与PPI驱动的成品油和核心商品CPI,几乎主导了整体PPI的所有走势譬如2022年9月CPI高达2.8%,但无人讨论需求过热,彼时贡献CPI持续回升的力量70%来自PPI高企对成品油CPI和核心商品CPI的传导,30%的贡献来自生猪养殖企业压栏惜售导致猪肉价格再度飙升。22Q4以来的CPI回落恰恰源于猪肉供给驱动的食品CPI,和受PPI驱动的核心商品与成品油CPI同比快速下行。

 “下游投资过热—结构性产能过剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是容易被忽视的价格拖累项。10月CPI同比回落0.2pct至-0.2%,而翘尾影响约为-0.2个百分点,与上月相同,说明基数并不是导致CPI回落的原因,更多是新涨价因素的下行。除了因食品供给增加,导致食品CPI对整体CPI同比的贡献回落0.2个百分点以外,PPI数据呈现出下游跌幅更大、并传到至核心商品CPI回落的现象,后者是被市场忽视的价格拖累项。

二、下游制造业投资高增后形成阶段性结构性产能过剩,导致PPI再度走弱

10月PPI环比0%,同比回落0.1pct至-2.6%,我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。

1)石油化工产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。受前期油价回升的滞后传导,10月石油开采(2.8%)、石油加工(2.5%)等石化产业链PPI环比上涨。

2)煤炭冶金产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。其中,煤炭开采(3.4%)环比继续回升,显示伴随煤炭库存由“历史极高水平”向“正常水平”回落过程中,煤价将迎来持续上涨过程。黑色压延(-0.6 %)、有色压延(-0.2%)环比则有所下行。

3)下游PPI(包含生活资料等)拖累10月整体PPI环比0.2个百分点。今年以来制造业投资持续强劲,至9月累计同比高达6.2%,明显强于工业品需求本应拉动的幅度,更多反映优惠政策的鼓励效果,但也进而形成结构性产能过剩问题,相应压制整体PPI,其中计算机电子设备制造业PPI环比-0.3%。

三、PPI传导效应:核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI,说明供给侧PPI传导因素压制CPI、而不是终端需求

首先观察更靠近上游的PPI口径,10月非食品生活资料PPI同比大幅回落0.4pct至-0.7%,与10月整体PPI走弱的趋势较一致。而非食品生活资料PPI向核心商品CPI的传导十分通畅(口径相同),在此背景下,10月核心商品CPI同比也回落0.2pct至0.1%,反映PPI回落传导。且核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI,也说明终端需求其实相对较好、但供给侧价格下跌构成影响,结构上虽然家用器具CPI同比回升(+0.9pct至-0.8%),但权重更大的交通工具(-0.2pct至-4.8%)、通信工具(-0.7pct至-3.8%)下跌明显。考虑到月度CPI仅公布八项核心商品,仅为全口径核心商品的50%,预计其他核心商品CPI同比也有所回落。四、食品供给:三季度生猪存栏稳定,传导至目前猪肉价格回落

10月食品CPI环比-0.8%,跌幅略大于季节性,结构上,我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看,生猪存栏三季度继续稳步恢复,而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪,因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月(生猪正常养殖周期),而是在10月已形成传导,在短期养殖户压栏惜售结束后,猪肉价格重新向存栏对应水平回归,10月猪肉CPI环比-2%,跌幅大于季节性。此外鲜菜、鲜果供给整体仍相对充足,10月环比分别为-1.9%、0.9%,与季节性基本持平,整体食品CPI同比回落0.8pct至-4.0%。

五、青年失业仍压制房租CPI,出行相关的核心服务CPI同比有所回落、但仍处高位

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI,在青年失业情况仍然较明显的背景下,年轻人作为最主要租房群体,令租房需求持续偏弱,10月租赁房房租CPI环比-0.1%,延续自2022年以来一直弱于季节性的态势,房租CPI同比低基数下仅小幅回升0.1pct至0.1%反观出行需求对应的非房租服务CPI,虽然在7-8月暑期出行持续偏强形成需求前置的高基数后,9-10月对应回落,10月非房租服务CPI环比-0.1%低于季节性,但下半年以来(7-10月)平均环比为0.3%,与季节性基本持平,显示出行服务消费虽有所降温、但仍然偏强。“十一”期间旅游出行数据表现仍然积极,整体非房租服务CPI同比10月虽回落0.2pct至1.7%,但仍处于较高水平

六、不宜对CPI转负过度解读为通缩风险,但需关注下游投资过快扩张后的供给侧结构性产能过剩隐忧

PPI方面,国际油价高位和国内煤价回升或推动PPI年内恢复加快,本轮PPI上行或持续至24Q2,但下游结构性产能过剩问题或影响回升幅度。从原油供需缺口来看,供给偏紧的状态将持续至24年上半年,加之地缘政治风险扰动,预计油价仍将处于高位。更重要的是,国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去,目前库存已处于历史较高水平(供给过度充足),后续库存回落过程中煤价也有上行空间。而节奏方面,单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2,但需关注本轮下游投资过快扩张后形成的结构性产能过剩隐忧,或压制后续PPI回升幅度。初步预计11月PPI同比-2.7%,小幅下修2023年PPI同比至-3%,维持2024年PPI同比预测0.6%左右判断不变。CPI方面,过去三年CPI大幅波动基本源于PPI和食品等供给侧影响,而本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升,类似21-22年规律,但幅度预计相对温和,同时城镇劳动参与率最快回升阶段已过,大众服务消费预计有所降温,预计本轮CPI上行也将持续至24Q2,但幅度相对温和,初步预计11月CPI同比-0.1%,小幅下修2023年、2024年整体CPI同比预测至0.3%、0.8%。风险提示:食品供给超预期偏紧,能源供给超预期偏紧。
内容节选自申万宏源宏观研究报告:被忽视的价格“拖累项”——通胀简析(23.10)证券分析师:屠强 王胜发布日期:2023.11.09
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