内外资逆势抄底券商

作者 | 莫羽枫香

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

从8月7日至今，短短15个交易日之内，沪指从3288点下跌至3064点，累计跌幅近7%。沪深300 同期下跌7.75%，现价逼近去年10月底的位置了。此外，深证成指和创业板指已经跌破去年10月底的位置了。

具体到个股会更加直观。当前，跌破去年10月底2885点的上市公司有1611家，占全市场总数的32.5%（刨除去年10月底还未IPO的公司）。这也说明市场相当恐慌与悲观，无视一切利好，包括央行降息、证监会一揽子政策、1.5万亿化债务计划等等。

风险是涨出来的，机会是跌出来的。虽然这句话朴素，但包含深刻投资交易道理。当下，是时候理性思考接下来的交易机会了。

7月24日召开的政治局会议是一个重要分水岭。我们首先先来看从这个时点至今，哪些行业和公司受到资金青睐。因为在持续大跌环境之下，能够保持股价韧性，甚至逆势上涨，多半有较强逻辑支撑，值得高度关注。

据统计，期间录得正收益的板块一共有7个（申万31个一级行业），包括非银金融、房地产、银行、环保、建筑材料、钢铁、食品饮料，涨幅分别为8.27%、3.85%、1.9%、1.39%、1.08%、0.7%、0.63%，大幅跑赢沪深300同期-2.52%的表现。

期间表现最差TOP6为电子、机械设备、电力设备、医药生物、国防军工、计算机，涨幅为-11.4%、-8.8%、-8.23%、-7.89%、-7.52%、-7%，远远跑输沪深300。

从这个市场博弈的表现来看（1个月时间，时间不短了），市场风格其实更多偏向顺周期了。

再看申万二级行业，涨幅最大的是证券板块，为11.95%，跑赢沪深300指数14.47个百分点。这不是简单的小作文所致，背后其实是有逻辑的深刻变化。

先来分析内外资偏好。725至今，外资一共流出251.89亿元。在此背景下，净流入前3分别为非银金融118.7亿元、钢铁22.4亿元、房地产21.53亿元，净流出前3分别为电子73亿元、食品饮料71.9亿元、银行54亿元。

8月7日抛售至今，外资一共净流出771亿元之巨。在此背景下，逆势流入非银金融24.18亿元，为所有行业之最。

再看内资动向，7月25日至8月24日，31个申万一级行业中，有8个净买入，23个净卖出。其中，融资净买入额前3为非银金融、医药生物、食品饮料，额度分别为95亿元、19.9亿元、6.88亿元。净卖出额前3为电力设备、有色金属、电子，分别为46.5亿元、42.7亿元、40.2亿元。

从内外资行业选择上看，非银金融成为为数不多的共识。这就值得好好推敲一下背后的逻辑了。因为非银板块绝大多数都是不受机构待见的。截止2023Q2，券商板块重仓持股比例为0.35%，较Q1还下降21BP，而2021Q4的时候还高达2%。该重仓占比处于2016年以来3.2%分位数，位于历史低位。

在我看来，724政治局会议关于“活跃资本市场”的战略定调，是资本市场角色发生重大变化的拐点。毕竟过去对金融是有很强监管的，对于资本市场的态度也是很保守的。在此之下，最受益的板块无疑就是券商，改变了行业中期维度以上的景气度。

活跃资本市场，从字面上理解，就是交易要活跃，市场要稳步上涨。那么要实现这个政策大目标，一定是有落地政策为之配套的。

8月18日，证监会答记者问，内容非常之丰富，既有短期可落地的政策，又有长期制度性的安排。具体举措一共有25条，其中投资端改革6条、提高上市公司吸引力6条、优化交易机制5条、激发市场活力5条、支持香港市场3条。

当前，已经落地的政策还很少，仅有碎股、降经手费等。关于投资端、融资端、交易端以及上市公司端、市场交易机构端等大量相关政策均未落地，表明目前还处于政策早期，远远没到验证或证伪政策效果的时候。

这次不一样的是，即便是制度性的政策改革，时间战线也不会拉得太长，因为要不折不扣落实党中央的战略部署，拖沓不得。

有支持股市的政策预期在，券商板块的行情就不会那么快结束。就像2022年11月，证监会首次提出要探索建立具有中国特色的估值体系，引爆长达半年之久的“中特估”大行情。但中特估政策无法跟政治局定调的高度相提并论。

在我看来，支持股市的政策，已经从中期维度上深刻改变了券商行业的基本面。

券商主营业务分为两大类，一大类是收费类，包括经纪业务、承销保荐、财务顾问以及资管业务，另一大类是资本类，包括信用业务（融资融券、股权质押回购）、做市商、衍生品为代表的资本中介服务、资本金直营业务。

在2016年以前，收费类占总营收的60-70%，其经纪业务占40%-50%，之后3年不断下滑，而在2020-2022年又有小幅抬升。主要逻辑是最近3年沪深两市成交量较2017-2019年基本都翻了一番，虽然券商佣金率下降，但经纪业务收入整体还是增长的，导致收费类业务占比又掉头抬升。

另一方面，2022年券商自营投资业务大幅亏损，导致资本类业务占比萎缩较大。不过，大趋势看，券商资本类业务收入长期是向上的，其业务占比也会越来越大。

券商资本类业务中的信用业务，占行业收入的20-30%。此次证监会答记者问提到，会进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，下调融资业务保证金比例。看似“量增价减”，有些鸡肋，但实际上证金公司下调转融通费率之后，券商才会相应降低融资融券费率。

客需交易服务主要包括做市商以及衍生品，属于旱涝保收业务，不用承担市场波动风险。其实，中国衍生品交易发展较为滞后，后来为了满足机构对冲的广泛需求，监管审慎放行了场外期权和收益互换为代表的场外衍生品，交易规模才开始膨胀。

开展衍生品业务需要资格，分为一级、二级交易商。其中，一级主要是中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投为首的头部券商。此次证监会明确提到，为了推动中长期资金入市，将丰富衍生品投资工具，优化机构对于衍生品的使用限制。

发展壮大资本类业务，需要庞大自用资本金，即扩大自身资产负债表。从2012年至今，券商扩表一共有四轮。

第一，杠杆创新期（2012-2015年）。自从2012年券商创新大会之后，信用业务高速发展，行业总资产从1.72万亿元飙升至6.42万亿元。

第二，行业整顿期（2016-2018年）。2015大牛市破灭后 ，政策发生明显转向。《证券公司风险控制指标管理办法》等多项政策相继出台，对杠杆率、两融业务进行规范，扩表不明显。

第三，客需驱动期（2019-2022年）。市场扩容、机构化需求爆发，行业资产负债表从7.26万亿元扩容至11万亿元。

第四，政策驱动期（2023-？）。此次提出适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率。意思非常明显，监管放松，券商可以加大杠杆去发展资本类业务。

过去券商为了发展或转型资本类业务，受制于很高的资本约束，需要通过定增、配股等方式从二级市场再融资来补充资本金。这显然会压低ROE的表现，进而压低估值表现。

现在好了，要把资本杠杆放大，可以减少再融资，ROE将修复，估值也会有所修复。

最后看经纪业务，主要受市场行情波动影响。此次政治局会议对资本市场定调发生逆转，暗含了中长期股市将成为未来居民财富配置的蓄水池（楼市已经发生重大变化），未来市场交投将可能上一个大台阶。另外，券商平均佣金费率已经从2018年的万8.5下降至去年的万2.3。未来虽然还会有所下降，但空间应该不会太大了。

券商的阿尔法就是资本市场。只要行情持续走好，收费类业务、资本类业务都将会有良好表现。

股市最大的利好就是脱离基本面的大跌，最大的利空就是脱离基本面的大涨。当前，沪深300已经来到国债收益均值2倍负标准差的位置了，而此前10年内出现过5次，包括2012年12月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年10月。后来，没过多久，市场迎来了绝地反击。

在我看来，市场自发性、恐慌性抛售可能已经到尾声了，应该用不了多久将会迎来“市场底”。一旦指数触底回暖，券商是有望与指数共振，实现超额收益的。

总之，现在的券商不能简简单单理解为游资瞎炒，做做波段而已。殊不知，券商底层行业逻辑因为“活跃资本市场”发生了变化。这或许也是内外资机构逆势布局加仓的重要因素吧。（全文完）

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