年度展望：2023年，新时代“朱格拉周期”元年（国金宏观·赵伟团队）

一、2022年，乱花迷人眼？政治周期轮回，经济周期错位

2022年，“非经济因素”干扰过大，加剧经济波动。其中，疫情对国内经济、欧美加息节奏的干扰等，最为典型；加之政治周期等多重影响，促使长期问题短期“集中”暴露，宏观环境极不稳定、乱象丛生，乃至市场开始习惯用“乱纪元”描述当下。

1.1 周期轮回？非正常因素干扰，明显放大了波动

国内经济而言，统筹“防控”与“发展”的过程中，流通速度的压降会导致经济修复的“天花板效应”。卡车物流、商圈客流的对比，可以直观的展现，越贴近终端需求端，“天花板效应”越显著。如此势必会带来两个经济现象：1、流动速度受抑的问题不解决，经济“螺旋式”下滑的趋势就很难阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底政策效果的弹性、持续性不足。宏观指标亦有直观体现，主要指标增速逐年下降、需求回落幅度大于生产等。

实际库存处于历史高位的现实，对疫情期间国内经济修复的弹性空间、可持续性会形成约束。疫情反复下，居民购房意愿受到压制，与前期调控政策的滞后影响共振，导致地产投资和销售同比下降超40%和20%；社零同比最高也只有5.4%、疫情反复时常现负增长。需求受抑制的背景下，实际库存偏高压制生产端修复空间、弹性，且去库阶段还会拖累经济。这种现象在2012年前后和2015年前后也曾出现过；2022年经济修复只持续了1个季度左右，10月中旬前后高频指标即开始回落，即与实际库存偏高的逻辑有一定关联。

海外而言，疫情影响下，美联储操作较传统周期“晚一拍”，不得不以更急的速度加息；疫后劳动供给的系统性减少导致就业景气的持续，进一步形成扰动。疫情扰动下，美国加息启动时点相较正常周期晚了三四个季度。持续宽松的货币环境导致美国经济韧性强于过往，招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上、且持续超过1000万。但在新冠后遗症及移民等因素的影响下，劳动参与率相比疫情前下滑超1个百分点，对应400万左右的劳动力“减员”。作为就业市场景气的直接表征，时薪同比维持在5%附近，比疫情前十年均值的2.4%高出一倍左右。

2022年美国中期选举的背景下，拜登政府内政施展不开、外政集中发力；地缘冲突的升温进一步推升通胀。参考历届中期选举结果来看，执政党往往处于相对劣势，平均失去2个参议院席位、30个众议院席位。为了挽救不利的选情，拜登政府接连出台《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》、减免学生贷款的行政命令，但随后的内政发力空间越来越受限。为了挽回支持率，拜登政府不断对外施压，反而加剧了国内矛盾。例如，“俄乌冲突”背景下，美国联合欧盟不断加大对俄罗斯的制裁力度，持续增加对乌克兰的军事援助等。

1.2 所谓“乱纪元”，更是持续透支“后遗症”的集中暴露

2022年，海内外暴露出来的诸多问题，是在短期冲击下，固有模式持续透支后的集中显露。刻画市场环境常提到的所谓“乱纪元”，是长期问题短期集中释放的结果。

国内而言，实体杠杆持续抬升、人口红利逐步消退等“慢变量”的影响，近些年已明显加快，疫情影响下进一步放大经济波动。近些年，经济高速增长的同时，债务规模持续累积，实体杠杆率由1998年100%左右到2003年前后150%左右，2008年之后由140%快速抬升至2022年3季度末的270%以上；存量债务累积对现金流自由度的压制显著增强，我们构建的融资付息率指标2009年17.8%，2018年之后持续在60%左右甚至更高。建国以来两波婴儿潮的支撑力同步减弱，加剧长期逻辑对地产链条的压制。

疫情期间，微观主体的现金流状况受到直接冲击，导致债务、人口等长期因素的影响在短期集中“爆发”。疫情影响下，就业压力明显加大，2季度城镇申请失业保险金人数279万，仅略低于2021年1季度285万的历史极值。地产项目停工等，进一步影响居民购房意愿，加大房企现金流压力、影响拿地意愿，继而又将压力传递至地方财政。城投平台发债融资中借新还旧比例显著提升、部分地区高达100%，侧面刻画地方债务压力的上升。

对海外而言，本轮通胀形成机理，与过往需求驱动型大为不同；传统行业资本开支持续低迷、“俄乌冲突”带来新的风险暴露，是不能忽视的背景。回溯历史，主要经济体有10年左右的资本开支周期规律；2008年之后，周期规律弱化、投入强度下降。以美国为例，过去十余年的资本开支增速由10%左右回落至5%左右。能源转型的背景下，以油气为代表的传统能源行业资本开支更是持续缩水，“俄乌冲突”爆发，进一步加剧供给端风险暴露。以英国石油为例，俄罗斯产油占其总产油量的比重超过3成，撤资规模超过200亿美元。

疫情的出现打乱了美国的政策周期规律，货币政策正常化进程严重滞后于经济正常化；通胀的快速上升，导致美联储加息周期启动后的不断强化。美国CPI同比自2021年4月升破4%后，美联储在长达半年的时间内持续淡化通胀压力、咬定通胀是“暂时的”；2021年11月以来，伴随通胀压力的持续累积，美联储才摒弃“通胀暂时论”、加速政策正常化。2022年2月以来，美联储持续强调“通胀”居高不下，自3月起连续加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp；并且自6月起每月缩表475亿美元，9月起速度翻倍。过激的加息周期导致问题暴露加快，全球经济金融体系的稳定性明显下降。

二、2023年，何处是归途？日出东方，新时代“朱格拉周期”元年

2023年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，或迎来新时代“朱格拉周期”启动。全年经济增速在5.5%左右，以内需驱动为主、外需拖累明显；其中，制造业和消费的结构性亮点、基建投资的实际推进加快值得重点关注，地产链拖累减弱。

2.1 国‍‍‍内经‍‍‍济：总‍量修复空间受限、结‍构亮点值得关注

2023年，疫情干扰会明显减弱、政治周期新起点下，稳增长政策的“累积效应”或将显现，新时代“朱格拉周期”值得期待。2022年，稳增长政策力度较大，一般贷款利率只有4.65%、创有数据以来新低，M2增速抬升至12%左右、明显高于经济增速，但疫情反复等因素影响下，政策托底效果欠佳，导致宏观数据及经济预期剧烈波动①。2023年，疫情对经济的拖累会明显减弱，“二十大”之后新征程启动，新时代“朱格拉周期”开启，预期和信心有所恢复之后，稳增长政策的“累积效应”方才集中体现出来。

①2022年经济预期波动剧烈，3月底之前经济预期持续上修，随后疫情反复导致预期快速下修；5月底政策加码后，市场对政策有所期待但数据不被证实，预期越发冷淡、至8月预期已一致性转向悲观；9月之后有所修复，10月中旬之后国内高频指标的走弱等牵动新一轮预期下修。

2023年，稳增长续力或由中央“加杠杆”主导，“准财政”或成重要支持，政策“累积效应”显现、稳增长落地效果明显改善。近年地方债务率抬升速度较快，2021年已超过100%的警戒线、2022年或进一步超过120%，对地方加杠杆的空间和效力形成制约；2023年或转向中央“加杠杆”主导，其中准财政或成重要支持项。土地财政缩减等对2022年地方综合财力拖累显著，导致稳增长实际推进效果受累，基建投资与沥青开工率，可以分别用来刻画稳增长的宏观和中观指标体现，二者历史走势高度吻合，2022年背离明显。2023年拖累因素或出现改善，政策“累积效应”体现。

“重基建轻地产”、基建投资“新旧兼备”，仍将是稳增长的重要特征。其中，基建投资或继续维持两位数增长，传统基建中“交通运输”值得关注，新基建，更多体现在对产业层面的支持。中性情景下，乘数效应更强的政策性、开发性金融工具可能增加1万亿元左右，与贷款、债券等配套融资，足以支持10%左右基建投资增长、规模或接近16.5万亿元；结构性工具重点支持的交通领域，或成为2023年的亮点。

2023年，地产链条的拖累减弱，但大周期逆转下，总体修复空间或相对有限。供给端的“三支箭”，有利民营房企融资环境修复，但资产负债表收缩、筹资现金流净减等，对中期拿地开发能力和意愿仍将形成掣肘。2022年上半年，上市民营房企资产负债率持续显著回落，筹资现金流净减少近4500亿元、创历史新低。需求端，尽管按揭利率已降至历史最低的4.34%，销售依然低迷；柳州等受疫情扰动较小的城市，销售持续低迷，或反映人口、债务等“慢变量”影响已加速暴露。占比更高的低线城市，修复有限拖累总体表现。

疫后消费修复是大势所趋，预计全年增速7%，结构性亮点或体现在：社会集团类消费、高收入和中低收入群体的消费等。疫情反复对前者影响非常直接，疫后恢复的过程中受益也较为直接。不同收入群体的消费行为，受宏观因素的影响不同。疫后消费场景的修复、就业形势和收入状况的改善，分别对高收入与中低收入群体的消费行为形成支持。疫情期间，财务状况受到的冲击，对中等收入群体行为模式的影响可能更大，“加杠杆”到“稳杠杆”的倾向变化，或导致该群体消费行为修复的慢于其他。2020年以来，疫情阶段性平复时段，消费品中珠宝手表、纺织服装的修复较快，对应的即是如上逻辑。

2022年8月以来出口加速回落已成事实；站在眼下展望2023年，出口增速下滑的幅度，或依然是被市场低估的。欧美消费型经济体的衰退程度或存低估，本文后续还会进一步论证；中国的出口份额也会加速“回吐”，进一步拖累出口增速。疫情前两年，海外保需求、国内保供给，导致中国出口份额显著抬升至16%左右；能源价格飙涨下，能源结构的不同，导致内外能源价差拉大，中国的出口竞争优势提升，保证了出口份额持续高位。以上两个前提，分别在2022年3月后、8月后逐步打破。中性情景下，2023年预计全球出口增速0%、中国份额14.5%，对应中国出口增速或下滑5.6%左右，单月两位数负增可能很快见到。

2.2 “朱格拉周期”元年：新时代的产业逻辑支撑或存在低估

年初以来，“资产负债表衰退”担忧出现，历史经验也在提示我们风险，导致大家对制造业企业的预期非常悲观。经验显示，企业连续两年亏损之后，资产增速会先见顶回落，负债增速紧随其后，2004年、2008年、2012年最为典型；疫情期间，亏损企业数量持续增加。经验显示，利润增速是投资的领先指标，2021年中以来制造业企业利润增速持续回落；在此背景下，制造业投资增速依然强劲，也在提示我们，新时代产业逻辑支持可能被低估。结构性政策的支持是表象，新时代“朱格拉周期”的启动，可能才是最值得重视的。

表象来看，逆周期政策有效保护了企业报表：财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对现金流量表和资产负债表起到良好保护作用。2022年，“留抵退税”合计规模或超2.3万亿元，对中上游制造业支持尤为明显；主要集中在2季度落地，一定程度缓解了疫情反复对企业带来的冲击（详见《留抵退税“落袋”，企业怎么“花”？》）。结构性货币工具，为企业提供了更好的融资环境，前三季度制造业贷款占比较2021年提升约6个百分点至30%左右；其中，中长期贷款增速30%左右，显著高于疫情前的15%左右，也明显高于其他分项的中长期贷款增速（详见《制造业景气跟踪：来自信贷的视角》）。

过往“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端，如设备更新需求等，新时代“朱格拉”周期或带有明显供给端特色；制造业或将成为2023年最值得关注的亮点之一。在二十大报告指引下，产业政策与财政金融政策协同发力，加快推进“中国式现代化”。产业转型升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；安全相关产业或率先启动，如上游涉及生产要素安全的产业和中游设备制造国产化、高端化相关产业等，推动制造业加快扩张。2022年3季度末启用的“设备更新再贷款”等工具，实际带动效果尚未充分显现；2023年“累积效应”或加速体现、并形成更广泛的支撑，开启新时代“朱格拉周期”。

出口回落对制造业的拖累，或被新时代“朱格拉周期”下的资本扩张抵消。市场同仁担心出口增速下滑，对制造业投资形成明显拖累，大可不必。近几年，制造业利润与投资的关系有所弱化（如图46），主要源于供给侧政策引导重要性上升，政治周期新起点下，政策力度或进一步加强。出口依赖度高的行业，如计算机、通讯、电子等，在国产替代进程加速的过程中，资本开支或逆势增长。

综合利润和融资表现等来看，三个逻辑链值得关注：1、新时代“朱格拉周期”受益行业，通用设备、专用设备、电子设备、仪器仪表等（占制造业板块的权重约30%）、2、能源安全与能源转型受益行业，包括电气机械、金属、橡胶、汽车制造、化工等（行业权重加总约30%）；3、符合长期转型升级方向，财政金融政策支持下逆势扩张行业，农副加工、食品饮料、酒饮料、纺织服装、纸制品等（行业权重加总约15%）。

2023年，或将是新时代“朱格拉周期”元年，财政金融政策的配合上也可能有新的变化（可参见《付息视角，看明年地方债空间》），配合全面推进“中国式现代化”。站在眼下展望未来，无论对于经济还是资本市场都不宜过于悲观，指标预测来看，总量指标弹性有限、结构亮点突出，其中，制造业亮点尤其值得关注。具体预测如下：

三、经济东升西落，最优资产配置：中国股市+美国债市

伴随“非经济因素”干扰弱化，2023年“回归”将成宏观关键词；经济“东升西降”，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。

3.1 海外市场：经济“硬”衰退、货币环境转松

经验显示，美债利率走势领先于政策利率1-2个季度，伴随着加息周期的即将收尾，市场利率顶部确认在即，近期美债市场多头思维兴起，是有历史规律可循的。1982年后，美联储将货币政策中介目标由数量型目标M2增速转向价格型目标货币市场利率；此后的6轮加息周期里，10Y美债收益率多领先政策利率约1-2个季度见顶②。近期美国宏观指标“外强中干”的迹象显露，或指向美联储加息操作止步于2023年上半年。随着美国经济衰退程度的逐步加深，海外市场的流动性环境或将再度朝“宽松”转向。

②相对特殊的2006年，在地产风险隐现时加息戛然而止，10Y美债利率与政策利率几乎同步见顶。

物价和就业相关指标的逐一见顶，也意味着加息周期已步入尾声。历史经验显示，房价领先CPI住房约4个季度；房价于2022年初步入顶部区间、年中附近开始回落，意味着CPI住房价格上行风险已明显弱化。薪资增速也已筑顶，其他服务项价格也不具备进一步大幅涨价的基础，CPI通胀有望在2023年上半年持续回落至4%附近。美联储“加息看通胀、降息看就业”的经验规律下，加息终点大概率出现在2023年上半年，政策利率高点或在5-5.25%；降息周期打开的时点，或最早出现在2023年下半年。

早年持续宽松掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。2008年金融危机之后，主要央行大幅扩表；与此同时，资金成本持续下行鼓励杠杆行为不断推高；然而，持续快速的加息，让长期累积的问题开始暴露。金融危机之后，全球经济增长中枢、通胀中枢、利率中枢出现持续下移，鼓励低效率部门的加杠杆行为。美国为例，表现为投机级债券发行量的不断上升；欧洲则表现为边缘国债务规模的不断膨胀。

对美国而言，企业杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”。以史为鉴，美国存在10年左右出现一次“危机”的周期规律，触发因素多与企业或居民杠杆行为的逆转有关。本轮情形可类比2000年前后，但企业杠杆率要高出10个百分点、创历史新高。传统周期，企业景气度回落3-4个季度即已进入降息周期，本轮已持续回落1年，政策还在继续收紧、紧缩效应还在加剧。此外，错位的加息周期，债务偿付压力在正式进入衰退阶段时反而较之前会进一步抬升，财政货币政策应对的及时性、有效性也大打折扣。

欧洲情况更复杂，有别于过往的三点：1、核心国核心竞争力大幅削弱；2、早在终端需求国收缩之前即已开始走弱；3、民粹主义下，政治经济社会问题容易互相影响。与10年前不同，作为欧元区“核心国”的德国、法国本轮也面临着极大挑战。“火车头”德国深受能源危机之苦、30多年来首现贸易逆差，经济表现尽显疲态、托底能力难比以往；反欧思潮下，法国极右翼实力大幅扩大，或使得财政一体化面临更多阻力。更重要的是，眼下欧元区“边缘国”债务在2023年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债务的不稳定性或将进一步凸显。

3.2 最优配置思路：“中国股市”+“美国债市”

2023年，国内经济回归常态的过程，有利资金风险偏好抬升，大环境“利股不利债”；其中，股市或“先价值后成长”、债市或存阶段性超调风险。历史从不会重演，但2012年之后的宏观环境与市场反应，或可提供一个视角。与彼时相近，当下也存在增速换挡与周期因素“共振”导致的经济超调，股债性价比再次达到历史极高水平；在随后经济回归“新稳态”过程中，资产配置的天平是倾向股票的。需要留意，市场回归基本面的过程中，盈利分化导致的市场表现分化，2013年表现为创业板持续走牛、沪深300震荡走弱。考虑2023年总量经济弹性有限、结构亮点为主，或意味中短期依然是结构性行情为主。

国内债市2023年上半年风险集中，四大利空或导致阶段性超调，10Y国债破3.3%概率较大、不排除破3.5%的可能，短期经济“二次探底”阶段可借机调仓、缩短久期。政策底夯实、经济底将现、流动性环境逐步收敛等宏观背景，或导致2023年一二季度之交，债市面临来自基本面的多重压力。稳增长续力带来的债券供给、资金波动等，会阶段性干扰交易行为，在市场“深度”恶化的背景下，加剧市场波动。

海外市场，伴随加息周期的收尾，紧缩交易带来的估值压制减弱、盈利走弱的影响显现，中短期来看，市场波动或依然较大。经验显示，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股多仍面临下调风险。经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少均可能对美股盈利端造成冲击：1）历史上看，非农生产率与EPS走势多为同步指标，2022年Q2美国非农生产力同比下降2.4%，已回落至十年低位，或显示盈利下修仍未结束；2）美元的韧性对美股海外收入形成明显侵蚀，三季度标普500成分股海外收入占比已回落至约31%。

伴随着经济周期的走弱、加息周期的收尾，美国的利率债、类债的黄金等避险资产配置价值越发凸显；同时，海外信用债市场的潜在风险目前市场关注不够。美国利率债成为绝佳的配置品种，其中，截至2022年12月上旬，10Y美债利率依然在3.6%左右、2Y美债利率依然在4.4%左右。黄金阶段性受益两条逻辑支持：货币环境转松、避险情绪驱动。市场关注不够的是美国信用债市场的风险暴露。目前，美国企业债规模创历史新高，经济衰退推高风险溢价、持续加息抬升无风险利率，高收益债违约潮或将爆发。

伴随中美核心指标的“回归”，中美利差也将重新回正。2008年美联储实施量化宽松政策以来，伴随着美债利率中枢的持续下行，中美利差在正常经济周期中均维持正值；仅在2008年等流动性危机暂时推高美债收益率时，中美利差出现过短暂倒挂。截至12月1日，中美利差已倒挂至67bp，处于正常年份最低水平附近。2023年，中国基本面、与美国货币环境的回归，将驱动中美利差再度转正，10Y中美国债利率交错破“3%”将再现。

经过研究，我们发现：

（1）2022年，“非经济因素”干扰过大加剧经济波动，经济金融环境极不稳定，以至大家开始习惯以“乱纪元”描述当下；其中，尤以中国基本面的超常规回落、海外金融环境的超常规收紧，最具代表。国内而言，疫情影响下流通速度的压降导致经济修复的“天花板效应”，越贴近终端需求越明显。继而出现两个有别正常周期的经济现象：1、人和物的流动速度受抑制下，经济螺旋式下滑趋势难以阻断；2、稳增长过程中的被动补库，会使托底效果的弹性、持续性不足。

（2）海外类同，疫情从供需两端推升通胀，同时导致美联储加息启动晚于正常周期1年左右；“赶作业式”加息的强度本就高于常规，“俄乌冲突”下能源通胀压力飙升，倒逼美联储收缩强度进一步升级。过激的加息周期，导致全球经济金融体系稳定性明显下降，对全球经济的“伤害”或也将大于过往。“非经济因素”干扰过大，还引发内外部“长期问题”的短期集中释放，如海外长期资本开支不足下的供需矛盾、国内人口红利消退与债务杠杆抬升对经济影响加大。

（3）2023年，“非经济因素”干扰会显著减弱，政治新起点下，托底政策“累积效应”或将显现；全年GDP增速预计在5.5%左右，内需驱动为主。外需拖累严重下，稳增长加码势在必行，投向广义依然“重基建轻地产”、基建“新旧兼备”。传统基建，实际推进或明显改善、区域关注中西部、产业关注交通类；新基建支持下，制造业投资或成最靓丽的宏观指标，地产拖累减弱；消费修复是大势所趋，重点关注企业补偿式需求与居民收入两端消费等，前者弹性或存低估。

（4）新时代“朱格拉周期”即将开启，产业升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新一轮产业投资周期；战略安全、自主可控相关产业或将一马当先、首先受益。与传统“朱格拉周期”核心驱动主要来自需求端不同（如设备更新需求等），新时代“朱格拉周期”或带有明显的供给端特色，政策引导下生产与消费环节加快转型升级。2022年财政端“留抵退税”、货币端“设备更新再贷款”等结构性工具，对企业报表起到良好保护，2023年政策续力下，“累积效应”将现。

（5）经济东升西落，海外经济“硬”衰退、货币环境从紧缩周期向宽松“回归”。持续宽松掩盖了诸多问题，史无前例的加息周期带来的经济问题暴露才刚开始。对美国而言，企业杠杆行为“逆转”或在所难免、经济衰退的压力或存“低估”；欧洲问题更加凸显，民粹主义下的政治经济问题交织、债务危机或将“魅影再现”等。2023年，美债利率的下行趋势确定；美联储收紧主要盯的居民端指标逐一见顶，或指向加息止步于2023年上半年，降息或最早在下半年。

（6）2023年“回归”之年，资产配置优选“中国股市”与“美国利率债”。国内环境“利股不利债”，股市或“先价值后成长”、全年“N”型走势，债券“熊市”或已开启、阶段性超调或在所难免。基本面等多重因素影响共振下，2023年10年期国债收益率表现，3.3%或非终点、3.5%亦有可能。海外市场，权益市场受盈利下修影响中短期或将延续大幅震荡调整，美国利率债、黄金等避险资产配置价值凸显；衰退阶段，高收益债违约潮或现，阶段性利于避险资产表现。

四、风险提示：

1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量、疫情反复等拖累稳增长需求释放；房企债务、居民购房意愿等，继续拖累地产投资和销售。

2、疫情反复的干扰。疫情反复对线下活动，尤其是消费和服务业的抑制加大。

3、海外经济衰退超预期。欧美经济“硬着陆”、债务危机集中爆发等潜在风险，或加剧全球衰退程度和持续时间