稳增长“先行军”，国企如何加力？（国金宏观·赵伟团队）
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报告要点
2023年，稳增长加码，作为“先行军”的央国企或有何作为？哪些领域或重点加力？本文系统梳理，或可提供一定参考。
一问：财政加力，国企贡献多少？税收缴纳外，国企利润上缴补充财政收入
常规税收缴纳外，利润上缴亦是国企助力财政的重要方式。一般而言，央行及特定金融机构等利润上缴计入非税收入；央、地国企及部分财政部持股的金融机构利润上缴计入国有资本经营预算后，部分利润调入一般财政。前期预留政策空间下，央行及特定金融机构等2022年上缴1.65万亿元结存利润至政府性基金预算、支撑财政发力；国有资本经营预算亦调出2272亿元，补充一般财政收入。
2023年，财政稳增长压力不减下，国企对财政支持力度或有提升，但增量空间可能较为有限。中性情景下，2023年计入非税收入的国企利润上缴规模或回归常态，在5000亿元左右。国有资本经营预算调出资金对一般财政支持逐年抬升，占国有资本经营收入比重从2015年的9%升至2022年的44%；假设2023年国有资本经营调出占收入比重增至50%，对一般财政支持在3000亿元左右。
二问：稳投资国企支持几何？盘活资产待推广，国企短期仍需扩表加码投资
相较于对财政收入的贡献，国企稳增长或更多体现为扩大投资。稳增长压力较大时期，国企往往先行扩表、加码投资；2008年至2009年，国有企业负债明显扩张、同比增长26%，对应的国有及国有控股投资也大幅加码、同比增长35%；2015年至2016年，企业融资需求低迷、民企投资回落下，国企逆周期扩表、投资加码，2016年国企投资同比增长19%、高出民企投资增速近9个百分点。
随着盘活存量资产政策加速推进，目前体量有限的公募REITs，未来或对企业筹资形成重要补充。公募REITs不仅可以盘活自身存量资产、缓解债务压力，还可发挥“杠杆效应”，筹资投向新项目。当前公募REITs试点时间较短，发行体量尚小。截至2022年11月，公募REITs产品累计募资750亿元，发行方多为央国企；2023年即使政策加码，规模或仍有限，稳投资仍需依赖负债扩张支持。
三问：2023年，哪类国企或重点加力？建筑、软件等央企投资加码空间大
2023年稳增长“准财政”发力，民企投资信心缓慢修复下，国企或是承接配合“准财政”资金、助力稳增长的重要主体。2022年，疫情反复挫伤企业投资信心，私营企业投资力度持续下滑；在此情形下，国资委多次强调央国企业要发挥“压舱石”作用，扩大有效投资；部分大型央企亦积极响应，如国家电网2022年年度电网投资目标超5000亿元、同比增长近25%，投资增速创近年新高。
相较地方国企，当前央企更具备投资扩张的空间及能力；建筑、软件、通信制业等或是重点加码领域。2022年三季度，除金融、地产外，上市央企负债率近59%、较2014年降低近5个百分点，且资本开支相对低迷、具备加力空间；其中，建筑央企基建类新签订单三季度明显增多，或在2023年加速落地；软件、通信制造等央企投资加码空间较大，后续或在相关产业政策推动下扩表投资。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
一问：财政加力，国企贡献多少？
常规税收缴纳外，利润上缴亦是国企助力财政的重要方式。一般而言，央行及特定金融机构等利润上缴计入非税收入；央、地国企及部分财政部持股的金融机构利润上缴计入国有资本经营预算后，部分利润调入一般财政。2021年央行及特定金融机构等利润上缴暂缓，预留政策空间；国有资本经营预算中，国有资本经营收入调出近29%的资金、1489亿元至一般财政。
2022年，央行及特定金融机构等1.65万亿元结存利润上缴、以及实业类国企超2000亿元利润调出，对财政发力形成重要支撑。2020年起，为应对疫情冲击可能产生的风险，央行及特定金融机构等暂停上缴，为财政发力预留的政策空间①。2022年，土地出让收入持续低迷下，央行及特定金融机构等上缴利润1.65万亿元至政府性基金预算；其中，0.9万亿元调入中央一般公共预算，并转移支付0.8万亿元至地方一般财政，用于支持基层减税降费及重点民生等。
①http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcejiedu/202203/t20220308_3793511.htm
2023年，财政稳增长压力不减下，国企对财政支持力度或有提升，但增量空间可能有限。中性情景下，2023年计入非税收入的国企利润上缴规模或回归常态，在5000亿元左右。国有资本经营预算调出资金对一般财政支持逐年抬升，占经营收入比重从2015年的9%攀升至2022年的44%；假设2023年国有资本经营预算调出占收入比重增至50%，对一般财政支持在3000亿元左右。
二问：稳投资，国企支持几何？
相较于对财政收入的贡献，国企稳增长或更多体现为扩大投资。在稳增长压力较大时期，国企往往先行扩表、加码投资。2008年-2009年，国有企业负债明显扩张、同比增长26%，对应国有及国有控股投资也大幅加码、同比增长35%；2015年-2016年，企业融资需求低迷、私营企业投资回落下，国企逆周期扩表、加码投资，2016年国企业投资增速达19%、高出私营企业投资增速近9个百分点；2020年疫情冲击下，国企负债再度扩张支持稳增长。
近年来，财政收支及企业债务压力攀升下，盘活存量资产政策不断出台，部分国企通过发行公募REITs等方式筹措资金加码投资。2021年下半年起，盘活存量资产政策密集出台，政策多次强调对具备条件的基础设施存量项目，可采取发行公募REITs及政府和社会资本合作PPP等方式盘活资金，进而扩大投资。政策推动下，公募REITs试点加速落地，截至2022年10月已挂牌上市22只公募REITs，发行方以大型央国企为主；底层资产中，交通基础设施及园区基础设施底层资产占比居多、二者合计占比超75%。
盘活存量资产空间虽大、但体量尚小，2023年国企加码投资或仍主要依赖信贷融资等。2023年，盘活存量资产政策或继续加力，公募REITs产品、PPP项目规模或进一步扩大；但从现有体量来看，截至2022年10月底，公募REITs产类累计募资超750亿元、 PPP项目新增规模达5500亿元；即使明年盘活资产规模进一步提升，规模或仍较为有限。因而，短期内国企助力稳投资或仍需扩张负债支持。
三问：2023年，哪类国企或重点加力？
2023年稳增长加码，或多为“准财政”发力，民企投资信心待修复下，央国企或仍是承接配合“准财政”资金、助力稳增长的重要市场主体。2022年，疫情反复冲击企业投资信心，私营企业投资力度持续下滑；在此情形下，国资委多次强调央国企业要发挥“稳定器”、“压舱石”作用，积极扩大有效投资；部分央企亦积极响应，2022年国家电网年度电网投资目标超5000亿元、同比增长近25%，投资增速创近年新高。（详见《财政稳增长，还有多少“弹药”？》）
国有企业中，央企具备投资扩张的空间及能力。工业企业数据显示，2015年以来，国有及国有控股企业负债率持续降低、2022年10月为57%，低于私营企业资产负债率59%；其中，大中型国有控股企业负债率低至56%，提升空间相对更大。上市公司数据也显示，2015年以来央企“去杠杆”成效明显，2022年三季度负债率近59%、较2014年最高点降低近5个百分点；同时，相比非国有企业及地方国有企业，上市央企2022年三季度现金状况较好，资本开支处于较低水平，具备 “加杠杆”扩投资条件。
2022年三季报数据显示，建筑、软件、运输设备制造业等央企扩表空间更大。截至2022年三季度，软件业上市央企资产负债率较2012年以来最高资产负债率降低23%至38%，后续或受政策推动扩表投资；若考虑各行业上市央企资产规模，2023年软件业、建筑业及制造业央企“加杠杆”空间较大，负债或分别可扩张约8300亿元、6300亿元、4500亿元左右；制造业细分行业中，运输设备制造业扩表空间较大，负债或可扩张1300亿元左右。
随着重大项目、新签订单加速落地，建筑类央企2023年或可进一步加码投资。2022年后半年，重大项目批复规模明显提升，三季度铁路、公路、轨交等基建类重大项目累计批复规模达2.6万亿元、较二季度明显增长，且四季度批复项目延续较大规模；与之相印证，建筑类央企2022年第三季度新签订单规模近2万亿元、同比增长42%。2023年稳增长诉求不减，建筑类央企或可扩表加速推进新签订单，进而对2023年投资形成支撑。
同时，制造业、交运仓储业上市央企投资或可提速。2022年前三季度，制造业、交运仓储业上市央企资本开支力度低于市场平均水平，购建各类资产支出增速分别低于全行业12、19个百分点，后续或在相关产业政策推动下扩表投资；制造业细分行业中，非金属矿物、通信电子、汽车制造业等央企资本开支力度低于行业平均水平、且有“加杠杆”空间，或是重点加力领域。
经过研究，我们发现：
（1）2023年，财政稳增长压力不减下，国企对财政支持力度或有提升，但增量空间可能较为有限。中性情景，2023年计入非税收入的国企利润上缴规模或在5000亿元左右；国有资本经营调出对一般财政支持在3000亿元左右。
（2）稳增长压力较大时期，国企往往先行扩表、加码投资。随着盘活存量资产政策加速推进，公募REITs未来或对企业筹资形成重要补充，但当前公募REITs试点时间较短，发行体量尚小；2023年稳投资仍需依赖负债扩张支持。
（3）2023年稳增长“准财政”发力，国企或是承接配合的重要主体。相较地方国企，当前央企更具备投资扩张的空间及能力；上市央企中，建筑、软件、通信制业等投资加码空间较大，后续或在相关产业政策推动下扩表投资。
四、风险提示：
1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。
2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：稳增长“先行军”，国企如何加力对外发布时间：2022 年 12 月 19 日报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn杨 飞 SAC 编号：S1130521120001邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
侯倩楠 SAC 邮箱：houqiannan＠gjzq.com.cn
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