美国经济能否逃逸“衰退”？（国金宏观·赵伟团队）
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报告要点
年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，进入“准衰退”阶段。美联储成员对美国经济“软着陆”依然乐观，或导致其低估货币政策的紧缩效应，存在“矫枉过正”的风险。
经济周期的界定：NBER是如何划分美国经济周期的？
NBER是界定美国经济周期的权威机构，但方法是主观的，确定周期拐点的时间是滞后的，无法指导交易。这根源于其对衰退的定义：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”，可归纳为3个标准：深度、广度和长度。NBER并未明确量化指标,其确定周期顶点的时间平均滞后7个月，确定低谷的时间平均滞后15个月。
NBER对周期拐点的界定分季频和月频两种，以月频为主。两者参考的底层指标不同。季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速，权重相等。月频参考6个指标：工业生产、批发与零售、个人收入（扣转移支付）、个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业，均为实际值，分属于生产、销售、收支和就业。
NBER并未界定深衰退和浅衰退，市场多从常识进行判断，未从深度、广度和长度对衰退进行区分。衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤上来界定的。基于历史经验，本文将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。
美国周期的画像：1960年来的9次衰退的比较
本文量化了NBER衰退的3个标准，从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标（季频+月频）在过去9次衰退中的表现，重点关注5个方面：1.衰退的起因；2.单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；3.回撤幅度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。
没有两次衰退是一样的，深衰退与浅衰退内部也存在较大差异，但仍能挖掘出周期的共性。批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产排名第二（9.8%），其它4项指标回撤均值位于3.5-4%之间。消费支出是6个指标中最具韧性的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”。“滞胀式衰退”的共同点是就业的韧性（相对而言）。
月频的6个底层指标的衰退期都比修复期短。消费支出的衰退期（6.4个月）和修复期（7.8个月）都是最短的。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分别为17和20个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，分别为9.6和18.8个月。批发与零售的回撤和修复速率最大（1.9%和1.3%），其次是工业生产（1.6%和0.7%）。
周期的拐点与方向：基本特征和最佳领先与同步观测指标
周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点；第二，批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。
周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。
2022Q4满足周期顶点的特征，短期下行压力需关注6个方面。截止到2022年底，3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人收入。短期下行压力来自：（1）货币政策的紧缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未充分体现；（3）工业短期内或将延续下行趋势；（4）信贷增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景气难以为继。
风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；
报告正文
2023年，海外经济的“滞胀”压力将逐渐从“胀”转向“滞”。金融市场持续交易预期修复和政策转向。这显然低估了货币政策的累计效应和滞后效应，忽视了基本面的隐忧，交易或难持续。美联储内部对对软着陆仍有较高共识，认为市场高估了通胀下降的斜率，加息虽已进入“慢车道”，但通胀的粘性或增加其“矫枉过正”的风险。
一、经济周期的界定：NBER是如何划分美国经济周期的？
（一）周期的定义：NBER周期的主观性和滞后性
NBER对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”[1]。衰退的标准可被归纳为“3D”：深度（depth）、广度（diffusion）和长度（duration）。NBER通过界定周期的顶点（peak）和低谷（trough）来划分扩张和衰退阶段。“顶点指各种经济指标达到最高水平的月份，其后经济活动的显著下降……低谷是指经济活动达到最低点的月份，其后，经济活动开始在一段时间内持续上升。”[2]顶点即扩张期的终点——次月（或季）为衰退的起点。低谷为衰退的终点——次月（或季）为扩张期的起点。
一般而言，衰退需要同时满足3D标准。但在极端情形下，满足一两个标准也可能会被定义为衰退。例如2020年3-4月的衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月[3]。困难在于，NBER并未量化3D标准，是否定义为衰退、以及衰退区间的界定等问题都由成员讨论决定[4]。所以，NBER的方法是主观的和滞后的。1980年以来，NBER在确定周期顶点时平均滞后7.3个月，确定低谷时平均滞后15.2个月。常见的情形是，当NBER宣布某一时间为周期的顶点时，经济已至衰退尾声，甚至已经走出了衰退。
因此，判定美国经济是否会衰退，不仅要确定顶点的位置，还要预判未来的方向和持续时间。一般而言，方向向下且持续时间超过2个季度，才可能被NBER定义为衰退。否则就是软着陆。同理，是否进入扩张期也不仅要确定低谷的位置，还要判断复苏的持续性。
（二）NBER周期：参考指标、衰退的标准和周期的时变特征
参考指标：季频的两个指标+月频的6个指标
NBER对周期拐点的界定有季频和月频两种。季频和月频参考的底层指标完全不同。季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速——分属于国民收入统计中的支出端和收入端，权重相等[5]。还应关注的一个细节是，应该参考环比还是同比？我们认为，环比的参考价值更高，因为边际变化更重要。
GDP和GDI环比的走势基本一致，1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.87，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.84。1959年初以来，GDP有32个季度出现负增长（32/255，12.5%），满足技术性衰退定义的有8次，其中7次与NBER衰退重叠（2022年除外）。同一时期，GDI口径也出现过8次技术性衰退，其中7次与GDP口径重合。2001年为GDI口径的技术性衰退，2022年为GDP口径的技术性衰退——这是NBER未将2022年定义为衰退的一个原因。亲着与NBER衰退重合。所以，GDI口径的技术性衰退对NBER衰退的指向性更好。
NBER参考的6个月频指标分别是：工业生产指数、批发与零售实际销售额、实际个人收入（扣除转移支付[6]）、实际个人消费支出、非农薪资就业（payroll survey）、家庭调查就业（household survey）[7]。它们分别描述了生产、销售、收入、支出和就业情况，彼此间存在较强的内在联系，如就业决定收入，收入决定支出，支出、销售和生产都是经济循环中的不同阶段。但是，经济结构的变迁、外生冲击的性质和政策的逆周期调节都会使得不同周期中各变量的走势有较大差异。整体而言，工业生产和批发与零售的波幅较大，周期性更强，两个就业指标波幅最小[8]，个人收入和消费指数居中。
值得强调的是，所有指标都是实际值（real value）。6个指标与周期拐点并无明确的对应关系（no fixed rule），比如哪个指标对确定周期拐点是决定性的，或哪个指标权重更高。虽然NBER近年来越来越关注就业指标，但NBER还明确表示，非农薪资就业并不是确定周期拐点的唯一标准，换言之，就业的下降并非衰退的必要条件。
关于为什么不参考失业率，NBER认为，它们更关注与经济总量类似的趋势性指标，失业率虽然也有明显的周期性，但在确定周期拐点时经常失效。例如它在2007年5月触底反弹——领先于周期顶点7个月，并多次在经济进入复苏阶段后仍在上行，例如1991年3月低谷后，失业率仍上行了15个月。
消费支出虽然是GDP最重要的组成部分（2022年9月为68%），但由于其对经济周期的敏感性较低——在衰退期降幅有限，扩张期弹性较小，NBER认为其信息量通常是有限的（often not highly informative[9]），即不能提供太多定位周期拐点的信息。
深衰退与浅衰退的界定
衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退可以很短，浅衰退也可以很长。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤幅度上来界定的。2020年和1980年衰退分别只有2个月和6个月，但都是深衰退。NBER并未明确一个门槛值。市场对于衰退深浅的讨论也更多地凭借“常识”或“共识”。
1960年至今，美国经济共经历了9次衰退，平均时间10.6个月（中位数10），前8次平均11.6个月（不包含2020年）。持续期大于10个月的衰退有5次：最长18个月，对应的是2007-2009年全球金融危机；次长为16个月，都出现在“大滞胀”时代，前者对应的是第一次石油危机，后者为第二次石油危机和“沃尔克冲击”；1970年衰退的背景是1965年开始上行的通胀压力和1969年美联储的紧缩；1960-61年衰退与通胀和马丁时代的美联储的紧缩政策有关，国际背景是要维护布雷顿森林体系下的美元-黄金平价关系。
4次持续期低于10个月的衰退为：2020.03-04（2个月）、1980.02-07（6个月）、1990.08-1991.03（8个月）和2001.04-2001.11（8个月），对应的宏观背景分别是：新冠疫情冲击；第二次石油危机和美联储加息、美联储加息和海湾战争，以及美联储加息、互联网泡沫和“911”事件。除2020年外，最短的一次衰退为6个月。例如，在4次低于10个月的衰退中，其中，只有1990-91和2001年属于浅衰退。
本文以前8次衰退GDP回撤的均值为参照，将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。过去9次衰退美国GDP降幅的均值为2.56%，GDI最大为2.68%，中位数分别为2.2%和1.6%。考虑到2020年（9.56%和8.82%）的特殊性，以前8次的均值为参照（1.69%和1.92%）。