美股调整，A股能否“独善其身”？（国金宏观·赵伟团队）

经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。

一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A股、港股易跟跌

美国经济基本面延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段多在衰退初期开启。截至2022年底，NBER观测的6个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，美国经济或已迈入“衰退”的区间。回溯过去10轮衰退，有两方面共性特征：1）美股最低点均出现在衰退开始后；多数经济衰退期中，标普500相对衰退起点调整约1-2个季度，幅度约20%。2）历轮衰退中美股均出现了EPS的回调，回调幅度通常在10%-20%间；“杀盈利”阶段，美股多数下跌。“杀盈利”通常在衰退起点前后2个月内开始，持续期约2个季度。

历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。1）1970年以来，美国共历经了7轮经济衰退。美国经济衰退初期，港股市场“悉数下跌”。除1990年的“第三次石油危机”、2020年的“新冠疫情冲击”外，多数美国经济衰退期，港股回撤幅度较美股更深；2）2000年以来，美股共有18段连续下跌超过10%的区间，其中A股市场多面临回调，仅4次“逆势上行”。

‍美国经济衰退对国内经出口链条的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击以及资金面的扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。1）2001年中国“入世”以来，两国经济之间的互补性使得中美经济周期同步性不断加强；美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击。标普500单日跌超2%、3%、4%时，A股次日分别有66%、67%、73%的概率下跌，港股次日跟跌概率则分别为76%、74%、80%；3）外资流向或受美股涨跌扰动，截至2022年底，外资占比为4.39%，交易量占比约10%；而港股市场的外资占比更是超过5成。

二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳

2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间。其中2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日，标普500分别下跌16%、13%、24%、12%，而上证指数则分别上涨3%、5%、20%、14%；其中2001年、2009年的两次A股“逆势上涨”均发生在美股“杀盈利”阶段，仅新冠疫情冲击下美股快速“杀盈利”阶段A股未能“逃逸”。相较而言，港股更易受美股下跌波及，恒指波幅指数与VIX指数高度相关；美股跌超10%的历史区间，港股无一“幸免”。

从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，无一例外均发生在中美经济阶段性分化的窗口。1）2001年初，美国经济延续下行，企业盈利的担忧快速升温；但全球经济衰退对我国经济冲击相对滞后，一季度中国经济仍十分强劲，增速高达9.5%；2）2003年初，美国经济阶段性下行；而国内经济在上半年加速上行，Q1增速高达11.1%；3）2009年初，在“四万亿”计划的刺激下，国内经济率先企底复苏，而海外仍在探底阶段，美股盈利大幅调整；4）2022年5月，在“429”政治局会议夯实“政策底”、国内疫情好转后，市场对于国内基本面修复的预期逐步升温（这一预期最终落空）；而美国经济仍处于下行阶段。

从情绪面来看，A股相对估值与绝对估值较低时，受美股调整的冲击越弱。1）从绝对估值来看，过去22轮美股跌超10%的区间，上证综合指数的市盈率历史分位数越高，区间内相对美股的调整幅度越深；4次A股“逆势上行”的行情中，2009年1月、2022年5月A股市盈率历史分位数低于30%，A股均大幅上行、未受美股拖累。2）从相对估值来看，A股股债性价比越高，受美股的冲击也越弱。2002年中国国债收益率有数据以来，3次A股相对美股的“逆势上行”，均处于股债性价比的高位。

从资金面来看，美股涨跌对北上资金影响的持续性较弱；历史上，北上资金阶段性大幅净流出主要受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期、A股相对估值高等因素影响，受美股下跌影响不大。历史回溯来看，美股月涨跌幅与当月北上资金的流向关系并不大。美股单月跌超4%时，仅2019年5月中美贸易摩擦担忧、2020年3月新冠疫情冲击、2020年9月国内部分行业监管政策收紧时，北上资金明显流出，其他阶段并未受美股下跌扰动。例如，2022年5月美股大跌期间，随着人民币汇率阶段性企稳、北上资金重归流入，A股大涨。

三问：未来市场的演绎？美股或再度回调、A 股有望逆“势”而上

年初以来，经济“软着陆”预期与货币金融环境边际转松共同作用下，美股表现强劲；但通胀粘性的约束下，“经济韧性”与“年内降息”或难同时成立。1月6日以来，美国三大股指集体反弹；截至2月28日，道指、标普500、纳指的涨跌幅分别为-0.12%、4.57%、11.27%。“衰退”担忧缓和的分子端影响，是本轮美股的主要支撑。10月的美股反弹中，衰退担忧下，超预期的经济数据并未驱动市场的上涨，反而是低预期的数据会激起市场的下跌，本轮美股反弹则恰恰相反。而“衰退”担忧缓和的同时，联邦利率期货市场与美债市场却在定价年内降息的可能。粘性通胀的约束下，二者或存一定矛盾。

经济正式步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。1）盈利端，截至2月28日，标普500指数EPS回调0.42%、剔除能源业后也仅回调3.41%。劳动力供求紧张推升人力成本、前期商品价格高位补库推升生产成本、发行利率飙升推高融资成本，向后看，“杀盈利”的压力或将显现。2）估值端，截至2月28日，10Y-2Y美债期限利差已至-0.86%，接近历史极值位置，利差继续倒挂的空间受限。另一方面，当下终点利率与10Y美债利率已现较大缺口，也意味着短期10Y美债利率或存一定反复。阶段性10Y美债利率处于相对高位的时间或超预期。

经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”，估值相对历史低位也有利于缓和美股调整的情绪冲击；而资金面来看，当下中国经济向好、汇率企稳，外资或延续流入。1）从基本面来看，“非经济因素”干扰显著减弱，政治新起点下，稳增长政策的“累积效应”或将显现，驱动中国经济的复苏，中美经济周期的再度分化，或支撑A股摆脱美股下跌的影响；2）从情绪冲击来看，当下A股市盈率处于28.6%的历史分位数，结合历史经验来看，低估值下的情绪冲击或相对有限；3）从资金面来看，今年中国经济或维持5%左右的增速，权益资产估值也相对合理，对海外资金吸引力明显增强；同时，平台监管政策的“松绑”、中期选举后中美关系的阶段性缓和、人民币汇率的企稳也有利于外资的流入。

相较A股，本轮中港股更易“受伤”；但考虑到紧缩周期已步入尾声，港股所受的冲击或相对有限。历轮美股大跌中，港股均未能幸免；本轮同样值得担忧。但考虑到当下市场环境的三个变化，港股调整或相对有限。1）分子端，中国经济复苏过程中企业盈利将有修复；2）港股市盈率处于2000年以来36.4%的历史分位数，相对较低的市盈率有利于缓和美股的冲击；3）美联储加息即将结束，紧缩周期的尾声，无风险利率的冲击或将缓解。

经过研究，我们发现：

1）美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。回溯过去10轮衰退，有两方面共性特征：1）美股最低点均出现在衰退开始后；2）历轮衰退中美股均有EPS的回调，“杀盈利”阶段，美股多跌。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：i）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累；ii）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；iii）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。

2）2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”；港股则无一“幸免”。基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是4次A股“逆势而上”的共性特征。基本面上，4次A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。情绪面上，A股、港股估值历史分位数越高，受美股冲击越大。资金面上，北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期等因素影响，美股大跌对次日外资流向有影响，但持续性不强。

3）年初以来的美股反弹，持续性或不强；经济正式步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。1月以来，美国经济“衰退”担忧缓和，美股表现强劲，与此同时，债券与期货市场却定价了年内降息的可能；通胀粘性的约束下，“经济韧性”与“年内降息”或难同时成立。向后看，美股盈利端、估值端或均有一定压制：i）标普500指数EPS几未回调，“杀盈利”压力即将显现。ii）10Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置，利差继续倒挂的空间受限。

4）经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已步入尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的束缚。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：i）港股企业盈利的修复；ii）港股相对较低的市盈率；iii）美国紧缩周期的尾声。

风险提示：

1、美联储货币政策收紧超预期：通胀率高居不下、就业市场韧性仍在，可能会导致美联储货币政策收紧超预期，持续大幅度加息。

2、海外经济衰退超预期：持续大幅加息，可能带来海外经济体需求的快速恶化，叠加能源价格居高不下，经济步入深度衰退。

3、国内经济复苏不及预期：地产链的拖累、新冠疫情的再度扰动、复工复产进度不及预期，或拖累国内经济的复苏进程。