本周，人民币兑美元汇率再度贬破“7”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎、资本市场的影响？本文分析，可供参考。一问：外汇市场近期焦点？时隔半年，人民币汇率再度破“7”
5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口;年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。拉长时间看，人民币贬值的趋势年初已经形成；1月13日以来，人民币兑美元贬值4.3%、而美元指数仅小幅升值1.0%，人民币的贬值幅度远大于美元升值幅度。从兑一篮子货币走势来看，截至5月12日，参考SDR篮子的人民币汇率大幅贬值3.2%。
二问：人民币汇率为何再度转弱？经济复苏不及预期、中美利差倒挂走深
经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主因；中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134快速回落至24。第二，国内降息预期升温，中美利差倒挂幅度由1月13日的0.6%走深至1.0%；利差压制下，债市外资持续流出，前4月外流2295亿。第三，出境游带动下售汇增加、人民币贸易结算下结汇减少，年初至今经常项目顺差仅322亿美元，对人民币支撑相对有限。
三问：人民币转弱需要担忧吗？短期或仍偏弱运行，对权益市场影响有限
短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币汇率表现仍受压制。第一，欧元区经济走弱、日央行货币政策维系宽松，欧元、日元仍趋于走弱；叠加避险情绪、美联储加息预期的升温，短期美元强势或有延续。第二，中美利差持续倒挂，债市资金或仍有外流。第三，出境游升温带来售汇规模快速增加，而欧美经济下行对出口结汇或有拖累；此外，人民币贸易结算的推广下，“一带一路”部分国家出口增长对人民币汇率的拉动也仍待观察。
当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。截至5月19日，人民币离、在岸价差仅为0.02，1年期NDF汇率为6.86，市场对人民币短期贬值预期不强；叠加5月18日央行会议对市场预期的稳定、与国内经济的弱复苏趋势，汇率难有“大起大落”。相对稳定的市场预期，弱化了贬值对市场的冲击；5月以来，人民币贬值背景下北上资金净流入75亿，对股指未现拖累。
海外基本面&重要事件：美国债务谈判进展曲折，日本通胀反弹美国两党债务上限谈判进展曲折。截至本周五（5月19日），美国两党针对债务问题的谈判仍未取得明显进展，本周二白宫与共和党均表示对谈判前进乐观，但至周五，双方在削减开支的问题上仍存在分歧，谈判仍无结果。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月17日，TGA账户余额大幅减少至683亿，明显低于季节性水平。美国4月零售增速回落，商品消费表现弱于餐饮消费。4月零售销售额同比0.2%，前值2.6%，环比0.4%，前值-0.7%。商品消费同比增速-1%，餐饮消费同比8.3%，汽油、家电消费回落，日用、杂货等非耐用品消费环比改善。美国服务及出行消费仍然好于季节性，纽约交通拥堵指数回升，TSA安检人数处于近五年高位。日本通胀反弹，核心通胀创新高。日本4月CPI同比3.5%，前值3.2%，剔除新鲜食品及能源的核心CPI同比4.1%，前值3.8%，创2005年以来新高。与欧美相反，日本商品通胀粘性高于服务通胀，4月商品项同比增速5.1%，前值4.8%；服务项同比1.7%，前值1.5%。商品项中，家具家电、食品类通胀增速韧性较高，4月增速分别为10%、8.4%。美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。美国债务上限X Date最早可能出现在6月上半月。TGA账户金额显著低于季节性表现。考虑到6月上半月资金开支较大，且有6000亿美元债务到期，结合现有资金余额测算，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷出”的考验。据历史经验，可将债务上限的演绎归为三种场景：（1）场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力；（2）场景二：“技术性违约”，在临近违约前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，影响可类比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振”；（3）场景三：“实质性违约”，两党在X Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。单一银行（unit bank）制度和低市场集中度是美国更容易爆发银行危机的重要解释。横截面比较，爆发银行危机的概率与银行业集中度负相关。美国银行数量接近5000家，超过欧洲排名前10的国家总和，是排名第一的德国的3倍。美国前三大银行（美国银行、富国银行、摩根大通）的市场份额仅约30%，远低于德国的70%，法国的66%。一个常见的误识是，美国融资结构以直接融资为主导，所以银行信用收缩对经济的影响是有限的，这一认识并未区分存量与流量。2022年四季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股东净投资-36亿，而新增贷款融资达到2280亿，信贷收缩对美国经济的冲击可能高于以往时期。银行是抵押贷款资金的主要供给者，中小银行是商业地产贷款最主要的资金来源。美国的抵押贷款资金供给方包括银行、信托、政府支持机构(GSE,房地美、房利美等)、信用社和信托等；中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，主要集中于休闲服务、医疗、其他服务类企业，这恰恰是当下美国经济韧性的重要支撑。俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；
本周，人民币兑美元汇率再度贬破“7”的关口，引发市场的担忧。本轮贬值背后的原因、后续潜在的演绎、资本市场的影响？本文分析，可供参考。一问：外汇市场近期焦点？时隔半年，人民币汇率再度破“7”
2023年5月17日，离岸人民币汇率时隔半年再度跌破“7”的关口。2022年10月31日以来，人民币汇率先涨后跌，大致可以分为两个阶段：第一阶段，2022年10月31日-2023年1月13日，防疫政策优化后、国内经济预期底部反弹，叠加美联储紧缩预期缓和下美元的快速贬值，在岸、离岸人民币分别升值8.9%、9.4%。第二阶段，2023年1月13日-5月21日，在岸、离岸人民币再度走弱，兑美元分别贬值4.3%、4.5%，双双破“7”。
表象上，近期避险情绪与美联储官员放“鹰”下、美元的快速升值，对人民币汇率形成压制。1月19日以来，美国债务上限危机渐行渐近，美国主权CDS利差快速冲高；市场避险情绪升温下，美元等避险资产受益。与此同时，布拉德、鲍曼、杰弗逊、古尔斯比等多位美联储官员接连发表“鹰派”发言、强调通胀率依然高企，市场加息预期也随之不断升温。5月3日至5月18日，市场对美联储6月加息的预期由0%快速升至37.6%，美元指数也随之快速上涨2.2%，对人民币形成明显压制。
实际上，美元走强的压制，只是近期人民币快速走弱的“催化剂”；拉长时间看，人民币兑一篮子货币自年初以来已在持续贬值。1月13日至今，人民币兑美元贬值4.3%、而美元指数仅小幅升值1.0%，人民币贬值幅度远大于美元升值幅度。事实上，3月9日起，美元和人民币走势已有分化，美元贬值、人民币则贬得更深；截至5月19日，美元指数、人民币兑美元分别贬值2%、1%。从人民币兑一篮子货币走势来看，1月13日-5月12日，参考CFETS篮子、BIS篮子和SDR篮子的人民币汇率分别贬值1.34%、1.95%和3.19%。
二问：人民币汇率为何再度转弱？经济复苏不及预期、中美利差倒挂走深本轮经济复苏不及预期是近期人民币汇率偏弱运行的主要原因。4月以来，中国疫后修复速度放缓，经济产需大多边际走弱；花旗中国经济意外指数从5月1日的134点高位快速回落至5月18日的24点，经济预期出现下修。具体而言，5月4日PMI跌破50%荣枯线，5月中旬出口、通胀、货币金融数据回落；5月16日经济数据的低预期更进一步冲击了市场情绪，地产、基建投资和商品消费均在走弱，两年复合同比分别为-13.2%、6.1%和2.3%。
经济相对弱势、通胀不及预期，国内降息预期走强；中美利差倒挂再度加深，国内债市资金持续外流。美联储5月4日加息25bp后，中美政策利差倒挂程度已达历史极值。而国内经济数据、通胀数据不及预期，则带来降息预期的升温；截至5月19日，10年期国债利率下行至2.72%，中美利差倒挂幅度由1月13日的0.6%走深至1.0%。利差倒挂，引发国内资本市场资金持续流出，资本外流也进一步加剧了人民币贬值。1-4月，债券市场合计净流出2295亿元；从资本与金融项目代客结售汇来看，2-4月的逆差也高达2916亿元。
经常项目顺差对人民币汇率的支撑也相对有限；或因出境游带动下的售汇增加、人民币贸易结算下的结汇减少。年初以来，我国贸易顺差2942亿美元，但经常项目的结售汇差额仅为322亿美元。一方面，疫情防控放开以来，我国出境游客数明显增加、换汇需求抬升，不含远期履约的售汇率由2022年12月的55.5%快速升至63.2%。另一方面，我国对欧美国家出口偏弱，“一带一路”国家对出口的贡献明显上升、占比已超30%。部分“一带一路”国家贷入人民币、支付进口货款，导致跨境贸易人民币业务结算额1月至4月间大幅增长23.8%；而人民币的“外循环”，并不会形成结汇的需求。
三问：人民币转弱需要担忧吗？短期或仍偏弱运行，对权益市场影响有限
欧元区经济再度走弱、日央行货币政策维持宽松；美元短期或有支撑，对人民币的压制仍在。4月欧元区制造业PMI回落至45.8%，低于市场预期的47.1%；CPI环比增长0.6%、也低于市场预期的0.7%。花旗欧洲经济意外指数由4月底的15.2快速走弱至5月18日的-27.4，欧元兑美元快速贬值。与此同时，日央行新行长植田和男多次进行维持货币政策宽松的发言，也使得市场此前期盼的YCC调整预期大幅下修；10年期日债利率持续在0.5%以下波动，日元兑美元也再度贬值。欧元、日元的走弱，叠加避险情绪、美联储加息预期的升温，短期美元强势或有延续。强势美元，对人民币的压制仍在。
短期来看，外汇市场上结售汇的供求变化对人民币也难有支撑。一方面，出境游的快速升温、中美利差倒挂下的资金外流，均会带来售汇规模的增加；近期美元兑人民币即期询价成交量已在快速上升。另一方面，欧美经济延续下行，美国人均个人消费支出持续回落，我国对发达国家出口仍有下滑风险；而近期伴随沙特、巴西、阿根廷等国人民币贸易结算协议的陆续达成，“一带一路”部分国家贸易增长对人民币汇率的拉动也仍待观察。
当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。截至5月19日，人民币离、在岸价差仅为0.02，1年期NDF汇率为6.86，市场对人民币短期贬值预期不强；叠加5月18日中国外汇市场指导委员会会议对市场预期的稳定、与国内经济的弱复苏趋势，汇率难有“大起大落”。相对稳定的市场预期，弱化了贬值对市场的冲击；5月以来，人民币贬值背景下北上资金净流入75亿，对股指未现拖累。
1）5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口;年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。拉长时间看，人民币贬值的趋势年初已经形成；1月13日以来，人民币兑美元贬值4.3%、而美元指数仅小幅升值1.0%。从兑一篮子货币走势来看，截至5月12日，参考SDR篮子的人民币汇率大幅贬值3.2%。2）经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主要原因；中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134点快速回落至24点。第二，国内降息预期升温，中美利差倒挂幅度由1月13日的0.6%走深至1.0%；利差压制下，债市外资持续流出，前4月外流2295亿。第三，出境游带动下售汇增加、人民币贸易结算下结汇减少，年初至今经常项目顺差仅322亿美元，对人民币汇率的支撑作用相对有限。3）短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币表现仍受压制。第一，欧元区经济走弱、日央行货币政策维系宽松，欧元、日元仍趋走弱；叠加避险情绪、美联储加息预期升温，短期美元强势或有延续。第二，中美利差倒挂，债市资金或仍有外流。第三，出境游带来售汇规模快速增加，而欧美经济下行对出口或有拖累；此外，人民币贸易结算推广下，“一带一路”部分国家出口增长对人民币汇率的拉动也仍待观察。4）市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。截至5月19日，人民币离、在岸价差仅为0.02，1年期NDF汇率为6.86，市场对人民币短期贬值预期不强；叠加5月18日央行会议对市场预期的稳定、与国内经济弱复苏趋势，汇率难有“大起大落”。稳定的市场预期，弱化了贬值对市场的冲击；5月以来人民币贬值背景下北上资金流入75亿，对股指未现拖累。1、货币与财政：美国两党债务上限谈判进展曲折
美国两党债务上限谈判进展曲折。截至本周五（5月19日），美国两党针对债务问题的谈判仍未取得明显进展，周二白宫与共和党均表示对谈判前景乐观，但至周五，双方在削减开支的问题上仍存在分歧，谈判无果而终。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月17日，TGA账户余额大幅减少至683亿，明显低于季节性水平。美国主要流动性指标仍处于宽松区间，但银行业对美联储流动性工具的需求量仍然较大。
美国工业生产略回升，新增职位回落。美国4月工业生产总产值同比0.4%，前值-0.3%。环比1%，前值0.3%。消费品生产回升，能源产品生产回落。美国当周初请失业人数24万人，前值26万；持有失业保险人群的失业率1.2%，美国5月8日当周新增职位数量降至68万，前值252万，其中教育、环保、其他服务业新增岗位回落较大。
3、消费与出行：美国四月零售增速回落，商品消费表现弱于餐饮消费
美国四月零售增速回落，商品消费表现弱于餐饮消费。4月零售销售额同比0.2%，前值2.6%，环比0.4%，前值-0.7%。商品消费同比增速-1%，餐饮消费同比8.3%，汽油、家电消费回落，日用、杂货等非耐用品消费改善。5月13日当周，美国红皮书零售增速1.6%，前值1.3%。欧美航班出行情况延续回升，纽约拥堵指数延续上升。
4、通胀与能源：日本通胀反弹，核心通胀创新高
日本通胀反弹，核心通胀创新高。日本4月CPI同比3.5%，前值3.2%，剔除新鲜食品及能源的核心CPI同比4.1%，前值3.8%，创2005年以来新高。与欧美相反，日本商品通胀粘性高于服务通胀， 4月商品同比增速5.1%，前值4.8%；服务项同比1.7%，前值1.5%。商品项中，家具家电、食品类通胀增速韧性较高，4月增速分别为10%、8.4%。
5、地产：美国成屋销售回落，贷款需求回落
美国成屋销售回落，贷款需求回落。美国5月NAHB住房市场指数50，前值45，4月新屋开工折年140万套，前值137万套，同比增速回落至-22%；4月已获批新建住宅折年142万套，前值144万套，同比-21%。4月成屋销售折年428万套，前值443万套，同环比增速均回落。5月抵押贷款利率反弹，贷款需求下降，住房销售可能将受抑制。
6、库存：美国库存增速回落
美国库存周期回落。3月美国制造业库存同比2%，批发商库存同比9%，零售商库存同比8%，增速均回落。3月销售库存比略回升，销售库存比领先工业生产。上周美国原油库存增加504万桶，前值295万桶。原油库存量升至4.7亿桶，低于2019年同期水平；战略原油储备减少242万桶，存量降至3.6亿桶。美国天然气库存处于同期较高位置。
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
证券研究报告：《人民币破“7”，市场影响几何？》
对外发布时间：2023年05月21日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
赵 伟（执业S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn
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