我国中长期的经济风险：一个新的评估框架

　　作者: 魏加宁，经济学博士，研究员，国务院发展研究中心宏观经济研究部;朱太辉，经济学博士，经济学博士后，中国银监会政策研究局。本文为作者的学术探讨，不代表所在单位观点。

　　本文为国家自然科学基金委员会2014-2015年应急管理项目(项目号：71441023，李善同主持)的部分研究成果，研究报告已通过国家自然科学基金委员会的答辩。

　　文章来源：《金融监管研究》2015年第6期

　　一、引 言

　　十三五时期仍然是我国经济发展的重要战略机遇期，经济发展潜力很大，但同时面临不少困难和挑战，稳增长、促改革、调结构、防风险之间的关系更加复杂，各方面风险相互交织，防风险的底线思维将更加重要。当前我国正在研究制定十三五规划，需要坚持问题和风险导向，充分理解我国经济发展面临的主要风险，较好把握风险的大小和复杂程度，将风险评估结果作为制定十三五规划的基础。做好风险评估这个基础性工作，十三五规划才能妥善地处理好稳增长、促改革、调结构、防风险等之间的关系，有助于十三五时期真正守住风险底线。

　　现有关于经济风险评估的研究，大多是关于单个或几个重点风险的独立评估，缺乏风险之间的相互影响分析。例如，此次国际金融危机爆发后，针对国内外的经济形势变化，中央财经领导小组办公室曾组织国家发改委、财政部、中国人民银行、国家开发银行、国家统计局、国务院发展研究中心、中国社科院等单位，对未来一段时期中国宏观经济面临的风险以及相关对策进行了研究，但只是分头研究了亚洲制造、美国消费和其他国家资源供给之间的“三角循环”对中国经济增长和世界经济格局的影响(刘鹤，2010)、未来经济增长波动(汪同三和李雪松等，2010)、潜在金融风险(张涛和王毅等，2010)、物价水平波动(张健华和宣昌能等，2010)、产业结构调整(刘世锦等，2010)、地方政府债务(贾康等，2010)等方面的风险。这是一个多个部门参与的横向研究工程，各研究报告虽然对各领域风险进行了较为专业的研究，但没有考虑各领域风险之间的相关影响，缺乏系统性。中国社科院的中国经济增长前沿课题组(2012、2013和2014)对我国未来一段时期的经济增长减速风险进行了持续研究，基于经济增长模型，从供给侧研究了城市化率、经济结构调整、人口结构变化、收入分配格局重塑、过度无效投资、杠杆率持续拉升等对中国2016年之后经济增长减速的影响，认为现行制度结构对技术创新的阻碍和导致的人力资本配置不合理，使得生产效率无法持续提高，以缓冲和弥补上述因素对经济增长速度的负面冲击。这是一个纵向的研究工程，聚焦于未来中国经济增长速度变化，但偏重于供给侧分析，没有考虑需求侧产能过剩、房地产泡沫、政府债务、金融风险等风险因素变化对总需求和未来经济增速的影响，以及相互之间的负反馈效应。

　　尽管存在一些经济风险综合评估方面的研究，但大都没有考虑各类风险之间的关联性和相互影响，综合评估的“综合性”不足。近年来，IMF每年发布的中国第四条款(Article IV)磋商报告都会利用风险评估矩阵(Risk Assessment Matrix)评价中国经济面临的主要风险，包括风险来源、可能性、影响以及政策应对等(IMF，2013、2014和2015)。采用风险评估矩阵进行综合风险评价是一个可行的方向，但IMF建立的风险评估矩阵只考虑了单向风险影响机制，忽视了风险之间的相互影响和双向反馈，并且停留在定性分析层面，因此也无法对中国经济的总体风险状况做出一个全面的量化评估。沈铭辉(2015)综合利用外汇储备、债务、货币与利率等经济金融指标，分析了我国等新兴经济体的外汇风险、通胀风险、经济增长风险、能源安全风险、财政风险、金融风险等，在此基础上简单加总得出了各个国家的综合经济风险。该研究虽然给出了定量评价结果，但同样没有考虑相关风险的关联性、传染性和负向反馈。

　　为此，本文将对我国十三五时期经济发展面临的主要风险进行了扫描，分析各类风险的潜在影响;在此基础上，根据投入产出表的研究思路建立风险评估矩阵，对我国经济十三五时期的总体风险进行综合判断;理清风险的传导路径，提出风险防控措施和改革建议。后文的结构安排如下：第二部分主要梳理我国十三五时期经济发展面临的主要潜在风险，并分析各类风险的影响机制;第三部分借鉴投入产出表的理论思路，构建一个经济整体风险量化评估矩阵和评估框架，在计算出各类风险的影响力和被影响程度的基础上，对十三五时期的经济风险进行试评估，并梳理出风险传导路径;第四部分为结论和相关政策建议。

　　二、十三五时期的主要经济风险及其影响机制

　　综合考虑我国宏观经济的运行态势、影响经济增长和结构调整的主要因素等，十三五时期我国经济面临的主要风险包括九大类：外部风险、人口老龄化风险、粮食风险、产能过剩风险、房地产泡沫风险、财政风险、金融风险、通货紧缩和经济增速快速下滑风险。其中，产业领域的风险(粮食、产能过剩、房地产泡沫风险)属于中观层面风险，财政金融风险属于宏观层面风险，而外部风险、人口老龄化风险属于外生风险，各类风险相互交织、相互影响(见图1)。这些风险通过各种风险传导路径，最终都会反映在整体宏观经济运行上，影响经济增长速度和物价走势。

　　(一)外部风险

　　外部风险主要包括地缘政治冲突、国际金融危机、海外经济安全三种，影响我国经济发展的外部环境，主要通过外部需求机制和风险传染机制影响经济发展。地缘政治冲突方面，全球范围内爆发大规模系统性战争的可能性趋于下降，极端势力在我国西北部边境一线发起安全挑战的风险最值得关注;南海、钓鱼岛争端存在擦枪走火的可能，但很大程度上仍将处于可控状态;美军撤离阿富汗留下的政治真空，将构成未来一段时期我国最大、最直接的潜在地缘政治风险。国际金融领域，未来一段时期需要重点关注三个风险点：新兴市场债务风险、日本主权债务风险以及以希腊为代表的欧债危机。新兴市场拥有庞大的美元债务，未来一段时期爆发债务危机的概率较大，2014年委内瑞拉、阿根廷主权债务风险事件可能是更大规模债务危机的预演;日本央行推行超宽松货币政策，随着未来通胀水平上升，将直接抬高政府巨额存量债务滚动融资成本，而持续恶化的大规模贸易逆差将导致日本经常项目持续失衡，使得国内金融市场获得外部资金注入的能力受到实质性削弱。欧债危机根植于欧元区内部各国经济发展水平差异与统一汇率政策之间的不平衡性以及财政的高福利支出，在这些结构性矛盾没有得到根本解决的情况下，希腊等部分国家债务危机引发的欧元区解体的风险将始终存在。海外经济安全方面，由于正在大力推进的“一带一路”战略与全球政治的“不稳定之弧”(Arc of Instability)存在交叉和重叠，作为正在崛起的对外直接投资、海外工程承包大国，我国海外经济面临的政策风险、金融风险和战争风险正在同步凸显，并且以输出方式化解国内过剩产能的办法将有可能阻碍我国产业结构的调整与升级。

　　(二)人口结构风险

　　人口老龄化风险包括人口结构老龄化和家庭结构少子化两个方面(郭志刚，2015)。我国正在经历世界上规模最大的人口老龄化，2003年，我国60岁以上人口为1.32亿，占全部人口的比例首次超过10%;2010年，60岁以上人口增至1.78亿，占比升至13.26%;2014年末，60岁及以上人口2.12亿人，占例进一步升至15.5%，65周岁及以上人口的占比也超过了10%。人口老龄化的持续将导致我国劳动力短缺，未来养老金缺口进一步扩大，财政压力进一步加剧。人口老龄化和少子化将导致劳动力短缺、人口红利消失，不仅会直接降低潜在经济增长率，还会降低储蓄率、经济活力和创新力，进一步拉低中国的资本增长率和全要素生产率(中国经济增长前沿课题组，2012、2013和2014)。同时，当前我国养老金投资不足，会侵蚀养老保险可持续运营能力，加剧养老金收支失衡。

　　(三)产业风险

　　产业风险包括粮食风险、产能过剩风险和房地产泡沫风险三个方面，主要通过供给和需求两个方面对经济增长产生负面影响。在粮食安全方面，最大的风险不是粮食减产，而在于粮食的统计虚报和倒卖储备粮、出租粮仓等投机套利。例如，种粮补贴制度可能激励种植户虚报种植面积甚至买粮骗取种粮补贴，自下而上的统计汇总数据存在统计夸大的潜在问题。此外，三大主粮品种中玉米产量上升、水稻产量下降的粮食结构失衡问题，城镇化占用优质耕地和水资源有效灌溉面积减少等导致粮食供给减少问题，也需要引起关注。如果再加上金融炒作和互联网的作用，粮食风险一旦爆发，无论是规模还是速度，都会大幅度提升，从而加剧粮食市场的波动。

　　在房地产泡沫风险方面，从价和量两个角度判断，目前我国房地产市场泡沫已经较大，特别是中小城市风险突出。一是中小城市供应过量问题严重，风险化解能力较弱。中小城市经济结构简单，地方政府更倚重房地产经济，越是基层的城市，房价下跌压力越大。二是中小城市房地产企业规模小，更难以从正规金融市场获得融资。三是中小城市最有购买力的人群通常选择去省会、京沪广深买房，购买力向大城市集中。房地产泡沫破裂和房价大幅下降带来的危害和影响主要有：一是房价大幅下跌导致房地产投资大幅减少，经济增长率骤降;二是居民财富缩水，家庭消费疲软;三是地方财政恶化，地方政府陷入债务危机;四是考虑到房地产及其相关贷款在我国银行业贷款中的占比较高，大范围的房地产价格急剧变化还可能会引发系统性金融风险(廖岷等，2014)。

　　在产能过剩方面，风险影响主要体现在以下几个方面。一是产能过剩会直接降级投资增长速度，制约经济增速回升;拉低生产者出厂价格指数连续下降，加大通货紧缩压力(纪志宏，2015)。二是产能过剩行业通常是当地政府的主要财税来源，在去产能化过程中，有可能导使地方财税收入锐减。在当前地方政府债务高企的背景下，有可能出现债务违约，诱发债务危机。三是产能过剩行业(企业)如果较为集中地关闭破产，有可能通过产业链和债务链条迅速传导，导致银行业的不良贷款持续增加，影响金融体系的稳定。四是产能过剩行业(企业)亏损严重，如短期内在局部出现大面积企业关闭破产，会造成大量失业。

　　(四)财政金融风险

　　财政金融风险包括地方政府债务风险、财政可持续风险和金融风险三个方面，主要通过财政支持力度和金融服务实体经济能力两个机制对经济增长产生影响，并且影响政府对宏观经济的调控能力。

　　在地方政府债务风险方面，目前我国政府债务的总体水平可控，但是在横向的地区分布、纵向的层级分布、债务期限结构、举债主体以及偿债来源方面存在较为突出的结构性风险(魏加宁等，2014)。融资平台偿债压力大，债务缺乏透明度;期限错配问题突出，存在较大的流动性风险;对土地出让收入依赖过高，土地市场和地方债务具有很强的联动效应;银行信贷是地方政府负债的主要渠道，财政风险一旦爆发，容易进一步转化为金融风险。地方政府债务风险爆发带来的后果主要是：地方政府的大面积违约将拖累中央财政，影响政府对重点领域、重大项目、薄弱领域的资金支持以及政府的宏观调控能力，最终影响经济增长和结构调整;对银行不良贷款和债务市场波动产生连锁反应，可能触发金融风险;破坏经济体制改革所需要的稳定经济金融环境，拖延经济金融市场化改革的进程;地方政府无法按期归还债务本息、拖欠工程款项等，还会破坏政府的公信力。

　　在财政可持续风险方面，由于经济发展方式较为粗放，政府财税收入高度依赖经济增速，经济增速下滑会导致财税收入更大幅度的下降。根据2015年政府预算草案报告，2015年全国一般公共预算收入预计15.43万亿元，增长7.3%，明显低于2014年8.6%的增速。同时，养老、医疗、教育和环保等社会性支出存在刚性缺口，民生领域的财政支出快速增加，财政的可持续性面临较大挑战。

　　在金融风险方面，目前我国金融业的风险点包括金融机构表内风险、表外风险和金融体系外风险三个方面。银行资产负债表内不良贷款持续增长、银行资产负债表外影子银行资金投向不明、金融体系外互联网金融和民间借贷风险快速传染。银行业的不良贷款从过去的“双降”变成了近年来的“双升”，且仍在加速暴露。考虑到当前我国经济增长的下行压力仍在持续，经济结构调整和化解产能过剩持续推进，我国银行业的不良贷款还将持续一段时间。与国外影子银行发展由资本市场主导不同，我国影子银行体系与传统银行体系关系密切(Dang,Wang and Yao，2014)，未来的规模变化和风险状况取决于金融监管体系的调整优化和整体经济形势的变化等。互联网金融、民间借贷等监管尚不完善，虽然规模较小，但一些行业野蛮发展，潜在风险和边际影响不可小视(张晓朴和朱太辉，2015)。互联网金融、民间借贷等监管政策缺失或不完善，很大程度上还处于自由放任状态;P2P行业呆坏账率高于商业银行，跑路事件不断上演;余额宝类货币市场基金高收益难以持续，面临潜在的流动性风险。民间借贷和互联网金融具有开放性、互联互通性，且与正规金融体系业务联系较多，其风险爆发可能会通过互联网和业务联系传染给整个金融体系。

　　三、经济整体风险评估框架构建

　　若将各领域风险分割来看，仅仅考虑各自爆发的概率和影响，十三五时期我国经济发展面临的风险可能性不大。但是，经济中各领域风险相互影响、相互交织，各领域风险的独立分析并没有揭示经济发展面临的风险“全貌”。为提高风险评估的全面性和可信度，本文建立一个系统性的风险评估矩阵(见表1)，综合考虑各类风险之间的相互影响和传递路径。风险评估矩阵横向代表九类风险爆发的概率和可能性，纵向代表九类风险爆发后的影响。相应地，矩阵中每个单元格右上角的数字代表风险爆发的概率，左下角的数字代表该领域风险爆发对其他领域风险的影响。

　　表1：风险评价矩阵：可能性与影响

　　注：表格中各类风险爆发概率和影响评分根据对经济金融领域专家学者的问卷调查和讨论确定，尽管调研和讨论的专家学者涵盖了业界、学界和政策层，但由于数量没有超过100份(人)，评分具有一定的局限性。由于本文侧重于风险评估矩阵和评估方案的构建，侧重方法论，此处评分结果不是研究的重点，可在后续研究中不断完善。

　　风险评估的具体步骤如下：

　　第一步，判断风险爆发的可能性及其对其他风险的影响，填写风险评估矩阵。风险爆发的可能性分为三个等级，对应的评分分别为：可能性较低为1，可能性中等为2，可能性较大为3。同时，风险影响的大小也分为三个等级，对应的评分分别为：影响较小为1，影响中等为2，影响较大为3。例如，第6行第5列单元格中的两个数字分别表示，十三五时期我国房地产泡沫破裂的概率为3，表示爆发的可能性较大;房地产泡沫破裂对产能过剩风险的影响为3，表示影响较大。考虑到风险具有“自我增强”(Self-reinforcing)效应，因此风险评估还应考虑各类风险爆发对自身的影响。表1中右上—左下对角线上的单元格分别代表各类风险的自我增强效应，如第2行第2列单元格的数字代表十三五时期外部风险爆发的概率为2，表示爆发的可能性适中;其对自身的影响为3，表示自我增强效应较大。

　　第二步，根据风险爆发的可能性及其影响，计算各类风险相互之间的影响。在表1的风险爆发可能性及其影响评估的基础上，依照风险计算公式：风险=爆发的可能性´爆发后的影响(马文·拉桑德，2013)，计算各类风险之间的相互影响(见表2)。例如，第6行第5列单元格中的数字9代表就是房地产泡沫破裂对产能过剩风险的影响，风险评分9=房地产泡沫破裂的可能性3´房地产泡沫破裂对产能过剩风险的影响3。

　　表2：风险评估矩阵——相互影响

　　第三步，计算各类风险对其他风险的影响力，以及该类风险受到其他风险的总影响。在表2计算出的风险相互影响基础上，每列纵向加总该类风险对各类风险的总影响，包括对自身的影响，得出该类风险的“影响力”;每行横向加总各类风险对该类风险的总影响，包括对自身的影响，得出该类风险的“被影响程度”。例如，表2第11行第5列单元格中的66代表的是十三五时期房地产泡沫破裂对各类风险的总影响力，第5行第11列单元格中的42代表的是十三五时期其他风险对房地产泡沫的总影响力。

　　第四步，加总“影响力”或者“被影响程度”，得出十三五时期经济发展的总体风险评分。表2第11行第11列单元格中的358，为第11行各类风险“影响力”的总和，也等于第11列各类风险“被影响程度”的总和，代表我国十三五时期经济发展面临的风险大小。

　　第五步，设定风险评估标准，对十三五时期经济发展的总体风险状况做出标准化评估。由于每类风险爆发可能性划分为“1”、“2”、“3”三个数量等级，每类风险爆发的影响也划分为“1”、“2”、“3”三个数量等级，因此每个单元格风险的最小值是1=可能性1´影响1，最大值是9=可能性3´影响3。考虑九大类风险的相互影响(即9´9=81个相互影响)，则我国十三五时期经济发展风险的最小值为1´81=81，最大值为9´81=729(见表3)。十三五时期我国经济发展的风险评分为358，为潜在最大风险值729的49.1%，小于中间值。如果将总风险大小平分为三个等级区间：81—216为风险较小，216—432为风险中等，432—729为风险较大，358也处于风险中等区间。由此判断，我国十三五时期经济发展的总体风险状况处于中等水平。

　　表3：风险评估矩阵——潜在最大风险

　　第六步，根据各领域风险的相互影响进行结构分析，锁定风险传染路径。从风险 “影响力”看，可从风险爆发的可能性和影响两个维度，得出各类风险评价结果(见表4)。由于风险爆发的可能性和对其他风险的影响相对较小，外部风险、粮食风险的“影响力”分别为28和11，风险较小;房地产泡沫破裂和产能过剩风险爆发的概率都较高，且对其他风险的影响较大，“影响力”分别为66和54，风险较大;人口老龄化风险、财政风险、金融风险、通货紧缩风险和经济减速风险，“影响力”均在40左右，处于中等水平。

　　表4：基于可能性和影响的风险影响力评价

　　从风险 “被影响”看，财政风险、金融风险、通货紧缩风险、经济失速风险较容易受到其他风险的影响和传染，“被影响”评分在50左右，最容易受到其他风险爆发的传染;房地产泡沫破裂风险、产能过剩风险和外部风险受其他风险影响和传染的大小处于中等水平，“被影响”评分在33—42;人口老龄化风险和粮食风险 “被影响”评分较低，均为20，不太容易受到其他风险爆发的影响和传染(见表2)。

　　从风险传染路径看，房地产泡沫风险、产能过剩风险、财政风险、金融风险、通货紧缩风险和经济失速风险相互之间的传染性较大，相互之间的影响评分都在6以上(见表2阴影部分)。根据风险传染的机理，房地产泡沫破裂一方面会直接影响经济增速，另一方面还会通过加剧产能过剩、放大财政风险、引发金融风险、强化通货紧缩等，进一步对经济增速产生间接影响。考虑到房地产泡沫破裂和产能过剩风险爆发的可能性最高，由此初步判断，十三五时期我国经济发展的风险传染机制和路径为：房地产泡沫破裂、产能过剩风险→财政风险、金融风险→通货紧缩风险、经济失速风险(见图2)。

　　四、结论和政策启示

　　本文借鉴投入产出表原理和风险计算公式(风险=可能性´影响)，构建了一个经济风险综合评估矩阵和分析框架。该风险评估矩阵不仅可以评估各类经济风险的大小，而且考虑了各类经济风险之间的相互影响和传染性，因此可以对经济整体风险做出综合评估，并进行结构分析。同时，该风险评估矩阵综合考虑了各类风险爆发的可能性和风险爆发后对其他风险的影响，因此可根据风险之间的“影响力”和“被影响程度”，梳理出各类风险的影响机制和传导路径。总体而言，本文构建的风险评估框架可以全面判断经济发展的整体风险水平、风险类别结构和风险传染路径，是对现有经济风险评估方法的有益补充。

　　本文在分析梳理我国十三五时期我国主要经济发展面临的主要风险及其影响的基础上，采用上述风险评估矩阵和分析框架，对我国经济十三五时期的总体风险进行了试评估。评估结果表明，十三五时期我国经济发展的总体风险处于中等水平，但面临较大的结构性风险，房地产泡沫破裂和产能过剩风险较大，且存在较大的传染性，房地产泡沫破裂、产能过剩风险→财政风险、金融风险→通货紧缩风险、经济失速风险的传导路径需要高度关注。需要指出的是，本文虽然建立了经济风险评估矩阵和分析框架，但其中的风险爆发概率及其影响评估仍然是初步的，实践中需要根据经济形势变化进行动态调整。

　　各类经济风险之间具有极大的关联性和传染性，十三五时期的风险防控与化解需要多措并举，提高综合风险防控和治理能力。一是就经济发展规划而言，要注重风险导向，规划编制之前应先做好风险评估，根据评估结果合理制定各领域改革发展的主要任务和目标。二是为提高风险评估的可信度和提高风险防控的有效性，应尽快在国家安全委员会下设立一个专业的风险评估机构，跟踪分析经济金融风险演变，前瞻性地组织开展专业的、动态的风险评估，为风险防控及时提出政策建议。三是考虑到各类经济风险极具复杂性和关联性，风险防控需要相关部门加强政策协调配合，最大程度地发挥政策合力和改革合力。最后，没有数据，风险评估就是纸上谈兵，应加大各领域统计信息的披露和共享，推动提高风险评估的准确性。四是要结合全面深化改革的大环境，正确认识和区分三类风险：不改革的风险、改革要冒的风险以及改革方法不当的风险，十三五时期面临的主要经济风险根本上需要推进改革来化解。当前值得注意和警惕的一种倾向是，一些人往往高估了改革带来的风险，而低估了不改革的风险。