我国企业部门杠杆率及其债务风险的辩证分析

作者：李晚晴，田野，中国进出口银行战略规划部。

来源：《金融监管研究》2018年第2期。

近年来我国非金融部门（包括政府部门、非金融企业部门和居民部门）整体杠杆率水平有所攀升，其中企业部门债务扩张是主要推动力量，企业部门杠杆率变化及其潜在债务风险引发了国内外的广泛关注。本文旨在考察我国杠杆率的历史变动及其国际比较的基础上，分析企业部门杠杆率高企的周期性和结构性因素，评估其潜在的债务风险，进而提出了推动企业部门“去杠杆”的具体建议。

本文结构如下：第一部分为引言，阐述了本文研究背景，并对国内外文献进行了梳理。现有研究文献大多聚焦于宏观经济层面的高杠杆特征及其潜在的债务风险，因而本文以我国高负债企业作为主要研究对象，对我国企业部门杠杆率及其债务风险进行系统性深入研究。

第二部分考察我国非金融部门杠杆率的变化演进与国际比较。无论从杠杆率当前的绝对水平还是纵向上的历史变化来看，我国企业部门的贡献均在60%以上。截至2016年底，与世界主要国家相比，我国非金融部门杠杆率水平仍低于多数发达国家，但明显高于以金砖国家为代表的新兴市场经济体和发展中国家，同时具有非金融企业部门杠杆率较高、居民部门杠杆率相对较低，政府部门杠杆率整体不高、地方政府债务存在一定隐患的特点。

第三部分分析我国企业部门杠杆率高企的原因。这其中既包括经济增速放缓等周期性因素，也有国有企业和部分行业债务快速扩张等结构性因素的影响。对于国有企业高负债的特殊原因，本文从承担政府性职能与债务、政府隐性担保与预算软约束两个方面进行了剖析。此部分还考察了我国企业部门宏观整体杠杆率和微观杠杆率之间的背离现象，发现这实际上反映了企业整体运营效率的下降。

第四部分为我国债务风险评估，主要从社会融资结构、债务资金用途、储蓄率与债务结构等方面进行国际比较和风险分析。

第五部分是结论和政策建议。

本文认为，尽管杠杆率水平与债务风险通常具有正相关关系，但由于各国经济发展的特征和债务结构不同，高杠杆率并不一定意味着债务危机的爆发。我国企业部门的高杠杆率有一定的客观性，应辩证看待其风险。但不能任由杠杆率无限制地攀升，过高的杠杆水平可能导致经济金融环境更加复杂，从而引发金融和实体经济的不稳定。我国企业部门特别是国有企业杠杆率快速膨胀的潜在风险尤其不容忽视。企业部门高杠杆率容易引发银行不良贷款、企业债违约相互交织极易引发风险的相互传导。对此，既要辩证看待企业部门的高杠杆率问题，也要对杠杆率的分子端和分母端同时采取有效措施，在分子端做减法，在分母端做加法，积极稳妥地推动我国企业“去杠杆”。

一方面，在分子端做减法。在压缩存量债务上，一是加快完善企业淘汰和退出机制，二是推行市场化债转股。在减少新增债务上，首先要进一步明确并强化国有企业的市场主体地位，主要是减少政府对微观经济活动的主导或干预，避免由此导致企业的新增债务。其次，打破国有企业的预算软约束，消除政府隐性担保，减少政府借贷干预和经营救助；加快国有企业改革，完善公司治理结构和现代企业制度，健全科学决策和激励约束机制。最后，建立资本形成和补充机制，发展多层次资本市场，构建层次分明、功能齐全、规范有序的场内、场外资本市场体系，提高股权融资占比；针对部分经营相对稳健、资本金短缺的国有企业，可酌情采取暂缓利润上缴、财政拨款注资、以税收返还形式注资等方式，发展权益类资本金补充机制。

另一方面，在分母端做加法。在需求政策上，“去杠杆”既不能搞强刺激，也要防止整个社会经济金融链条的萎缩与萧条。企业“去杠杆”应遵循稳中求进的原则，创造中性适度、稳健有序的宏观环境，在管控好流动性总闸门的同时，充分考虑政策实施过程中应有的平滑操作以及对实体经济的有效支持，引导金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，保持促进经济增长和维护金融稳定两个方面的平衡。深入推进供给侧结构性改革，优化债务和投资结构，提升实体经济发展效率。鉴于当前政府部门杠杆率尚存在一定的提升空间，应进一步发挥财政政策对供给侧结构性改革的支持作用。

本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》2018年第2期。