实体企业融资结构对金融市场风险的溢出效应研究

作者：武志胜、吕洋、何红霞，西北师范大学经济学院。

来源：《金融监管研究》2018年第11期。

国际金融危机以来，实体经济部门，尤其是非金融企业的融资结构与金融风险溢出的关系，越来越引起学界的重视。金融体系的监管、系统性风险的防范和金融市场稳定的维护，受到各国金融监管部门的重视。系统性风险的成因既可能来自于金融体系内部，也有可能来自非金融行业，而且后者对金融行业的风险溢出效应或传染效应在系统性风险的演化过程中至关重要。随着金融业与实体经济行业间的关联性逐渐增强，实体经济行业尤其是房地产业、采矿业以及钢铁制造业等对国民经济影响较大的行业，所面临的经营困境或债务违约等问题，对整个经济金融体系都会产生重大影响。鉴于目前银行业信贷仍是非金融企业融资的重要来源之一，非金融企业与金融机构之间会因债务债权关系而相互关联，深入研究非金融企业融资结构对金融市场风险溢出效应的影响及作用机制，对系统性风险防范具有重要的政策价值与现实意义。

本文结构如下：第一部分为引言。主要介绍本文研究背景、意义以及相关文献综述。已有研究大都没有从融资结构的不同维度考察非金融企业融资结构对金融市场风险的影响，也缺乏对作用机制的分析。

第二部分为理论分析。非金融企业融资结构与金融市场风险溢出之间具有密切联系，本文首先从微观视角阐述了两类委托代理问题如何影响非金融企业的融资偏好，并归纳了非金融企业融资结构如何通过影响其破产风险进而对金融体系产生风险溢出。

第三部分和第四部分为实证设计和实证分析。阐述了本文使用的面板泊松回归模型的具体形式以及相关指标的选取计算；并将宏观环境变量货币政策纳入分析框架，详细呈现了面板泊松回归模型的估计结果。最后，利用动态面板模型进行重新估计，并检验了实证结果的稳健性。

第五部分为作用机制检验。利用中介效应模型检验了非金融企业融资结构对金融市场风险溢出的作用机制，结果表明非金融企业破产风险在这一过程中产生了较显著的中介效应。

第六部分为结论与政策启示。

由于我国资本市场还不健全，非金融企业的融资结构尚有待优化。但随着我国经济社会发展，权益融资占比正在提高。针对这一现状，本文基于中国上市公司的经验数据，从行业层面研究了非金融企业融资结构对金融市场风险溢出效应的影响，并具体从横向和纵向考察了杠杆率对金融市场风险溢出效应的作用机制。本文的研究表明，总体上，非金融企业债务融资，尤其是短期债务融资，加剧了金融市场风险溢出效应，且宽松的货币政策会增强此效应。进一步的研究表明，融资结构是通过影响破产风险进而影响金融市场风险的溢出效应。

基于前文的研究结论，本文提出如下政策建议：

一是抑制金融市场风险溢出效应与优化非金融企业融资结构相结合，将金融业债务规模控制在合适水平，才能有效防范金融风险。本文发现，不管从横向还是纵向看，非金融企业融资结构对金融市场风险溢出效应，均存在显著的积极影响。其根源在于，非金融企业融资结构配置背后隐藏着严重的两类代理问题，从而驱使非金融企业陷入到“债务融资-获取收益-债务融资”的债务循环。对这类代理问题，可以从完善企业破产程序来加以缓解。如果公司经营不善，债权人便可以强制公司破产，给管理者造成压力，倒逼管理者主动优化企业融资结构。

二是在非金融企业进行选择融资方式时，需要充分考虑对其破产风险的影响。根据实证结果可知，从横向看，过度的债务融资会增加破产风险，因此非金融企业融资不可只考虑短期利益，而忽略债务融资带来的风险，而应当将债务风险控制在合理区间；从纵向看，债务期限结构对金融市场风险溢出效应也具有正向影响，具体表现为短期借款增加会加剧金融市场风险溢出效应，因此非金融企业应该关注并且积极调整债务期限结构，努力使其处于最优水平。

三是积极改善金融市场结构，发展资本市场，以有效防控金融风险、促进实体经济发展。本文的结果证明了非金融企业越依赖债务融资，其对金融市场风险的溢出效应就越强。换言之，权益融资在一定程度上能够起到优化融资结构的作用，从而削弱非金融企业破产风险，进而抑制对金融市场风险的溢出效应。

四是审慎采用货币政策。根据实证结果可知，融资结构不合理对金融市场风险溢出效应的增强程度与货币政策的宽松程度呈正相关。因此，控制金融风险，需要宏观审慎货币政策的协调配合。

本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》2018年第11期。