券商机构业务在当下，蕴藏着怎样的发展潜力？

2018年至今，作为证券市场重要组成部分的券商行业，其机构业务板块蓬勃发展。本文从时代背景、蓬勃发展的成因、业务种类和生态、对行业和社会造成的影响等方面着手，分析我国券商机构业务板块的过去和未来，并提出建议和展望。

券商机构的业务分为财富管理、政企服务、机构服务和投资四大类。2018年至今，券商机构业务逐渐步入健康发展的快车道。大部分业务是在同业机构间开展的,市场的感知率不高。从外部来观察.很难理出其中的头绪。

本文从实践出发，对券商机构业务现状进行分析。以期为行业和利益相关方提供一定的参考。

机构业务的定义以及和其他业务的关系

券商机构业务与政府企业业务容易混淆，两者的区别和联系如表1所示。

券商机构业务蓬勃发展的大背景

2015年以后.我国证券投资主体机构化、投资形态产品化发展,步入了健康发展的快车道。

2021年末根据朝阳永续、华泰研究所、基金业协会等提供的数据,专业机构投资者持有 A 股流动股市值已经达到57.1%，而2015年末这一占比仅为 46.1%。机构投资者结构如图1所示。

与机构化相关联的一个概念是投资形态产品化,有越来越多的社会财富交给专业机构打理。专业机构则按照监管的要求，以广义信托的法律框架，根据不同的客户来源、客户偏好、产品风险收益等特征，形成数以万计的产品,这就是投资的产品化过程。发生这种变化的原因如下：

第一，市场的进化。证券市场是一个“三明治”结构，上面那块是投资标的.如股票、债券、衍生品等.最下面那块是资金以及背后的投资者,中间夹着的是精华,是市场机制，给了上下两块生机和活力。市场机制包括制度和券商等中介机构的行为模式。我国证券市场经过30 多年的发展,促进了市场机制的成熟。使市场选择了机构投资者。逐步开始放弃个人投资者。

第二，监管的引导。有效市场假说是行为金融学派的一个著名理论。该理论认为。在法律健全,功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势中，这也是我国金融监管部门的理想和目标。金融监管部门对于市场基础设施的完善如股权分置改革、资管新规和注册制,对上市公司和证券经营机构的持续治理、投资者保护等监管举措,起到了淘汰非专业个人投资者,鼓励专业机构投资者的效果。市场的发展和监管体系的成熟，催生了机构业务的成熟。

在此背景下,券商要获得自身的快速发展.就必须积极面对机构化、产品化带来的机遇和挑战。

（一)公募基金和私募基金的蓬勃发展

我国证券市场发展历史较短。基金业的发展历史 更短仅为25年。1998年是公募基金初创之年。截至 2023 年一季度末，公募基金管理规模达 26.88万亿元。从2004年“阳光私募”的出现。截至2023年一季度末,私募基金管理规模已经达到20.70万亿元。机构投资者中最有活力的投资者非公募基金和私募基金莫属。两大类基金投资策略、投资理念、合规要求、投资者层次都不同,参与的市场也有区别。公募基金和私募基金的长足发展对市场带来如下影响。

第一,为市场提供足够的市场深度,有力地支持了国家战略的实现。市场深度指市场在承受大额交易时,证券价格不出现大幅度波动的能力。基金业的良好表现,带来了增量市场资金供给,从而为市场提供了足够的流动性。这是近年来我国证券市场融资金额稳居全球前列的重要原因,融资金额的扩张促进了上市国有企业、高科技企业的发展和转型。

第二,基金业的机制使得市场的有效性得到提升。首先。基金业的商业逻辑是以为客户盈利为目的.客观上所有机构做出的决策.能够比较准确、及时地反映主观经济形势企业、交易标的等方面的变化。其次。在基金业的影响下。证券市场其他所有投资主体的投资行为更加理性化。最后市场深度的变化使得套利空间不断被缩小。

第三,基金业日益成为市场的重要力量,形成了业务生态圈。促进我国证券市场的发展。基金业和证券业形成良性互动,证券业形成了围绕基金业的“一揽子”服务体系。一方面。促进相关市场的发展。例如,期货市场的发展得益于私募基金行业的发展。

如图2所示( 以成交金额计算,数据来源于期货业协会)。2015年以来金融期货交易品种在期货市场的成交量和成交额总体上稳定增长。2023年上半年。全国期货市场累计成交量和成交额同比分别增长 29.71% 和1.80%另一一方面.促进市场相关参与者的发展。例如,券商、第三方财富机构、期货公司、金融软件商近年来都获得了新发展引擎一一来自机构客户的需求。

21世纪初叶，“非标”狂飙埋下了“影子银行”的重大隐患。游离在“影子银行”背后的是全社会高杠杆融资和过度的房地产泡沫。2018年资管新规出台后。各金融细分行业纷纷出台自己的细则,开始清理整顿,金融风险逐渐出清。2018年至今，国家重拳打击非法金融活动，近 5000家P2P网贷机构全部停业,累计立案查处非法集资案件 2.5 万起(数据来自中国人民银行政务公开信息)。在标准品市场,净值化产品,权益和衍生品市场领域,对于银行信托业需要券商专业化能力的输出。由于银行信托业的长处在于客户.而券商的优势在于专业能力,双方可实现优势互补。

券商转型机构市场的产品和服务 

（一）产品和服务的种类

1.提供投资研究服务(卖方服务)

证券公司的研究所是我国商业化运作研究机构中最大的群体,业务模式主要是向公募和私募基金提供宏观、策略、行业、个股和金融产品的研究和咨询服务,以获得分仓和佣金收入。2022年,公募基金给券商研究所的收入达 188.72 亿元，占研究所收入的 80%-90%(数据来源于万得)。

2.提供资产管理服务

券商开展资管业务有其自身的优势,如研究和交易能力强。截至2022 年底，券商三类资管业务规模合计 10.15 万亿元(数据来自证监会、基金业协会等公开数据)。

3.提供投资顾问和咨询服务(买方服务)

买方投顾业务是券商站在投资者的角度,为客户提供量身定制的投顾服务。

2019年10月到2023年6月为公募基金投顾业务试点期,监管给予包括银行、券商、公募基金公司和第三方公司四类机构公募基金投顾资格。试点期结束,市场业务规模接近 1500亿元,市场还有很大的提升空间。除直接面向个人客户,还有较大一部分业务是券商服务机构获得的。

4.提供场外衍生品

主要是金融期货等金融产品服务2013年,券商参与衍生品业务正式启动，短短 10 年2022年证券公司场外衍生品累计新增名义本金就达到 8.31万亿元;期末存量名义本金达到2.09万亿元(数据来自华宝证券研究所)。

券商衍生品业务规模大幅度增长的原因在于:银行信托业理财产品、信托计划、资管机构,如私募基金的产品需要衍生品作为获利或管理风险的工具;市场主体如上市公司在定增或减持股票的一些场景中也有采用衍生品对冲股价波动风险的需求。

5.机构客户信用业务

券商信用客户包括向机构客户提供股票质押业务和融资融券“两融”服务。

券商主要开展场内股票质押业务。在监管的指导下,该类业务规模最近几年冲高回落。“两融”业务方面。截至2022年12 月 30日沪深两市的融资融券余额为15403.92亿元,其中融资余额14445.11 亿元，占比93.77%。

6.为资管管理人提供投资和产品代销服务
提供中介服务较多券商利用自营资金参与公募基金 EIF做市,为 EIF提供流动性:较多券商用自营资金设立种子基金。支持中小型私募管理人发展:部分券商用自营资金投资的一揽子股票与资管管理人开展收益互换业务等。

零售业务基础比较好的券商,为各类资管管理人提供产品代销服务。此外,部分券商利用专业能力为资管管理人与大资方牵线搭桥.搭建必要的交易结构为双方服务。

7.为资管管理人提供经纪业务服务,提供金融产品事务性投资服务

经纪业务服务是券商的基础业务,但是对于专业机构投资者而言,服务又有了新的内涵和外延。保密要求、极速行情和交易、算法交易、稳定性要求是机构投资者比较常见的需求。资管管理人需要的事务性投资服务包括基金托管服务托管外包服务、金融产品投资平台、数据统计分析报告等。

8.为资管管理人提供国际业务

近年来.各类型资管管理人都纷纷“出海”获取海外市场机遇,同时利用汇率利率差异,海外衍生品市场更多元化、更丰富的产品特点。获取跨境业务带来的各种业务机遇。

（二）券商机构的业务关系

图3是一个复杂的业务关系谱系图,左侧是券商提供的服务品种。中间部分是机构业务服务的对象，右侧是服务最终被投射的对象。为了方便理解,以下列举两项业务中实际存在的案例。

案例1:H券商与S信托公司开展战略合作。

H券商和S信托公司都是中西部龙头非银机构，与行业头部机构相比仍有业务短板。H券商有基金投顾业务资格且团队实力雄厚,但需要场景拓展业务。S信托资质优良，发展家族和家庭信托的愿望很迫切。但对公募基金、私募基金等研究能力不足。家族/家庭信托需要专业投顾,因此两家一拍即合,由此衍生其他业务合作。合作的业务内容如下：

1. S信托公司承诺将一定比例的证券投资业务的经纪业务交给券商打理。

2. 券商上架代销该信托公司的信扣计划。为券商的客户提供相关服务。

3. 信托公司对券商做投顾业务白名单准入,聘请券商为其客户提供投资证券的标准品买方投顾业务。

4. 券商和信托公司联合开展对某城市商业银行营销.通过家庭信托、金融科技、管理型基金投顾业务.为该城市商业银行提供家庭信托标准化产品线。

5. 信托公司聘请券商为有上市公司架构的自然人股东,提供设立家族信托的咨询服务，妥善解决各类涉及证券的合规问题以及金融资产的配置服务。

案例2:上市公司股东股票减持

C上市公司是某机电细分领域的龙头。上市公司由多个家族成员控制,家族成员众多且关系复杂。持股比例排第二的股东的诉求有:低成本减持股票,减持后的资金一方面再为上市公司投资布局一些产业,另一方面为家族成员筹集金融资产财富.根据家族成员的特点安排金融资产。并实现资产的保值增值。H券商针对客户痛点,设计了业务方案并得到客户的认可和实施授权。经过梳理,券商有以下业务需要对接。

1. 帮助客户寻找股票减持纳税地点。降低减持税负。

2. 通过投研服务.帮助客户在股价较低时实现减持。

3. 向客户提供减持经纪业务,包括算法服务,降低减持交易的冲击成本。如果是大宗减持的,则设立资管计划或为其寻找信托公司及私基金。并向信托公司和私募基金提供融券业务或个股期权业务.设定交易结构并最终完成交易。
   

4. 与客户共同设立私募股权基金,协助其完成法律架构,参与 PEIVC投资。

5. 为客户推荐信托公司合作伙伴.为其设立家族信托提供咨询,确保合法合规:为设立的家族信托提供投顾业务，帮助其实现资产的配置。
   

案例1是券商与其他金融机构通过专业互补、优势互补实现对客户的服务。合作协议的搭建为双方建立了平台性和基础性的设施。

案例2虽然是一个服务企业的案例,但是其中要运用很多机构服务的能力和产品，体现了机构业务对企业业务的支撑作用。

可见,机构服务体现的是一个证券公司的综合服务能力,考验的是证券公司整合专业能力,整合合作伙伴,实现内外部大协同的能力。

（三）机构服务是券商的必修课

机构服务日益重要的原因:第一.市场和政策的变化.带来的是机构化和产品化的业务趋势,不作为就会落伍;第二，机构业务辐射和带动的券商业务较多:第三 机构业务是券商获客和稳定客群的重要依托。如 2023年6月1日起实施的家庭信托业务,与券商投顾业务的理念“长期主义、陪伴、稳健”不谋而合;第四,机构业务是券商风控合规的重要防线发展机构业务可以补齐券商业务发展缺失的板块。在券商内部形成生态体系.构建风险联防联控机制。

展望和建议

(1)部分业务还不成熟,有待实现共赢发展

以基金投顾业务为例,2023年6月试点期结束由于我国金融业的分业经营.未来通过投顾业务实现共赢发展的可能性非常大,未来会步入发展的快车道。另外,还有金融期货的业务、研究业务的部门领域，例如金融工程研究等

(2）进一步加深业务的融合与协同,与马太效应互为因果

在业务融合和协同过程中,可能会形成风险与合规问题的积累和层层叠加.监管部门、券商合规风控部门应加以重视。例如.券商通过极速行情、高频经纪服务和融券T0业务，向部分私募基金提供特色化服务，造成不同客户的信息不对称。且在极端市场情况下。造成市场的大幅度波动。建议监管部门和券商高层深入研究。及早发现问题。把问题解决在萌芽阶段。

结语

券商机构业务自 2018年以来取得长足进步。呈现百花齐放、发展迅猛的势头。一方面，带来了积极的社会效益和经济效益:另一方面.为券商自身的发展带来机会。券商机构业务的发展与证券市场的机构化、产品化进程息息相关。也是市场规范清理整顿的必然结果。机构业务类型和服务较多.券商要善于开展内外部协同.整合资源.实现高质量发展。监管部门应当深入开展调查研究,对风险防微杜渐。

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[1]唐现.有效市场假说综述川.金融经济,2018(20):88-89.
[2]李雅丽,孙娟.我国券商机构业务:现状、问题及发展趋势川.郑州航空工业管理学院学报,2018(04):70-77.
[3]俞彬,金雪军,钱美芬.中国基金业现状、主要问题与改进措施川.中国经济报告,2023(02):52-60.
[4]中万宏源证券课题组,杨玉成.证券公司场外衍生品业务杠杆效用及风险监测研究川证券市场导报,2022(03):2-11.