文献分析 | 指数基金三巨头与全球企业碳排放
原文题目：The Big Three and corporate carbon emissions around the world
原文作者：José Azar, Miguel Duro, Igor Kadach, Gaizka Ormazabal
发表期刊：Journal of Financial Economics
发表时间：2021年
关键词：气候变化，碳排放，ESG，三巨头，股东积极主义，机构投资者持股
一、 研究背景与本文贡献
随着气候变化问题越来越受到关注，投资者也更多要求企业减少温室气体排放。本文选择研究指数基金三巨头——贝莱德（BlackRock）、先锋领航（Vanguard）、道富环球投资管理公司（State Street Global Advisors）在减少所投资企业碳排放方面的作用。这三大公司发起的投资工具大部分是被动管理的指数基金和ETF，虽然投资分散化，但由于投资规模大，仍然能够持有较高比例股份，进而对标的公司决策产生较大影响。在现有研究基础上，本文做出的贡献主要有：
1.补充了气候风险领域的文献。现有文献一部分研究气候风险对企业价值的影响，另一部分研究机构投资者是否以及如何应对气候风险。本文研究属于第二类，创新点在于研究三巨头（而非全部机构投资者）对企业碳排放（而非环境评分）的影响，保证了样本的多元化也避免了“洗绿”行为干扰。
2.补充了关于大型指数型机构投资者的研究。当前三巨头在经济中发挥的作用存在争议，本文补充了其在推动碳减排方面的证据。
二、理论分析
（一）三巨头推动企业碳减排的动机
1.温室气体排放（后统称为碳排放）对于大部分企业来说是企业造成的社会成本，但对于规模巨大、多元化分散化投资的资产管理者来说，部分社会成本会内化为私人成本，因而推动投资企业碳减排对其有利。
2.气候风险可能对投资组合中的企业造成不利的财务影响。
3.考虑到投资者对气候变化问题的态度、对可持续性的重视，指数基金经理会因为减排能够吸引关注环境问题的投资者资金而选择推动减排。
4.被动投资者有较强的监督跨领域问题的动机，因为与监督并购、董事会成员等问题相比，监督跨领域问题较少需要针对特定企业开展针对性研究，平均成本事实上更低。
（二）三巨头推动企业碳减排的渠道
股东影响企业行为的机制：“用脚投票”——卖出公司股票（不适用于三巨头）；直接行使投票权；参与管理，表达诉求。一方面通过影响公司决策，对管理层施压，要求公司披露气候风险；另一方面通过改善公司治理结构间接影响，促使公司积极回应投资者诉求，包括关于应对气候风险的要求。
此外，三巨头应对环境问题的行为可能会对其他机构投资者有溢出效应。
三、实证设计
（一）样本和数据来源
样本：Trucost数据库覆盖的所有公众公司（覆盖全球约80%的市值），时间为2005-2018年。
数据来源：（1）碳排放数据：Trucost；（2）机构投资者的持股数据：FactSet/LionShares数据库；（3）会计和市场数据：Compustat Global and Datastream/WorldScope；（4）三巨头参与投资企业管理的情况：三巨头公司的投资管理报告（ISR）。
（二）模型和变量
1.影响三巨头参与被投资企业管理的因素
被解释变量：Engagement，三巨头是否深度参与该企业管理，根据三大公司2019年投资管理报告（ISR）披露的参与管理企业名单判断，在名单之上则取值为1，否则为0。
解释变量：碳排放量的对数、三巨头的持股比例、是否属于MSCI指数成分。
控制变量：规模、账面市值比的对数（控制企业的成长机会）、ROA、杠杆率、PPE（房地产、工厂和设备之和与总资产之比）（后两者衡量信贷约束，杠杆率抑制环境投资，PPE作为合格抵押资产促进环境投资）。
2.三巨头持股比例对投资企业碳排放的影响
NonBig3_hldg：除三巨头之外的机构投资者持股比例。
四、实证结果
（一）影响三巨头参与被投资企业管理的因素
表1 影响三巨头参与被投资企业管理的因素
三巨头对于过去年份碳排放高的企业、自己更有影响力（持股比例更高）的企业、属于MSCI指数成分（规模更大）的企业更关注并更有可能重点参与管理。
（二）三巨头持股比例对企业碳排放的影响
1.基准模型回归
表2 三巨头持股比例与企业碳排放
在MSCI指数成分样本中，企业碳排放量与三巨头持股比例显著负相关，而与三巨头以外的机构投资者的持股比例无显著相关关系。
2.三巨头持股比例影响企业减排的条件
（1）持股比例发挥作用的门槛
将三巨头持股比例（Big3_hldg）拆分为11个区间，以位于[0,1%]区间的持股比例为基准，设置持股比例分别位于(1%,2%], (2%,3%], (3%,4%], (4%,5%], ……(10%,1]区间的10个虚拟变量，重新回归方程（1），得到各区间变量系数如图1，证明当持股比例超过3%后，三巨头持股对于降低该企业碳排放的作用才显著，即只有在三巨头的投票权能够发挥关键作用时，这些公司才会对其减排要求做出回应。
图1 不同持股比例对企业碳排放影响的差异
（2）持股比例变化的影响
首先，将持股比例的绝对数Big3_hldg替换为表示持股比例有重要增长的虚拟变量Big3_increase，当持股比例增加超过1个百分点时，该变量取值为1，否则为0，结果表明在MSCI指数成分企业中，三巨头持股比例显著增加会促进被投资企业碳减排。
第二，将持股比例的绝对数Big3_hldg、NonBig3_hldg替换为(t-s)时刻到t时刻持股比例的变动，被解释变量替换为(t-s)时刻到t时刻CO2排放量的变化率，结果表明三巨头的持股变化与CO2排放变化负相关，减排效果在第二年已经可以观察到的基础上，会延续到之后的时间，表明变化实施可能需要不只一年，或者变化需要一定时间才能完全生效。
3.三巨头持股促进企业减排的作用来源
将Big3_hldg分解为三巨头各自的持股比例——BlackRock_hldg、StateStreet_hldg、Vanguard_hldg，将三巨头以外的机构投资者持股比例NonBig3_hldg也分别分解为：（1）前一百大机构投资者（NonBig3_large）和其他（NonBig3_small）；（2）指数型（NonBig3_index）和非指数型机构投资者（NonBig3_nonindex）；（3）长期机构投资者（NonBig3_LT）和其他（NonBig3_ST）。
结果发现，三巨头持股比例与企业碳排放之间的负相关关系是由BlackRock和State Street驱动的，具有与三巨头类似的跟踪指数、长期投资、规模较大这些特征的其他机构投资者，也产生了相似的但弱于三巨头的这种负相关关系。
表3 分解持股比例类型的结果
五、稳健性检验和进一步识别
（一）增加其他固定效应
分别加入country-year, industry-year, size-decile-year, and country-industry-year固定效应，三巨头持股比例与企业碳排放之间的显著负相关关系不变。
（二）三巨头参与管理的横截面差异
如果三巨头持股比例与企业碳排放之间的显著负相关关系与三巨头的影响力有关，那么这一关系对于三巨头深度参与管理概率更高的企业应更显著。因此，新增表示某企业受到三巨头深度参与管理可能性大小（即关注程度）的Big3_target虚拟变量，并在模型（1）中加入该变量与持股比例变量Big3_hldg的交乘项进行回归。结果如表4所示，交乘项系数显著为负，证明三巨头持股与企业碳排放的负相关关系，在三巨头更有可能深入参与管理时更显著。
对Big3_target的定义：根据模型（0）的估计结果，可以得到某企业受到三巨头深度参与管理的概率估计值Engagement_BlackRock、Engagement_StateStreet、Engagement_Vanguard；如果某企业这三个概率值都位于样本的最高1/5（或1/4、1/3），则Big3_target取值为1，否则为0。
表4 引入Big3_hldg和Big3_target交乘项后的结果
（三）三巨头参与管理的时间差异
按年份估计方程（1），将不同年度Big3_hldg估计系数及其置信区间画在同一幅图中，得到图2，发现2015、2016、2018年时系数显著小于0，表明三巨头对投资企业碳减排的影响在2015年及之后才显著，可能是2015年巴黎协定的签订促进了大型机构投资者对企业碳减排的要求。
图2 不同年度模型(1)的估计系数及其置信区间
进一步分析这种现象是否由三巨头应对环境问题的承诺加强而驱动。为衡量三巨头承诺应对环境问题的决心，基于3方面7个指标构建了指数commitment，每个指标都是0-1变量，commitment取值直接将7个指标的得分加总。整理数据后发现，BlackRock、StateStreet、Vanguard分别在2017年、2014年、2018年显著增加对环境问题的关注和投入（指数增长超过50%，达到4或4以上）。
表5 三巨头应对环境问题承诺指数（commitment）的构成
以Log(CO2)为被解释变量，三巨头关注变量（_target）与环境承诺变量（_commitment）的交乘项为解释变量进行回归，交乘项系数都显著为负，表明三巨头对环境问题承诺、投入越多，其参与企业管理对二氧化碳减排的促进作用越强。
用三巨头显著提升对环境问题关注程度的年份变量（Post，当年及之后取值为1，当年之前取值为0）替代commitment变量，重复上述回归，交乘项系数显著为负，表明在巴黎协定签署后，在三巨头显著提升应对环境问题的决心和承诺后，其关注并参与被投资企业的环境治理会更显著降低企业碳排放。
表6 引入环境承诺变量后的回归结果
（四）三巨头持股比例的外生变化
为排除企业基本面对三巨头持股比例发挥作用的影响，本文找到了可替代持股比例的外生变量Russell2000。这一灵感来源于罗素（Russell）1000/2000指数成分间的关系，罗素1000指数成分由罗素3000指数中市值较高的1000家公司组成（市值占比约90%），2000指数成分由市值较低的2000家公司组成（市值占比约10%），位于罗素1000/2000指数边界的公司，股价或市值较小的变动，就可能使其从罗素1000指数进入罗素2000指数，或相反。由于罗素指数是市值加权指数，因此成分公司从罗素1000指数的底部，进入罗素2000指数的顶部，是相对随机的变化，但会使其权重显著提升，进而使得跟踪罗素2000指数投资的投资者提升对其投资比例，包括三巨头旗下的许多基金。因此企业从罗素1000指数到2000指数的转变可以作为三巨头持股比例显著提升的外生替代变量，即工具变量。
使用两阶段最小二乘法（2SLS）回归，如式（2）（3）所示，回归结果如表7所示。在第一阶段回归中，工具变量Russell2000系数显著为正，以Bandwidth=500为例，在罗素1000指数成分市值最小的500家企业和罗素2000指数成分市值最大的500家企业中，三巨头对于被纳入罗素2000指数的企业持股比例要比对边界上的其他企业高1个百分点。在第二阶段回归中，Big3_hldg估计值系数显著为负，并且比表2中绝对值更大，表明当三巨头持股比例提高1个百分点时，能促进企业减排约6.86%。
表7 2SLS回归结果
六、结论
总体上，指数基金三巨头——BlackRock、Vanguard、State Street深入参与被投资企业的管理与企业碳减排有关。三巨头倾向于参与它们持股较多的、规模较大的企业的管理，持股比例提高、达到3%以上会促进企业碳减排，这种作用在企业更可能成为三巨头管理目标时、在样本期间后期更加显著。
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原文摘要：
This paper examines the role of the “Big Three” (i.e., BlackRock, Vanguard, and State Street Global Advisors) on the reduction of corporate carbon emissions around the world. Using novel data on engagements of the Big Three with individual firms, we find evidence that the Big Three focus their engagement effort on large firms with high CO2 emissions in which these investors hold a significant stake. Consistent with this engagement influence being effective, we observe a strong and robust negative association between Big Three ownership and subsequent carbon emissions among MSCI index constituents, a pattern that becomes stronger in the later years of the sample period as the three institutions publicly commit to tackle Environmental, Social, and Governance (ESG) issues.
作者：
张 宁 中央财经大学金融学院硕士研究生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原创声明
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新媒体编辑：黄赟竹