文献分析 | 绿色债券获得投资者偏好了吗？——基于信用利差的视角
原文标题：绿色债券获得投资者偏好了吗？——基于信用利差的视角
原文作者：周冬华，周花
发表期刊：《外国经济与管理》
发表时间：2023年
一、 引言
近年来，随着人们对气候危机的意识觉醒与广泛关注，绿色可持续发展已经成为全球热点议题。习近平总书记在2021年11月曾指出，“当前，气候变化不利影响日益显现，全球行动紧迫性持续上升。如何应对气候变化、推动世界经济复苏，是我们面临的时代课题”。绿色债券在应对气候变化和资源配置等方面发挥了重要作用（厉以宁等，2017；范英和衣博文，2021；王馨和王营，2021）。但也有学者指出，由于我国绿色债券市场尚不成熟，信息不对称的存在以及相关制度建设尚不健全，为经济主体的“漂绿”行为提供了可乘之机，市场投资者对绿色债券的认可度还有待提高（黄溶冰和赵谦，2018）。因此，绿色债券经济后果的研究不能一概而论，关键在于发掘不同情境下的市场反应及其作用机制。基于此，本文以绿色债券为例，从债券、中介机构、债券发行人等多个角度探究不同情境下我国债券市场中投资者的偏好及其传导机制，并进一步检验绿色金融利好政策环境下，绿色债券是否有效发挥了资金配置功能，真正促进资金流向绿色可持续发展。
本文可能的贡献在于：第一，绿色债券在我国方兴未艾，但仅有少数学者探讨了我国绿色债券发行是否会带来较低的信用利差，本文基于信息不对称理论、信号理论以及社会认同理论对绿色债券与信用利差之间的关系进行了深入分析，并进一步分析债券特征、发行人、承销商等截面差异，拓宽了绿色债券影响信用利差的理论解释。第二，不同于文献从发债主体的角度研究绿色债券与信用利差之间的关系，本文从投资者风险感知的视角，系统性检验了绿色债券作用于信用利差的直接影响机制，进一步补充了债券市场上投资者偏好的影响因素，并为绿色债券的顺利发行提供经验证据。第三，本文针对性地检验了发行绿色债券募集的资金在绿色相关方面的使用情况，研究结论对于进一步完善我国绿色金融市场，优化资金配置，进而推进绿色可持续发展具有重要的现实意义。
二、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文从Wind数据库获取了2016—2020年我国境内发行的绿色债券及公司债作为初始样本，并对初始样本进行了如下筛选程序：（1）剔除债券评级缺失的样本；（2）剔除相关财务数据缺失的样本。最终得到6729只债券样本，其中292只为绿色债券。债券基本信息及发债主体的财务数据均来源于Wind数据库。考虑到异常值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%分位缩尾处理。
（二）模型设计与变量定义
本文拟采用OLS模型检验绿色债券与信用利差之间的关系。参考Flammer（2021）、祁怀锦和刘斯琴（2021）以及其他相关文献，模型中控制了债券特征、发债主体财务特征和公司治理特征等变量，并控制年度效应（Year）、地区效应（City）以及行业效应（Industry），具体模型如下所示：
1.被解释变量
参考以往文献（方红星等，2013；周宏等，2018）的做法，本文以债券票面利率与同期发行、 相同期限的国债到期收益率之差来度量信用利差（Creditspread）。
2.解释变量
根据债券是否属于Wind数据库中绿色债券板块，设置绿色债券（Green）虚拟变量，若为绿色债券则取值为1，普通债券则取值为0。
3.控制变量
参考已有文献，论文控制了系列控制变量（Controls），具体包括：债券规模（Bondscale），采用债券发行金额（亿元）的自然对数来度量；可赎回性（Crdeem），若债券可赎回则取值为1，否则为0；可回售性（Crtsell），若债券可回售则取值为1，否则为0；担保（Secured），若债券有担保则取值为1，否则为0；债项评级（Rate），若债项评级为“AAA”则取值为3，债项评级为“AA+”则取值为2，否则为1；债券期限（Term），采用债券发行期限（年）来度量；税收优惠（Tax），若债券利息所得享有税收减免政策，则取值为1，否则为0；上市公司（Islist），若发债主体为上市公司则取值为1，否则为0；公司规模（Size），采用发债主体总资产的自然对数来度量；杠杆率（Lev），采用发债主体的负债总额除以总资产来度量；盈利能力（Roa），采用发债主体的总资产报酬率来度量；增长率（Growth），采用发债主体的营业收入增长率来度量；大股东持股比例（Top1），采用发债主体第一大股东持股比例来度量；现金持有（Cash），采用发债主体经营活动产生的现金流净额除以总资产来度量；所有权性质（Soe），若发债主体为国有企业则取值为1，否则为0。表1为各变量的具体定义。
三、 实证结果分析
（一）实证回归结果
表3列示了绿色债券对信用利差的回归结果。其中，第（1）列显示，控制了年份、地区和行业固定效应后，绿色债券（Green）的回归系数在1%的水平上显著为负。控制债券特征、发债主体财务特征和公司治理特征等变量后，第（2）列显示，绿色债券（Green）的估计系数为−0.131，在5%的水平上显著，说明绿色债券的信用利差比普通债券平均低13.1%。进一步控制City×Year、Industry×Year的双向固定效应后，绿色债券（Green）的估计系数在10%的水平上显著为负，表明控制了地区间、行业间每年的差异后，绿色债券（Green）与信用利差（Creditspread）仍显著负相关。与Zerbib（2019）的研究采用2013—2017年的跨国样本分析，未发现我国绿色债券与普通债券之间信用利差的显著差异不同，论文的回归结果表明，我国绿色债券的“绿色”属性有助于降低发债主体与投资者之间的信息不对称，获得日益壮大的绿色投资群体的偏好，从而体现为更低的信用利差。
控制变量中债券特征方面，债券规模（Bondscale）与信用利差在1%的水平上显著负相关，可能的原因在于债券的发行规模越大，对其感兴趣的投资者越多，其流动性越好，债券的信用利差越低（周宏等，2012）；债项评级（Rate）与信用利差在1%的水平上显著负相关，表明债项评级越高，债券信用风险越低，债券的信用利差越低（林晚发等，2019）；而债券期限（Term）与信用利差显著负相关，可能的解释是高评级的主体（因而信用利差更低）倾向于发行期限更长的债券（王安兴等，2012）。在发债主体特征方面，公司规模（Size）、盈利能力（Roa）、所有权性质（Soe）均与信用利差在1%的水平上显著负相关，杠杆率（Lev）则与信用利差在1%的水平上显著正相关，表明发债主体财务状况越好或属于国有企业，越容易获得投资者偏好，从而降低其融资成本（祁怀锦和刘斯琴，2021）。
（二）稳健性检验
1.绿色债券与信用利差：基于PSM检验
为缓解样本自选择问题，本文采取PSM匹配法进行检验。本文将处理组（绿色债券）与对照组（普通债券）进行PSM匹配。具体地，对倾向得分相差1%以内的观测值分别进行1：n（n=4，3，2，1）匹配，结果显示，在满足平衡性检验，降低了处理组和对照组之间的显著差异后，绿色债券与信用利差的回归结果不随匹配方法的改变而改变，其系数仍在5%的水平上显著为负，表明论文的回归结果较为稳健。
2.绿色债券与信用利差：基于工具变量法检验
论文回归中存在既影响企业是否发行绿色债券，又影响债券信用利差的遗漏变量，导致较为严重的内生性问题。因此，论文采用工具变量法缓解不可观测的遗漏变量问题。具体地，我们选择当地政府对绿色债券的支持力度（GBpolicy）作为工具变量。当地政府对绿色债券的支持力度会对企业的绿色融资行为产生显著影响，但不会直接影响债券的信用利差（吴育辉等，2022）。其中，当地政府对绿色债券的支持力度（GBpolicy）参考吴育辉等（2022）的研究，采用当地政府发布的关于绿色债券的法规条文数来衡量，若债券发行前，当地相关政策法规条目数大于行业中位数，则认为当地政府对绿色债券的支持力度大，GBpolicy取值为1，否则为0。结果显示，其中不可识别检验的LM统计量在5%的水平上显著，拒绝不可识别的原假设；Wald F统计量的值为10.027，高于经验值10，拒绝弱工具变量的原假设，表明工具变量的选取较为合理。结果显示，第一阶段的回归系数在10%的水平上显著为正，表明当地政府对绿色债券的支持力度越大，企业越会选择发行绿色债券来融资，说明当前我国绿色债券的发行确实在很大程度上受到当地政府政策力度的影响。第二阶段回归系数在10%的水平上显著为负，即缓解内生性问题后，发行绿色债券能够带来更低的信用利差，降低发债主体的融资成本。结果与前文保持一致，表明论文结论较为稳健。
（三）机制分析
已有研究表明，当债券的评级为高等级或得到权威机构的认证时，投资者对该债券的潜在风险预期会显著降低，从而降低该债券的信用利差（何平和金梦，2010；Flammer，2021）。因此，在前文实证检验发现债券的绿色属性能够降低信用利差后，本文进一步基于投资者风险感知的视角，检验绿色债券是否通过更高的评级、权威机构的绿色认证影响信用利差。参考江艇（2022）的研究，本文重新以债项评级（Rate）、权威认证（Greencerti3）作为因变量进行回归，以检验信息风险是否在绿色债券与信用利差之间的关系中发挥了中介效应。其中，债项评级（Rate）的度量与前文一致，权威认证（Greencerti3）的度量参考祁怀锦和刘斯琴（2021）的研究，若发债主体获得样本中前三名绿色认证机构的认证，则权威认证（Greencerti3）取值为1，否则为0。回归结果显示，绿色债券（Green）与债项评级（Rate）、权威认证（Greencerti3）均在1%的水平上显著为正，说明债项评级和权威认证均在绿色债券与信用利差之间发挥了中介效应，即绿色债券通过获得更高的评级、以及第三方权威机构的绿色认证，向市场传递了“绿色”的可靠信号，缓解了信息不对称程度，降低了信息风险，从而降低了融资成本。
（四）进一步分析
1.绿色债券与信用利差：基于债券特征
论文考虑债券在发行次数、发行期限、以及是否可回售等方面的差异，对全样本进行了如下分组处理：（1）以同一发债主体年度发行次数的行业中位数为划分标准，将全样本划分为发行次数多、发行次数少两个子样本，并分别进行回归，回归结果如表7第（1）和第（2）列所示。（2）以同一行业债券期限的中位数为划分标准，将全样本划分为债券期限长、债券期限短两个子样本，并分别进行回归，回归结果如表7第（3）列和第（4）列所示。（3）按债券是否包含可回售条款，将全样本划分为可回售、不可回售两个子样本，并分别进行回归，回归结果如表7第（5）列和第（6）列所示。表7的回归结果显示，无论是在经济意义还是统计意义上，仅在债券发行次数多、债券期限长、以及债券不可回售，也即投资者面临的债券信息风险更高时，绿色债券才具有信用利差上的显著优势。上述回归结果进一步支持了论文的前述结论，即绿色债券的“绿色”属性确实有助于缓解信息不对称，获得投资者的认同并降低其预期的违约风险，从而降低信用利差。
2.绿色债券与信用利差：基于承销商声誉
本文从Wind数据库获取了承销商评级作为承销商声誉的代理变量，其中，承销商评级分为“AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C”，根据承销商评级是否为“AA”，将全样本划分为承销商声誉高、承销商声誉低两个子样本，并分别进行回归，回归结果如表8第（1）列和第（2）列所示。回归结果显示，仅在承销商声誉低的组别，绿色债券与信用利差显著负相关，而在承销商声誉高的组别，两者无显著关系。表明在信息不对称水平方面，绿色债券本身能够传递与高声誉的承销商一致的信号作用，对冲承销商声誉低所传递的信息风险，降低投资者对债券发行人到期不能还本付息的担忧，从而降低债券发行人的融资成本。
3.绿色债券与信用利差：基于发行人规模
本文按债券发行人公司规模（Size）的中位数为划分标准，将全样本划分为发行人规模大、发行人规模小两个子样本，并分别进行回归，回归结果如表8第（3）列和第（4）列所示。回归结果显示，当发行人规模大时，相较于普通公司债，绿色债券发行的信用利差并没有显著差异；而当发行人规模小时，绿色债券发行的信用利差显著降低。结果与论文的研究假设一致，不仅表明绿色债券有助于向投资者传递相对可靠的信号，从而降低小规模发行人的信息风险，也反映出投资者在面对较高信息风险时，更倾向于把握绿色项目的投资机会，从而导致绿色债券更低的信用利差。
4.绿色债券、信用利差与绿色活动
为进一步检验绿色金融利好政策环境下，绿色债券募集的资金是否真正投入到了绿色可持续发展之中，论文从绿色活动的角度，通过绿色创新（Greumia、Greinvia）与绿色运用（Envproduct）检验绿色债券发行对发债主体带来的经济后果①。具体地，相较于专利授权，绿色专利申请更能体现企业在创新层面的努力（Zhu等，2019），同时，为剔除企业的规模效应，论文分别以企业当年独立申请的绿色实用新型数量除以营业收入、绿色发明数量除以营业收入来度量企业的绿色创新（Greumia、Greinvia）。而若企业开发或运用了对环境有益的创新产品、设备或技术，则绿色运用（Envproduct）取值为1，否则为0。以绿色创新（Greumia、Greinvia）、绿色运用（Envproduct）为因变量分别进行OLS、Logit回归分析的结果如表9所示。表9显示，绿色债券（Green）与绿色创新（Greumia、Greinvia）、绿色运用（Envproduct）均呈正相关关系，但绿色发明申请（Greinvia）未通过10%的显著性水平。可能的解释是，相较于发债主体的资产规模，绿色债券所募集的资金本身太小（样本中上市公司发行人的平均资产规模为1 259.159亿元，而绿色债券的平均发行额为12.094亿元），对于资金需求大、不确定风险高的绿色发明的提升作用有限，发行人改善环境表现所需要的资金不一定全部来源于绿色债券（Flammer，2021）。总体而言，绿色债券发行带来了发行人更高的环境绩效，促进了绿色可持续发展。
四、研究结论
本文以2016—2020年我国债券市场发行的绿色债券及公司债为研究对象，探讨了绿色债券与信用利差之间的关系。研究发现，相较于普通债券，发行绿色债券更能获得投资者偏好，体现为更低的信用利差，该结论在经过系列稳健性检验后仍然保持不变。同时，这种偏好主要源于更高的评级、权威机构的绿色认证所带来的更低水平的信息风险。进一步检验发现，尤其是债券发行次数多、债券期限长、以及债券不可回售、承销商声誉低、发行人规模小等投资者面临的债券信息风险更高的情况下，绿色债券在降低融资成本上具有显著优势。此外，本文还发现绿色项目所带来的环境效益，增强对绿色资金使用效率的监管，促使资金更多地流向绿色可持续发展。
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原文摘要：
本文以2016—2020年我国债券市场发行的绿色债券及公司债为研究样本，对绿色债券与信用利差之间的关系进行了探讨。研究发现，相比于普通债券，绿色债券的信用利差更低，且绿色债券主要通过更低的信息风险来降低发行人的融资成本。进一步检验债券特征发现，当债券发行次数较多、债券期限较长、债券具有不可回售特征，以及承销商声誉较低和发行人规模较小时，绿色债券的“绿色”属性更容易获得投资者偏好，绿色债券发行的信用利差更低。同时，绿色债券的发行有利于债券持有人开展更多的绿色创新与绿色运用活动。论文的研究结论为提高绿色债券资金配置效率，推进绿色可持续发展提供了经验证据。
作者：
鹿 爽 中央财经大学金融学院博士研究生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
原创声明
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新媒体编辑：黄赟竹