经济正在加速去“地产化”（天风宏观宋雪涛）

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总的来说，房地产对上半年经济形成了明显拖累。

上半年房地产业和建筑业对GDP同比的合计贡献率为-6.6%，其中房地产业贡献率为-13.6%，创历史新低。从支出法角度看，二季度房地产开发投资完成额对GDP的贡献率为-37%（房地产投资完成额增量与GDP现价投资增量的比值，见图7）。7月的经济和金融数据下滑，一言以蔽之，主要是受房地产的拖累。

首先是房地产销售二次下滑和投资继续下行，对经济构成了直接拖累。

7月房地产销售面积再度下滑，当月同比-28.9%，6月为-18.3%；累计同比-23.1%，6月为-22.2%。而且从高频数据上看，8月上旬30大中城市商品房成交面积继续下行，前20日日均成交面积为37.4万平方米，7月日均成交为42.2万平方米，去年8月为48.8万平方米，地产销售企稳困难。

销售疲软继续拖累地产投资，1-7月房地产开发投资同比-6.4%（前值-5.4%）。目前，房地产销售回落加重了房企面临的资金压力，结果是1-7月房企到位资金同比-25.4%，其中国内贷款、定金及预收款和个人按揭贷款同比分别为-28.4%、-37.1%和-25.2%。

资金流紧张，房企只能力保施工端，对于拿地和新开工尚无能为力：1-7月施工面积同比增速-3.7%，高于新开工面积增速32.4个百分点，高于土地购置面积增速44.4个百分点。同时，1-7月房地产开发投资完成额占开发资金来源的比重已经达到90%，大幅高于过去3年同期均值16个百分点。后续如果融资端压力继续，房企维持施工端的压力也会增加。

所以，后续稳地产的核心在于融资：一是在需求端稳销售，比如央行降息引导LPR下调，地方继续放松“五限”政策等；二是在供给端控风险，比如地方国资联合地方AMC针对交付困难的项目成立市场化纾困基金、AMC针对出险房企出台定向纾困方案等。

其次是房地产对其他经济分项造成了间接拖累。

地产对社会零售消费品的拖累，体现为部分地产类商品消费继续负增。7月建筑及装潢材料类消费同比-7.8%，家具类消费同比-6.3%。不过因为今年夏季偏热，家用电器和音像器材类（主要是空调等消费）消费走高，当月同比从6月的3.2%上行至7月的7.1%，并带动地产类消费逆向走高。

地产对工业生产的拖累，主要体现为和施工有关的黑色金属冶炼和压延加工业增加值当月同比从6月的0.6%下滑至7月的-4.3%，和竣工有关的平板玻璃产量当月同比从6月的-0.1%下滑至7月的-0.9%。

同时，地产相关制造业的投资增速也维持低位，7月黑色金属冶炼和压延加工业投资完成额累计同比为1.7%，大幅低于制造业投资9.9%的增速。

房地产也是服务业的重要组成部分。2022年二季度，房地产业占第三产业的比重为12.3%，房地产市场疲软也使得7月服务业生产指数同比从6月的1.3%下滑至0.6%。

地产对财政的拖累主要体现在土地出让收入和地产相关税收上。1-7月国有土地使用权出让收入同比-31.7%，与土地和房地产相关的5类税收收入累计同比-8.6%，其中契税-28.3%，土地增值税-9.2%，是主要拖累。

另外，地产是阻碍“宽信用”的最直接原因。2022年上半年人民币房地产贷款增加6685亿元，仅占同期各项贷款增量的4.9%，大幅低于去年同期的2.4万亿。其中，新增个人购房贷款仅5400亿元。7月拖累仍在延续，居民中长期贷款仅新增1486亿元，同比减少2488亿元；房地产开发资金来源中的国内贷款7月仅增加1224.3亿元，同比减少713亿元。

但是，现在也到了需要重新审视地产和经济关系的时候。

在过去，房地产虽然不是经济周期的驱动力，但其债务驱动的发展模式是经济周期的放大器。随着人口、城镇化、工业化大周期的见顶，地产大周期自然回落。这也意味着债务驱动、预支未来的发展模式在快速退潮。在这种情况下，无论是经济对地产的依赖程度、还是地产对经济的贡献率都将下滑。

地产在加速“去金融化”的同时，经济周期也在加速和房地产脱钩。虽然地产表现差，拖累了部分经济数据的表现，但不受地产影响的经济结构越变越大，并且表现出趋势。

第一是消费和服务，受地产的影响正在减弱。商品消费中汽车消费表现亮眼，7月汽车消费同比增长9.7%，显著高于商品零售3.2%的同比增速，8月国内汽车消费继续高增。从数据上看，地产与汽车的关系也出现变化，此前汽车消费受房价上涨带来的财富效应影响，地产销售领先于汽车消费。但是近年来地产对汽车的领先关系逐步减弱为同步关系，今年以来汽车消费开始完全独立于地产销售。

央行调查问卷数据也显示，去年以来居民的消费意愿（更多消费占比）并无明显变化，发生下降的主要是居民的投资意愿（更多储蓄占比），这则是受房地产的拖累，对应于金融数据的不缺钱（M2高）、不借钱（信贷低），也就是说地产影响是居民的投资和储蓄行为，但对消费并没有明显影响。

目前服务消费的主要约束是疫情，随着常态化精准防控体系的运转基本稳定，疫情对居民服务消费的影响明显减弱。从高频数据上看，7月以来虽然国内疫情有所反复，但国内航班执飞率保持高位，地铁出行人数也未受到明显影响。同时，居民线下服务消费稳步修复，比如7月电影观影人次达到了8914万人。7月社零餐饮收入同比从6月-4%回升至-1.5%，而商品零售同比则从6月3.9%下滑至3.2%。

第二是出口和制造业，表现出独立于地产的强趋势。2020年以来，中国出口一直维持高景气度，2022年1-7月出口同比增速达到了14.6%，上半年货物和服务净出口对GDP的拉动率达到了0.9%，依旧处于近年来的高位。

今年出口高景气度的背后除海外旺盛的需求外，是中国出口份额的持续走高。2022年5月中国出口占全球出口的比重为17%，高于过去几年同期（仅次于2020年，当时因疫情，海外生产不畅，中国份额高增）。中国出口份额走高，一是疫情冲击下中国产业链的强韧性，二是俄乌战争导致全球原油体系分化，欧洲高耗能制造业成本大幅增加（6月欧盟27国PPI同比36.1%），中国制造业的成本优势和供应链稳定性优势不断强化。

从出口结构上看，2022年1-7月出口表现最好的：一是化工，1-7月化学原料及化学制品制造业出口交货值累计同比39%；二是汽车，1-7月汽车制造业出口交货值累计同比23.4%；三是专用设备，1-7月出口交货值累计同比增长18.6%；四是电气机械及器材，1-7月出口交货值累计同比18.3%。

在出口带动下，相关行业固定资产投资维持高增长，其中电气机械及器材制造业累计同比增速达到37.2%，明显高于制造业投资增速9.9%。高增速也推动相关行业占制造业投资的比重稳步上行，化学原料及化学制品制造业、汽车制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业，以上四个行业固定资产投资合计占制造业固定资产投资比重从2020年的25.7%上行到2022年7月的28.8%，1-7月对制造业投资的贡献率达到53.5%。

制造业的高增在很大程度上对冲了房地产投资下行带来的压力，1-7月制造业投资同比增长9.9%，对固定资产投资的贡献率达到70%。

第三是基建。理解基建和房地产的关系变化，有两个方面。一方面是近年来基建投资中与地产相关的项目投资规模占比下滑。

2017年之前，随着城镇化、工业化的快速推进，公共设施管理业（主要是城市道路、排水、园林等各类市政设施，与地产相关性较高）投资规模逐步上行，其占基建投资的比重一度超过40%。但2018年之后，公共设施管理业投资占比开始持续回落。与之对应的是电力、热力的生产和供应业、信息传输、软件和信息技术服务业以及水利管理业等与民生或者产业发展相关的基建投资增速高于整体水平，占比也持续回升。

另外，近年来政策也一直在引导专项债的投向，2019年9月国常会明确表示专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域 。此后这一限制延续，比如2022年专项债申报 也明确禁止专项债资金用于房地产项目。从数据上看，2019年土地储备专项债和棚户区改造专项债净融资规模为1.3万亿，到2022年上半年净融资规模就仅有2919亿元。

另一方面是房地产对基建资金来源的影响减弱。在税收收入中，与土地和房地产相关的税收收入占比从2020年的12.8%回落至2021年的12%。2022年受增值税税收返还等因素影响，占比略有回升，但预计可持续性不强。土地出让收入中能够用于基建的资金比例在15%左右。据此推算，2020-2021年，土地出让金收入中能够用于基建的规模在1.2万亿左右，占基建投资资金来源的比重7.8%左右。

假设2022年土地出让金受房地产市场影响下行25%，产生的资金缺口大约不到4000亿，2022年政府通过新增“准财政”资金等为基建提供资金支持已经过万亿，比如8月农发行已经完成900亿基础设施资金投放工作，支持项目超500个，可拉动项目总投资超万亿。

总的来说，受房地产市场拖累，7月金融、经济数据双双走弱，在房地产销售二次探底之后，今年房地产投资面临更大的下行压力。随着国内大地产周期迎来下行拐点，地产在加速“去金融化”的同时，经济周期也在加速和房地产脱钩。比如汽车消费与地产的关系逐渐减弱，中国制造业升级和出口份额提升正在形成正向循环，基建项目和资金对地产的依赖趋势性下降等。

风险提示

国内疫情再度出现明显反弹；房地产资金压力迟迟未得到好转；海外经济下行超预期带动对国内出口形成拖累。