不应低估政策的力度（天风宏观宋雪涛）

相关报告：《响鼓不用重锤》《三季度稳增长可能超预期》

8月24日，国务院常务会议召开，部署稳经济一揽子政策的接续措施，加力巩固经济恢复发展基础。

整体来看，本次国常会相关政策力度超预期，不应低估稳增长政策的力度和效果。

一、增发3000亿政策性基建资本金工具+5000亿专项债结存限额，打开政策空间

本次国常会提出，“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”，关注两个信息：

一方面，6月29日国常会宣布的3000亿元政策性基建资本金工具仅用2个月已经全部投放完毕，投放速度超出预期，政策执行力有明显的提升。

另一方面，本次再增加3000亿元，节奏上与2015-2017年专项建设基金类似，我们认为政策加码存在“小步快走、边走边看”风格。2015-2017年2万亿元专项建设基金，共分7个批次推出，其中前4批8000亿元在2015年8-11月接连出台。

因此，我们认为，当前3000+3000亿元政策性基建资本金工具可能不是终点，如果后续稳增长压力继续存在，则不排除继续增加额度的可能。

本次国常会宣布，“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”，虽然低于市场的普遍预期的1.0-1.5万亿，但结合新增的3000亿元政策性基建资本金工具来看，政策的合力实际上不小，新增的基建资本金工具某种程度上替代了少发的专项债。

年初至今，全国累计发行新增专项债3.5万亿元，其中仅有2722亿元用作项目资本金，用作资本金的比例仅有7.7%。按此比例测算，多发5000亿元专项债实际上增加的资本金仅有385亿元。如果增发的3000亿元政策性基建资本金工具可以全部用作项目资本金，起到的撬动效果是增加专项债额度的7.8倍。

节奏上看，本次国常会明确要求，5000多亿元专项债要在10月底前发行完毕。我们认为，考虑到9月各省财政部门、人大常委会需要调整地方财政预算，本批专项债的发行可能将从9月底、10月上旬启动，10月发行完毕，11月开始投入使用。

二、9-10月可能是基建投资、施工共振走强的阶段

除了上述两个面向基建资金端的政策外，本次国常会还提出了其他基建政策，比如“核准开工一批条件成熟的基础设施等项目”。因此，接下来基建投资或将会迎来“既有增量资金，也有增量项目”的局面，基建投资力度预计将进一步走强。

8月，在全国“北涝南旱”的极端天气影响下，部分地区降水量偏大，部分地区气温过高，导致基建等需要户外作业的工程无法正常展开，一定程度上耽误了基建施工的进度。而这种极端天气并不会一直持续，预计在9月逐渐进入深秋以后可能会有所改善。（详见《本轮缺电的影响》）

考虑到进入11月，我国北方部分地区将不再具备施工条件，9-10月将是为数不多的基建施工窗口。在这种情况下，前期滞后的工期需求在9-10月回补，而后期的工作也需要尽力往前赶。因此，预计9-10月将继6-7月以后，迎来年内基建施工的第二个提速阶段。

在基建投资、施工共振走强的情况下，预计基建上游相关行业的需求会有边际改善。

三、重视“锦标赛”效应

本次国常会最应该重视的，实际上是“国务院即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组”，“国务院大督查将地方稳经济工作纳入督查和服务范围”。在今年的背景下，督促落实对稳增长的意义不容小觑，政策执行力的提升将会是接下来稳增长力度提升的关键驱动。

我们在报告《响鼓不用重锤》中提到，“上下半年稳增长力度不同，但原因相通，核心都是政策执行力，上半年政策执行力（不足），稳增长力度持续低于预期，下半年政策执行力（上升），稳增长力度可能超预期”。如果市场对于政策力度和经济增速过度担忧，可能存在定价错误，应当重视预期差修复带来的投资机会。

风险提示

疫情反复可能超预期；政策效果可能低于预期。