风险定价 | 中期选举可能是分水岭（天风宏观宋雪涛）

10月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——拥挤度降至4月中旬水平，向年内低点靠拢

债券——债市做多情绪明显回落

商品——黄金超卖程度较高，定价较为极端

汇率——美元流动性内外价差缓慢收敛，强势美元的支撑将减弱

海外——市场从过度紧缩交易又转向宽松交易，预计中选是分水岭

10月第3周，A股的拥挤度继续降低，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为15%、9%、25%、21%、22%、24%历史分位。当前市场的交易情绪已经回到4月中旬的水平，并正在进一步向4月底的低点靠拢，市场情绪极度悲观。

30个一级行业的平均拥挤度下降至28%分位，拥挤度最高的煤炭也仅处于66%分位，高于中位数的行业仅有煤炭和交通运输；基础化工、电子、建材的拥挤度最低。资金流向方面，交通运输、建筑、国防军工、综合金融、机械的主动净买入额在一级行业中靠前，有色金属、食品饮料、基础化工、汽车、电新排名靠后。

流动性溢价小幅回升至7%分位，处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期有所下降，但仍维持高位（88%分位）。期限价差小幅回落至79%分位。信用溢价较上周小幅回落，但仍处于历史低位（11%分位）。

利率债的短期交易拥挤度回落明显，跌入中性偏低位置（30%分位）。信用债的短期交易拥挤度也较上周小幅，但仍维持在40%分位。转债的短期拥挤度出现不同趋势，较上周小幅上涨至16%分位。

3、商品：黄金超卖程度较高，定价较为极端

9月起，欧洲开始加大采购天然气的力度，目前根据欧洲天然气基础设施协会（GIE）的数据，欧洲目前整体天然气的储气率已经达到93.61%（其中德国高达97.5%）。欧洲天然气库存接近存储上限，叠加近期欧洲天气温暖，天然气价格开始大幅下跌。我们预计当前天然气过剩的情况将会持续，直到规模较大寒潮来袭。

截止10月12日，美联储连续5周缩表了888亿美元，缩表速度再创本轮紧缩周期以来的新高，美联储资产负债表规模降至8.8万亿。受缩表加速的影响，10月第3周，在岸美元流动性溢价上涨至33%分位，继续向中性水平靠近，而离岸美元流动性溢价依然维持历史高位（94%分位）。流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异，近期两者开始收敛，对强势美元的支撑将会减弱。

10月第3周，离岸美元兑人民币汇率上行0.27%至7.22，人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.2%分位），同时本轮贬值从空间和时间上看逐渐充分，但升值的拐点仍需等待。（详见《贬值的终点》）

5、海外：市场从过度紧缩交易又转向宽松交易，预计中选是分水岭

CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期为18次（每次25bp）。预计11月加息75bps的概率为95%，11月和12月共加息125/150bps的概率为97.4%，而联储9月点阵图给出的指引是11月和12月共加息125bps。也就是说，加息预期的定价超出联储指引。在这种情况下，一旦联储态度缓和，暗示12月减少加息幅度，市场将爆发出强大的纠偏力量。近期，美联储处于静默期，市场预期可能还会在紧缩和宽松之间摇摆。预计到中期选举结束之后，如果抗通胀的政治压力开始缓解，市场定价的天平将更快倒向宽松。（详见《联储算政治账，不算经济账》）

与美股的预期博弈激烈不同，美债单边定价紧缩预期。10月第3周，10Y名义利率上行21bp至4.21%，10Y实际利率上行10bp至1.69%。10年期盈亏平衡通胀预期上行11bp至2.52%。10年-2年美债利差继续维持倒挂，10年-3个月利差继续下行7bp至0.12%左右。

需要额外关注的是，目前信用风险已经累积到了一定程度，美国信用溢价处于中性偏高水平（60%分位），投机级信用溢价略微回落至中性（51%），投资级信用溢价在中性偏高水平（70%分位）。信用债的风险溢价继续走高，将会加快美元流动性溢价的回升，进一步恶化美国市场的金融条件。