经济的黎明之前（天风宏观宋雪涛）

在国内疫情政策转向的情况下，疫情的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场也逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复上。具体到与疫后复苏最相关的三个经济方向，分别是地产、消费、工业生产。

11月在国内疫情反复、海外经济回落的背景下，市场对经济数据偏弱已有预期。除基建投资增速上行外，其他数据同比增速均有所回落，如在资金压力下，地产投资累计增速下行至-9.8%，并带动固投累计增速下滑0.5个百分点至5.3%；社零消费当月增速-5.9%，带动累计增速由正转负至-0.1%；工业增加值当月同比从10月的5%下滑至2.2%。但是制造业投资依然保持高增长的韧性，在高技术制造业（同比23%）的带动下，仅略比10月下滑0.4个百分点至9.3%。

11月经济数据是对此前PMI数据和金融数据探底的再确认。更重要的是，在国内疫情政策转向的情况下，疫情的中长期冲击正在迅速转变为短期冲击，市场逐渐将目光转向了本轮疫情后的经济修复上。高频数据也显示随着国内各地防疫政策的优化，目前居民出行（地铁客运量）、物流（全国公路货运指数）等数据相比于11月末有所好转。这也意味着经济数据所显示的后续经济趋势更值得关注。

具体到与疫后复苏最相关的三个经济方向，分别是地产、消费、工业生产。

第一，地产持续下行既拖累了当前经济，也制约了疫后经济修复的高度。

11月受疫情等因素影响，地产销售仍处于下行磨底阶段（累计同比-23.3%，前值-22.3%），融资端未见明显改善（到位资金累计同比下降25.7%，前值-24.7%），地产投资进一步下行（累计同比-9.8%，前值-8.8%）。

11月以来尽管“第二支箭”、“金融16条”、“第三支箭”等供给侧政策频出，但政策能够支持的范围相对较小（详见《地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？》），11月房企外部融资与销售回款继续承压，国内贷款累计同比-26.9%，销售回款累计同比-31.3%。

在资金压力下，除拿地和新开工持续偏弱外，房企施工和竣工端也难以得到保障，11月施工和竣工同比增速进一步回落至-6.5%和-19%。同时，房企的施工强度（单位施工面积的建安类支出）也明显低于往年同期。受房地产投资下滑影响，11月固定资产投资同比增速继续回落。

地产资金端的改善尚需时日，而需求端已进入了长周期回落，预计明年房企的前端投资大概率继续偏弱，土地购置费可能出现-33%左右的下跌。在中性假设下，我们预计2023年房地产开发投资完成额增速可能进一步下滑至-11%。（详见《2023年房地产市场展望-对直觉的背离》）

偏弱的地产投资也制约了疫情后经济修复的高度，我们预计明年国内经济只是短周期见底而非新一轮的周期开启。另外，经历了一年多的下滑后，经济也逐渐表现出了“去地产化”的特征，例如房地产投资占固定资产投资的比重从2021年11月的27.8%回落至2022年的23.8%，占比回落意味着地产对经济的拖累持续下降。

第二，消费尚处于黎明之前，正式修复或要等到本轮疫情高峰过后。

11月社零相比于10月下滑5.4个百分点至-5.9%。消费偏弱有几个原因：一是疫情反弹导致的消费场景缺失，居民消费意愿下降，11月餐饮、出行等消费明显下行，餐饮收入同比-8.4%，服装、鞋帽、针纺织品类同比-15.6%。但居民囤药需求或有上行，11月中西药品类同比8.3%，在分项中表现突出。

二是消费能力和收入预期偏弱，11月居民各项消费支出均有所回落，其中可选消费下滑明显。受疫情等因素影响，11月全国城镇调查失业率为5.7%，比上月上升0.2个百分点；25-59岁劳动力调查失业率为5.0%，比上月上升0.3个百分点，失业率持续上行对应于居民消费全面承压。

三是地产后周期消费的持续拖累，在地产销售持续低迷的情况下，11月地产类商品零售乏力，家用电器和音像器材类同比-17.3%，建筑及装潢材料类同比-10%，家具类同比-4%。

往后看，国内消费短期或将继续承压。随着国内疫情防控力度放松，国内正处于新一轮疫情快速上行期，春节大规模的人口流动或推动国内本轮疫情达到峰值。钟南山院士团队此前也表示本轮疫情每天感染人数的峰值会在2023年的1月底至2月出现。 

根据海外地区经验，在第一轮奥密克戎疫情上升期，受居民出行意愿弱、线下消费场景缺失等因素影响，消费往往会面临下行压力。比如今年2-3月，中国香港零售业总销货价值指数同比增速为-14.6%、-13.79%；日本零售业商业销售额同比增速为-0.9%、0.7%（详见《消费的黎明之前》）。对应国内今年12月至明年初的消费依旧面临下行压力。如今年双十二全国邮政快递揽收量为4.53亿件 ，低于2021年，2021年双十二邮政快递企业揽收量为4.6亿件，同比增长超20% ，19年同比增长达24.6% 。

消费的修复或需要等到明年2月之后，彼时随着疫情冲击高峰过去，叠加部分超额存款释放，明年消费有望逐渐回暖。但是海外经验显示消费的修复速度和最终恢复的程度与经济密切相关，在经济大概率仅是弱复苏的情况下（明年地产拖累、出口上半年继续承压），消费的修复或需要政策的进一步帮扶，两年同比增速能否修复至2021年上半年水平有待进一步观察。

第三，需要关注工业生产可能面临的短期压力和必需品价格的短期冲高。

11月工业增加值同比增速下滑2.8个百分点至2.2%，其中高技术制造业生产从10.6%快速下滑至2%，制造业生产从5.2%下滑至2%。11月工业增加值增速回落，既有内外需走弱导致的生产下降，如服装销售疲软对应了纺织业同比下滑4.7%，可能也与疫情冲击下国内产业链和供应链承压有关。

11月国内疫情分化，各地的疫情和管控力度并不一致。分化的疫情和管控措施导致11月国内物流承压，如G7数据显示受疫情影响，多地道路交通不畅，全国公路货运指数从11月初的93以上，快速下滑至12月初的76.5 。供应链不畅可能也导致了国内生产端承压。不过12月随着“新十条”的落地，国内物流情况已经有所好转（见图3）。

后续需要关注在本轮疫情冲击下，短期大规模的人群感染可能会对国内正常的生产造成短期扰动。如美国数据显示在2022年年初因为健康导致的缺勤人数明显的跳升，同期美国奥密克戎感染人数再创新高，1月新冠肺炎确诊病例超2000万人次。

不过从海外经验来看，相比于消费，工业生产在第一轮奥密克戎疫情受到的压力更小，并且我们的实证研究发现奥密克戎对劳动参与率的影响较低（详见《谁是劳动力下降的元凶》），奥密克戎感染率上升对于工业生产没有显著的中长期影响。另外，1月正处于春节假期的生产淡季，疫情对生产的短期冲击从全年维度来看更加轻微。

需要额外警惕的是，在供应端短期承压的情况下，商品价格特别是必需品价格可能会出现短期冲高。如极端情况下，今年4-5月份上海CPI同比从1-3月均值的1.77%上行至4.3%和4.6%。

总的来说，目前国内经济或将面临2020年以来新一轮大规模疫情冲击，地产乏力、消费承压的格局短期延续，而疫情之后经济的修复则是未来的曙光。

风险提示

国内后续疫情演变对经济的冲击超预期；地产的下行压力超预期；消费修复低于预期