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宋雪涛:中国房地产不会走日本的老路

宋雪涛 张伟 雪涛宏观笔记 2024-04-14

中国房地产过去出现的主要还是需求泡沫化,2021年下半年以来已经在持续和快速地化解,低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度,是房地产风险传导的减速器。

文:天风宏观宋雪涛/联系人张伟

在经历了连续两年多的调整以后,市场开始担心中国房地产可能会重演日本90年代或美国2007年的危机。尽管中、日、美房地产市场存在一定的相似之处,但也有诸多本质上的不同。

第一个不同是需求空间。

日本在1960-1975年经历了快速的城镇化发展,城镇化率在15年的时间里由63.3%提升到了75.7%,年均提升0.83个百分点。1976年则是日本城镇化的重要拐点,1976年开始日本城镇化进程显著放缓,1976-2000年城镇化率的年均提升幅度仅有0.27个百分点。

2000-2010年,日本推行了市町村“平成大合并”,使得很多“村”建制通过行政力量被撤销,导致城镇化率出现了一次统计意义上的非自然提升,并没有直接带来人口由农村向城市的快速流入。因此,从人口的角度上来看,日本真实住房需求的增长从1976年以后就出现了明显的放缓。

但日本的房价在城镇化进程放缓以后反而出现了大幅的上涨。1978-1991年,日本实际房价指数连续上涨14年,涨幅累计达到80%,而期间日本城镇化率仅提升了1.5个百分点,房价的上涨缺少真实需求的支撑,地产泡沫由此产生。

在日本地产泡沫破裂的过程中,实际房价指数下跌了18年,直到2009年才开始触底回升,期间累计下跌44%,实际房价指数基本回到了泡沫之前的水平

与日本当年相比,中国房地产目前仍有真实的住房需求做支撑。截至2023年,中国常住人口城镇化率约为66.2%,相当于日本1963年的水平,距离日本1975年城镇化进程由快到慢的拐点仍有10个百分点的提升空间。

更何况,截至2022年,中国户籍人口城镇化率尚不足50%,与中国常住人口城镇化率还相差17.5个百分点。只要户籍制度改革还在继续,中国户籍人口城镇化率的提升空间也将是房地产市场的潜在需求。

中国目前约有2.5亿人没有在户籍地工作和生活。没有户籍意味着在一些大城市可能不具备购房资格,这抑制了一部分正常的购房需求。所以中国的房地产市场供求关系的区域分化较大,有些人口净流出地区的房地产可能面临结构性的过剩,而有些人口净流入地区的房地产可能仍然存在结构性不足。
截至2022年,中国有18个省份的常住人口数量小于户籍人口,人口呈现净流出趋势,其中河南缺口较大约为1664万人;其余13个省份的常住人口数量则大于户籍人口,人口保持净流入,其中广东、浙江较为明显,常住人口分别超出户籍人口2607、1466万人。

第二个不同是杠杆。

中国居民购房的平均杠杆并不高。央行2018年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在34%以上。因此,即便是在房价最高点购房,房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。
而房价快速上涨是从2015-2016年开始的,许多人并非在最高点买房,所以即使房价下跌导致财富效应缩水,但房子成为负资产的比例可能并不高。购房杠杆不高,意味着房价的下跌可能不会太快。

2008年美国次贷危机的爆发速度之所以很快,原因之一是很多低偿还能力的购房人的首付比例较低,甚至约等于零,房价稍有下跌就会使房产成为负资产。而个人破产制度的存在,又使得购房者可以宣布破产后断供,将风险转移给银行。

结果很短时间内,银行被迫得到了很多净值为负的房产,而银行又需要尽快折价转变成流动性,导致房产抛售压力加大、房价下跌得更多,又使得更多的房子成为了负资产,最后层层放大为系统性风险。

而我国目前除了深圳做过试点以外,没有个人破产制度[1]。因此,即使房子成为了负资产,断供后被银行收走法拍,银行依然可以向个人追偿剩余贷款。也就是说,风险分散在了诸多个体身上,而不会在短时间内集中到银行和金融系统上,减慢了风险的传导速度。

第三个不同是金融化程度。

虽然中国的房地产市场曾经出现了泡沫化倾向,但是推动泡沫化倾向的依然是实际需求,并非单纯的金融泡沫,中国房地产的金融属性和金融化程度并不高。中国没有类似美国的复杂的房地产衍生品市场。

美国次贷危机首先是MBS(住房抵押贷款证券化)出了问题,然后扩散到CDS(信用违约互换)和CDO(债务担保业务)。而中国没有这些衍生品,房地产虽然有下行风险,但风险加速扩散的动力受到了抑制。

当然,我们并不是认为中国房地产的调整已经可以确认结束,而是要理性看待调整过程,经济背景和体制不一样,单纯的国际比较没有意义。

从需求上看,中国房地产比日本90年代要好,不会跌那么久、那么深。从风险传导上看,也比美国次贷危机要小得多。

中国房地产过去出现的主要还是需求的泡沫化倾向,2021年下半年以来已经在持续和快速地化解,低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度,目前来看是中国房地产风险传导的减速器。

最后,关于中国房地产市场何时企稳,回答在这个视频里:



[1]http://www.xinhuanet.com/legal/2021-07/19/c_1127671976.htm

风险提示
房地产价格下行超预期;房地产调控政策存在不确定性。
 团队介绍

宋雪涛 | 宏观首席研究员

美国北卡州立大学经济学博士。发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018-2020年金牛奖全市场最具价值分析师,2021年金牛奖最佳分析师,2020-2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师,2019-2023年新浪金麒麟分析师,2020年21世纪金牌分析师,2020-2022年入围新财富最佳分析师,2023年新财富最佳分析师(第5)。


林   彦 | 研究员 

曾任职于弘尚资产(红杉资本在中国的证券资产管理平台)量化投研部门,负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置和基本面量化研究。


张   伟 | 研究员

对外经济贸易大学金融学硕士,主要负责经济政策和利率研究。


孙永乐 | 研究员

中央财经大学产业经济学硕士,主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。


钟   天 | 研究员

芝加哥大学经济学硕士,主要负责海外经济研究。


厉梦颖 | 研究员

英属哥伦比亚大学区域规划硕士,主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。

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